通脹：漸進的再通脹路徑

中國的PPI和GDP平減指數(shù)在過去兩年多以來持續(xù)處于通縮區(qū)間。7月以來反內(nèi)卷引發(fā)了與2016年供給側(cè)改革的比較，促使市場猜測PPI通脹和GDP平減指數(shù)何時可能轉(zhuǎn)正。由于歷史上M1增速通常領(lǐng)先再通脹約12個月，之前的M1增長加速強化了這些預(yù)期，同時近期核心CPI通脹的回升引發(fā)了市場對于整體CPI在未來幾個月能否反彈至1%以上并保持穩(wěn)定的期望。

我們認為再通脹的過程可能仍將是漸進的，預(yù)計PPI同比將在2027年初轉(zhuǎn)正，而整體CPI在2026年應(yīng)大體維持在1%以下， 盡管金價大漲和消費品以舊換新對核心通脹帶來了暫時性支持。

注：圖表來自數(shù)據(jù)價投

分析：反內(nèi)卷與供給側(cè)改革的主要區(qū)別在于前者主要針對 新興行業(yè)的 民企，而后者主要針對傳統(tǒng)行業(yè)的國企，而且產(chǎn)能削減后需要充足的財政資金來安置再就業(yè)人員，這就決定了此次反內(nèi)卷的推進不可能很激烈，對于PPI和通縮的改善作用是溫和且持久的。

高盛建議使用M1來判斷后續(xù)再通脹開啟的時間點，因為從歷史數(shù)據(jù)來看M1通常領(lǐng)先通脹12個月，鑒于M1的統(tǒng)計口徑在2025年1月變過一次，我們以2025年1月為基準來觀察。上圖可以看出M1從6月的1.5%攀升至9月的7.2%，之后又回落至11月的4.9%，再到最新的5.9%，可以發(fā)現(xiàn)這一輪M1的攀升與股市行情的重合度很高，也就是說M1攀升的原因可能是準備進入股市的資金變多，而非準備消費的資金變多，所以M1的攀升可能并不適合作為12個月后通脹將快速回升的證據(jù)。

所以對于高盛關(guān)于通脹的判斷我個人是比較認可的，如果沒有強力政策干預(yù)，PPI將先在2026年縮小跌幅（去除石油等影響后邊際改善），而后在2027年一季度左右轉(zhuǎn)正。2026年的CPI將在大宗上漲buff的支持下有所上升，但升幅不超過1%，而且會呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性（各種商品漲跌明顯分化）。所以2026年對于傳統(tǒng)消費股還是建議抱著多看少動的心態(tài)去對待，中間如果出一些消費行業(yè)的強力措施的話，需要追根溯源的去判斷是否有利于改善收入預(yù)期，如果不是的話比較難直接反轉(zhuǎn)。

預(yù)計2026年整體PPI將從2025年的同比-2.6%升至-0.7%（圖16）。我們的中國基礎(chǔ)材料團隊預(yù)測原材料價格跌幅應(yīng)會在2026年收窄，這將逐步推高PPI。更重要的是，盡管反內(nèi)卷不大可能復(fù)制2016年的供給側(cè)改革，但在提高上游價格（如煤炭、鋰 、 多晶硅）和治理廠商價格競爭方面取得了成效。預(yù)計明年將出臺進一步的財政寬松，這應(yīng)有助于緩解制造業(yè)產(chǎn)能過剩帶來的通縮壓力。

綜上所述，這些因素支撐了我們對2026年全年P(guān)PI-0.7%的預(yù)測（ 高于-1.0%的市場共識 ）。我們認為中國PPI的軌跡存在顯著不確定性，因為這取決于全球大宗商品價格和國內(nèi)反內(nèi)卷的實施情況。在與客戶的交流中，我們觀察到市場對PPI何時轉(zhuǎn)正的預(yù)期存在較大差異，部分樂觀人士認為這將出現(xiàn)在2026年下半年，而一些悲觀的投資者所預(yù)期的時點則顯著晚于我們的預(yù)測。

分析：得益于持續(xù)推進的反內(nèi)卷，預(yù)計2026年P(guān)PI將從2025年的 -2.6%改善至-0.7%，這對于太陽能、鋰電 、 多晶硅等行業(yè)龍頭企業(yè)利潤的抬升作用是長期的。再加上2026年進一步的財政寬松將更加有助于消化工業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能，進而加速再通脹的進程，可見高盛對于2026年反內(nèi)卷推動的PPI回升抱有比較樂觀的態(tài)度。

但需要強調(diào)的是，國內(nèi)PPI的走勢同時也取決于國際大宗商品的供求，所以PPI預(yù)測本身是比較難的一件事。對于投資來說，只需要記住PPI在2026年大體上是溫和邊際改善的（排除美伊戰(zhàn)爭影響后，跌幅縮小），對于反內(nèi)卷受益行業(yè)來說業(yè)績持續(xù)的邊際改善也是可以充分預(yù)期的。

我們預(yù)計核心CPI將從2025年的0.7%升至2026年的1%，整體CPI預(yù)計將從2025年的0%升至2026年的0.6%。2025年核心CPI的上升主要得益于金價上漲和消費品以舊換新對耐用消費品價格的暫時性提振（零售商似乎調(diào)高了補貼商品的價格）。

展望未來，我們的大宗商品策略師預(yù)計金價在2025年大漲逾60%之后，2026年將繼續(xù)上漲約15%，這應(yīng)促使核心CPI通脹漲至1%左右（11月同比增長1.2%）。整體CPI方面，預(yù)期能源價格走弱可能會導(dǎo)致通脹承壓，而食品通脹因低基數(shù)和生豬供應(yīng)持續(xù)受限，應(yīng)會在2026年進一步上升（圖17）。

分析：預(yù)計2026年的核心CPI和CPI將在2025年的0.7%和0%基礎(chǔ)上回升至1%和0.6%。這里我們更關(guān)注的是核心CPI，因為核心CPI剔除了能源和食品等供應(yīng)端不穩(wěn)定的因子，更能體現(xiàn)通脹的長期趨勢（除非你的投資標(biāo)的就是石油或食品）。

2025年CPI的改善主要來自金價的上漲和以舊換新補貼這根拐杖的支撐作用，如果去掉這兩項的話CPI應(yīng)該仍位于通縮區(qū)間，這也支持 2026年 傳統(tǒng)消費股多看少動的背景策略。同時在判斷 2026年 通脹走勢時需要多參考核心CPI（剔除能源和食品的供應(yīng)端波動），同時還要刨去金價和以舊換新的影響，剩下的那部分才是商品價格的真實市場表現(xiàn)，當(dāng)然最重要的是判斷收入預(yù)期是否好轉(zhuǎn)，這是消費市場長期走好的基礎(chǔ)。