央企新能源分拆上市潮：華潤IPO遇阻，電建新能突圍？

兩大“巨無霸”央企相繼推進新能源業務分拆上市，卻均進展遲緩。電建新能收到交易所問詢函半年仍未回復。風電行業究竟怎么了？新能源的成長邏輯還成立嗎？又是什么造成了風電運營企業的 IPO 困境？

PART 01

兩大央企巨無霸

競相分拆上市

我國光伏、風電、火電、水電裝機規模均居全球第一。在政策支持下，光伏、風電等新能源產業快速發展。兩大央企巨頭相繼啟動新能源業務分拆上市：中國電建（601669.SH）旗下電建新能 IPO 于 2025 年 9 月 11 日獲上交所受理，擬募資 90 億元。上交所在一個月內即下發問詢函，至今已過去半年，公司仍未回復。

更早之前，另一筆規模更大的新能源 IPO 亦在排隊。2025 年 3 月 14 日，港股上市的華潤電力（00836.HK）分拆全資子公司華潤新能源，其 IPO 申請獲深交所受理，擬募資 245 億元，有望刷新深交所募資紀錄。該項目已歷經兩輪問詢、四次更新招股書，卻至今未能順利落地。

電建新能與華潤新能源均為新能源運營商，主營風電場、光伏電站的投資開發與運營，屬于國家重點鼓勵發展的領域。2026 年 3 月 5 日發布的 “十五五” 規劃綱要（草案）摘要中，“加力建設新型能源基礎設施” 被列為重點內容，明確提出建設海上風電基地，目標到 “十五五” 末海上風電累計并網裝機突破 1 億千瓦。既然新能源發展已上升至國家規劃層面，為何運營企業的 IPO 卻步履維艱？

華潤新能源的 IPO 困境相對直觀。公司長期為母公司華潤電力貢獻近半數利潤，已觸及《上市公司分拆規則（試行）》中 “子公司凈利潤占比不超過 50%” 的監管紅線。疊加 245 億元的大額募資規模，監管審批更為審慎。

相比之下，電建新能在募資規模、營收、利潤、裝機規模上均不及華潤新能源，二者體量差距顯著。電建新能本次 IPO 擬募資 90 億元。2025 年前三季度，電建新能實現歸母凈利潤 33.02 億元，中國電建歸母凈利潤 74.74 億元，前者占比約 44%。電建新能不僅是中國電建利潤貢獻最高的子公司，也是新簽訂單增速最快的業務板塊。

PART 02

超六成關聯采購

息差與補貼構筑盈利基本盤

眾所周知，新能源下游電站運營商投資門檻極高，1GW 風電項目投資可達上百億元，行業參與者極少，只有手握巨額現金流或能以低利率從銀行融資的特大型央國企才能參與。加之業務與電力系統深度相關，國內風電項目基本由 “五大六小” 電力集團主導。

而電建新能母公司中國電建較為特殊，其并不屬于傳統電力集團，中國電建主營工程承包與勘測設計，雖為旗下子公司電建新能開發建設風電、光伏電站提供了天然便利，卻也顯著加大了其 IPO 審核中關聯交易的審查難度。報告期內，電建新能關聯采購占總采購額比例分別高達 76.14%、61.03%、60.80% 和 61.21%。

根據招股書，此類關聯交易主要是向電建集團下屬企業采購勘察設計、工程施工等服務用于電站建設 ——換言之，電建新能超六成采購均來自母公司體系。

圖源：電建新能招股書

除工程服務依賴母公司外，風電項目的資金也大多依托特大型央國企母公司融資撬動。目前幾大風電運營商資產負債率均在 70% 左右，電建新能截至 2025 年 9 月底的資產負債率為 74.92%。若母公司以低于 3% 的低利率從銀行貸款，換取 6%—8% 的項目投資收益，賺取的便是 3%—5% 的息差。

除金融屬性外，風電、光伏等新能源行業具有明顯的政策驅動特征。一方面，政府通過指導價、競價等方式管控上網電價；另一方面，為彌補新能源相對傳統火電的成本劣勢，通過可再生能源發展基金給予電價補貼。這種 “低電價 + 后補貼” 模式本質上屬于財政轉移支付，納入補貼目錄及資金兌付周期較長，通常需 1—4 年。

因此，較高的應收補貼款是行業普遍現象。2022—2025 年前三季度，電建新能應收可再生能源補貼款賬面價值分別為 49.56 億元、70.36 億元、95.83 億元和 102.33 億元，占流動資產比例分別為 45.63%、43.42%、51.17% 和 44.81%。

息差與可再生能源財政補貼，普遍構成了電站運營商的兩大重點盈利支柱。這種高度依賴政策哺育的盈利模式，未來或將面臨短期陣痛與出清。

PART 03

上游盈利

下游承壓

電建新能、華潤新能源這類風電下游運營商的核心業務就是賣電，年度發電量與上網電價決定總收入。在當前風電行業 “上游盈利、中游承壓、下游買單” 的格局下，下游電站運營商普遍面臨 “賣電難” 的經營壓力。隨著電力市場化改革持續深化，尤其是 “136 號文” 落地，風電上網電價告別以往固定高補貼模式，全面參與市場競價，直接拉低平均上網電價。

部分地區棄風限電問題有所加劇，進一步導致運營商 2025 年整體利潤承壓下滑。

與同行相比，電建新能業績表現已算亮眼。2022 年至 2025 年前三季度，公司分別實現營業收入 83.82 億元、87.28 億元、98.10 億元和 78.92 億元，歸母凈利潤分別為 17.68 億元、23.29 億元、25.89 億元和 17.30 億元。

圖源：電建新能招股書

從主營業務收入構成看，截至 2025 年 9 月末，電建新能風電收入 50.81 億元，占比 64.94%；太陽能發電收入 26.43 億元，占比 33.78%。太陽能發電為第二大收入來源，占比由 2022 年的 15.47% 提升至 2025 年三季度的 33.78%，上升趨勢顯著。

圖源：電建新能招股書

截至 2025 年 9 月末，電建新能風電控股裝機容量 1027.62 萬千瓦，太陽能發電控股裝機容量 1222.70 萬千瓦。2025 年前三季度，風電發電量 139.94 億千瓦時，太陽能發電量 95.29 億千瓦時。