同跌來襲，該如何應對黑天鵝事件？

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：中泰證券資管 唐軍

來源：雪球

近期，在美以伊沖突后，中東原油供給面臨沖擊，全球資本市場和各類資產價格都受到明顯影響。3月以來，除原油以外，全球股市、債市、黃金、有色金屬等主要資產均出現較大跌幅。這也導致過去兩年表現穩健且收益可觀的多元配置型策略也出現了較大回撤。

不少投資者可能要問，多元配置不是分散風險了嗎？不是“全天候”嗎？多元配置策略是否失效了？要回答這些問題，可能要從多元配置降低波動的原理說起。

圖1 2026年3月份以來各類資產價格的漲跌幅

數據來源：wind，統計區間：2026年2月28日-3月31日

01

多元配置降低風險的效果，

依賴于資產間的低（或負）相關性

我們都能理解“不把雞蛋放在一個籃子里”能降低風險，其實前提是這些籃子的可靠性是不相關或者低相關的。但在一些特殊時間，許多籃子可能都身處同一個巨大的暴風眼，此時這些籃子的可靠性就高度相關了，即便雞蛋被放在不同的籃子里，風險并沒有降低多少。

所以，多元配置的關鍵就在于找到低相關或者負相關的資產或子策略（可統稱為“回報流”），然后按照科學的比例分散配置。

比如，大部分時候股票和債券兩類資產的價格表現是負相關的，這既符合過去歷史的統計規律，也有很強的邏輯依據。

理論上說，當經濟處于比較好的時候，上市公司業績變好，股票表現好，而這時愿意發債加杠桿的企業增多（債券供給增加），愿意儲蓄和買債券的人會減少（經濟好的時候居民收入預期樂觀，加杠桿買房或消費的動力更大），這就會導致債券供給增加需求減少從而下跌。反過來，經濟差的時候就股票表現不好而債券表現好。

由于股票和債券的負相關性，如果同時配這兩種資產，兩者的波動會相互抵消一部分，從而獲得更穩健的表現。更具體一點，假如配置20%的股票和80%的債券，可以獲得“20%的股票收益率+80%的債券收益率”，但承擔的波動卻顯著小于“20%的股票波動+80%的債券波動”。這也是“資產配置是唯一的免費的午餐”這一說法的原因。

02

資產間相關性發生變化時

多元配置的效果就會下降

理解了多元配置的降低風險的原理之后，你就容易理解，為什么當資產間的相關性發生變化時，多元配置的效果會大打折扣。

比如，自2008年金融危機以后，美聯儲推出了QE政策。隨后的十幾年里，當QE力度加大時，通常會出現美股和美債同漲，而當QE退出預期提高時，就容易出現美股和美債同跌。這說明QE對美股和美債的影響超過了前文所述的經濟周期的影響。美股和美債從過去長期的負相關變成經常出現階段性的正相關，這無疑顯著降低了股債分散配置的效果。

當QE這種宏觀因素發生變化并導致資產間相關性發生變化時，如果再按照資產歷史價格計算得到的相關性來做配置，就會明顯失效。這時我們需要針對新的宏觀驅動因子進行分析，選取歷史上宏觀因子與當前比較匹配的區間作為樣本來計算資產波動率和相關性。如果歷史上也找不到相對應的匹配區間，則需要考慮其他辦法，甚至可以考慮主觀地給定一組參數（波動率和相關系數）。這時，主觀拍定的一組參數，至少方向沒有錯，效果會顯著優于不加思考地延用歷史數據。

可見，當資產間的相關性發生變化，我們先要分析和判斷是何種宏觀因素或者邏輯導致的，然后才能給出相應的應對辦法，比如找歷史上曾出現的類似的宏觀環境的樣本，或者根據對宏觀因素的理解主觀給定參數。

03

本輪資產同跌是“滯漲邏輯”

還是“流動性危機”？

那么本輪資產同步快速下跌，是什么宏觀因素起主要驅動作用呢？比較流行的說法是通脹（或者滯漲）邏輯，即油價上漲導致通脹上漲，導致美聯儲不降息甚至加息，從而導致美債、美股、黃金、有色金屬等均同步下跌。

其中，美聯儲加息預期導致美股、美債下跌的邏輯比較簡單直接。但通脹會導致有色金屬下跌的邏輯似乎不那么有力。歷史上看，通脹時期有色金屬上漲的概率更大，油價上漲也會直接或間接提高有色金屬的開采和冶煉成本。但市場上很多分析認為通脹起來后美聯儲加息會導致全球經濟下滑，從而帶來有色金屬的總需求下降，這相當于有色金屬下跌交易的是未來總需求下降的邏輯，而不是當下通脹上升的邏輯。這可能有一點牽強，但也算能自圓其說。

關鍵是黃金。每次看到通脹會導致加息從而導致黃金下跌的觀點時，我就會想起也常看到的通脹會推漲黃金的分析報告。我想很多投資者可能也有這個困惑，通脹對黃金到底是利好還是利空？

比如，我在豆包里輸入“請從財經媒體報道和研究報告中檢索美國通脹導致黃金上漲的內容，請列出10篇可信度比較高的，列出標題、來源、發布時間以及每篇關于通脹和黃金的簡要表述”，得到以下內容：

類似的，我再讓豆包檢索10篇“美國通脹導致黃金下跌的內容”：

其實關于通脹對黃金到底是利好還是利空這個問題，我們在以前的文章中有分析過。結論是：從黃金的實物資產屬性來說，通脹直接利好黃金價格，但從黃金不生息的屬性來說，加息利空黃金價格。所以簡單說，通脹利好黃金，或者通脹導致加息從而利空黃金，都是只挑了一個角度說。專業的分析方法是要看加息的力度，加息后的名義利率是否會超過通脹預期，即看實際利率（=名義利率-通脹預期）。

對于本次中東石油供給導致的通脹預期上升來說，不同于總需求過熱導致的通脹，能源供給問題推升物價的同時會伴隨著疲軟的就業和經濟衰退的預期，即滯漲的預期。這時全球各國央行對加息都會比較謹慎。

可見，滯漲預期時，對應的是較高的通脹和較謹慎的加息，這對黃金是很有利的宏觀環境。從歷史看，滯漲周期里，黃金都表現出了較大漲幅。

因此，本輪全球股市、債市、有色金屬、黃金同步大跌，我們更傾向于認為是短期流動性問題，而不是交易中長期的“滯漲”預期。在出現流動性問題時，投資者傾向于賣出所有資產而預留更多的現金以應對不確定性，尤其是前期漲幅較大、杠桿資金較多、流動性較好的資產會遭到更多的拋售。

這次流動性沖擊可能不止影響資產管理機構（資產管理機構可能會由于存在贖回壓力而更容易受到流動性沖擊），中東產油國由于賣油收入的突然減少、石油進口國因為高油價而出現的支出突然增加（如土耳其）等情況，都有可能導致短期財政收支壓力，從而暫停買入資產甚至臨時賣出黃金、美債等儲備資產。這也意味著這一次的流動性沖擊的持續時間可能會相對長一些。

04

流動性沖擊

多元配置該如何應對？

流動性沖擊對各類投資策略可能都是“黑天鵝”般的考驗，既不好提前預測，也不容易事后應對。多元配置也同樣面臨這樣的難題。作為長期從事投資研究的一員，以下幾點是我們的一些思考和建議，供大家參考。

事先做好風險預算，并留有一定余地，避免被動止損。比如，你的組合的最大回撤希望控制在-5%以內，那么平時做風險預算時可能需要按最大回撤-3%來控，這樣一旦遇到流動性沖擊，最大回撤就有可能不突破-5%。

事先做好風險預算，才能盡量避免在流動性沖擊時因為賬戶突破了最大回撤約束而被動止損。因為策略的同質性或者大多數投資者的忍耐度是比較接近的，往往觸發止損時會帶來大量同一類型的止損交易，而發生踩踏效應。所以事先做好風險預算，盡量避免在踩踏中被動止損，而在市場恢復一定的流動性后主動減倉或調倉，能減少流動性沖擊帶來的損失。

流動性趨緊時，可以暫時主觀上調風險度量（波動率）。在做多元資產配置的風險預算時，通常是基于資產的歷史波動率以及相關性來度量其風險的。而流動性壓力增加時，資產價格的波動率可能快速升高，此時如果仍用歷史波動率代表其風險就明顯低估了。但除了歷史波動率也沒有更好的數據能客觀度量其風險，我們的經驗是可以在歷史波動率的基礎上暫時主觀地上調一定的系數。

區分收緊總體風險預算與止損的區別。在流動性沖擊時，由于組合已經發生了一些回撤，能繼續承受的回撤就減小了，所以需要收緊總體的風險預算。這意味著減少總的風險資產的頭寸，至于各類風險資產怎么分配頭寸，仍取決于配置觀點。這與通常說的止損是有區別的，止損往往會止掉跌得最多的那個資產，而這在流動性沖擊時可能并不明智。

記得早些年有個債券基金經理告訴我，當債基遇到大面積贖回壓力時，“好債券”因為其流動性好會被先拋售（因為能賣出量，回籠資金應對贖回），導致跌得比較多，差債券反而跌得少（因為沒流動性拋售也賣不出量反而就沒人拋了）。這時候我們不能因為好債券跌得多就簡單地止損手里的好債券，反而留著暫時跌得少的差債券。具體到這次，我們也應該思考，哪些資產是值得保留的“好資產”，而不是誰跌得多就止損誰。

從資產價格行為本身來觀察流動性危機是否緩解，而非緊盯事件本身滿天飛的消息。這次的流動性沖擊緣于美以對伊朗的軍事行動，我們可以看到大量的財經媒體和投研機構緊密跟蹤和分析戰爭局勢的發展和動態。但一會是戰爭升級的消息，一會又是馬上要結束的消息，如果過多的讓這些消息來影響我們的投資判斷，恐怕只會有害而無益。相反，通過資產價格行為本身來觀察，可能是更可行的方法。比如，觀察股市、債市、黃金等資產價格的同步性是否有下降了？黃金與原油價格的負相關性是否減弱？這些變化可能是流動性緩解的重要信號。

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