出品｜達(dá)摩財(cái)經(jīng)

2025年的A股市場(chǎng)，最戲劇性的對(duì)決，莫過(guò)于農(nóng)業(yè)銀行與工商銀行的“市值一哥”王位之爭(zhēng)。

農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH）去年多次在市值上完成對(duì)工商銀行（601398.SH）的超車(chē)，一度加冕A股市值新王。截至2025年末，農(nóng)業(yè)銀行以全年52.66%的漲幅在一眾銀行股中遙遙領(lǐng)先，但市值上仍稍遜于工商銀行。

今年開(kāi)年以來(lái)，銀行股一直呈現(xiàn)出震蕩走勢(shì)，截至4月9日，銀行板塊累計(jì)下跌4.97%，在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名靠后。

農(nóng)業(yè)銀行和工商銀行開(kāi)年以來(lái)也雙雙下跌，工商銀行累計(jì)下跌7.57%，農(nóng)業(yè)銀行下跌14.06%。目前，工商銀行的總市值達(dá)到2.61萬(wàn)億元，農(nóng)業(yè)銀行2.31萬(wàn)億元，與工商銀行市值差距再次被拉開(kāi)。

工行規(guī)模穩(wěn)固

從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，工商銀行目前依然是無(wú)可爭(zhēng)議的“一哥”。截至2025年末，工行資產(chǎn)總額達(dá)到53.48萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.5%，是全球首家突破50萬(wàn)億元大關(guān)的商業(yè)銀行。

農(nóng)行則持續(xù)以更高的擴(kuò)張速度追趕，年末資產(chǎn)規(guī)模達(dá)48.78萬(wàn)億元，與工行的差距進(jìn)一步收窄。

但在盈利層面，兩家的差距遠(yuǎn)比資產(chǎn)規(guī)模懸殊。工行2025年全年?duì)I業(yè)收入達(dá)8382.7億元，歸母凈利潤(rùn)3685.62億元，在規(guī)模上處于絕對(duì)領(lǐng)先，分別相當(dāng)于農(nóng)行的1.15倍和1.27倍。

工行歸母凈利潤(rùn)增速僅0.7%，在六大行中排在最末，而農(nóng)行以3.2%的增速高居首位，盈利增長(zhǎng)韌性顯著優(yōu)于工行。工行和農(nóng)行在去年分別呈現(xiàn)出量大盤(pán)穩(wěn)但增長(zhǎng)慢、體量稍遜但動(dòng)能更強(qiáng)的分化格局，折射出兩家大行在經(jīng)營(yíng)邏輯上的根本差異。

從負(fù)債端看，工行活期存款沉淀能力突出，低成本資金優(yōu)勢(shì)顯著，為息差穩(wěn)定提供堅(jiān)實(shí)保障；農(nóng)行聚焦縣域與零售客戶，存款基礎(chǔ)扎實(shí)但成本管控略遜于工行。

資產(chǎn)端，工行對(duì)公貸款占比更高，服務(wù)重大項(xiàng)目與實(shí)體企業(yè)能力突出；而農(nóng)行個(gè)人貸款增速5.1%，則顯著高于工行0.5%的水平，個(gè)貸收益率優(yōu)勢(shì)明顯，成為資產(chǎn)擴(kuò)張的核心動(dòng)力。

對(duì)公綜合VS零售下沉

利率下行與行業(yè)內(nèi)卷加劇，迫使大行從“以量補(bǔ)價(jià)”轉(zhuǎn)向“提質(zhì)增效”。工行與農(nóng)行在自身的定位下，走出截然不同的業(yè)務(wù)路徑。

凈息差持續(xù)收窄是銀行業(yè)共同面對(duì)的難題。2025年，兩家銀行凈息差均為1.28%，均較上年下降14個(gè)基點(diǎn)，降幅邊際收窄。

在凈息差持續(xù)收窄的背景下，二者發(fā)力點(diǎn)更加明晰。工行憑借強(qiáng)大的對(duì)公基礎(chǔ)與結(jié)算托管優(yōu)勢(shì)，有效穩(wěn)定負(fù)債成本，一般性存款平均付息率降至1.36%，同業(yè)拆放成本降幅超70個(gè)基點(diǎn)，利息凈收入僅小幅下降0.36%，在大行中表現(xiàn)最優(yōu)。

農(nóng)行則通過(guò)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整提升收益水平，個(gè)人貸款收益率3.17%，高于對(duì)公貸款29個(gè)基點(diǎn)，依托縣域場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)保持個(gè)貸增速領(lǐng)先，以資產(chǎn)收益優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)負(fù)債成本短板。

息差下行步伐一致，非息收入也成為二者增長(zhǎng)較量的突破口。去年，工行非息收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，托管、投行等業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定，但手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入增幅僅1.62%，受信用卡、傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)拖累。

農(nóng)行則依托零售客群發(fā)力非息收入，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入增長(zhǎng)16.57%，代理業(yè)務(wù)增幅近九成，非息收入對(duì)營(yíng)收的支撐作用持續(xù)增強(qiáng)。年報(bào)顯示，農(nóng)行其他非利息收入增長(zhǎng)超24%，財(cái)富管理輕資本特征凸顯，有效緩解資本消耗壓力。

零售業(yè)務(wù)成為雙方競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)，同時(shí)面臨風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。工行成立個(gè)人信貸業(yè)務(wù)部，推進(jìn)個(gè)貸集約化經(jīng)營(yíng)，通過(guò)數(shù)智化手段遏制不良上升勢(shì)頭，但信用卡不良率升至4.61%，零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)承壓。

農(nóng)行依托縣域網(wǎng)點(diǎn)與下沉優(yōu)勢(shì)，零售信貸規(guī)模領(lǐng)先，但房貸與信用卡業(yè)務(wù)拖累增速，個(gè)人貸款增速?gòu)母呶换芈渲?.1%。風(fēng)險(xiǎn)抵御方面，農(nóng)行撥備覆蓋率292.55%，顯著高于工行213.6%，風(fēng)險(xiǎn)緩沖空間更充足，為零售業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ稀?/p>

資本價(jià)值定位

從工行、農(nóng)行的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，回歸根本，仍是資本效率與盈利質(zhì)量決定二者長(zhǎng)期價(jià)值。

低利率環(huán)境下，高股息成為國(guó)有大行的核心吸引力。2025年六大行合計(jì)分紅超4270億元，分紅率均維持在30%以上。

分紅水平上，工行、農(nóng)行全年派息總額分別約為1105.93億元和873.21億元。截至4月9日，工行、農(nóng)行股息率TTM分別為4.23%、3.78%，仍顯著高于同期定存和多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品收益，對(duì)追求穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資者而言，工行的高股息特征顯然更具吸引力。

值得一提的是，工行行長(zhǎng)劉珺在業(yè)績(jī)會(huì)上明確表態(tài)，若市場(chǎng)確有提高分紅率的普遍呼聲，工行將“帶頭響應(yīng)”，這為未來(lái)股息率進(jìn)一步上行打開(kāi)了想象空間。

ROE指標(biāo)上，農(nóng)行加權(quán)平均ROE達(dá)10.16%，躍居四大行首位，連續(xù)兩年提升；工行ROE為9.45%，受規(guī)模基數(shù)與低增速影響，資本回報(bào)效率略遜一籌。這也反映出，農(nóng)行依托縣域下沉帶來(lái)的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)正在持續(xù)兌現(xiàn)。

從機(jī)構(gòu)視角來(lái)看，分析師對(duì)兩家大行的估值判斷也呈現(xiàn)出微妙分化。綜合最新目標(biāo)價(jià)預(yù)測(cè)，工行A股平均目標(biāo)價(jià)約為8.70元，較當(dāng)前股價(jià)仍有至少15%的上行空間。

農(nóng)行A股的平均目標(biāo)價(jià)則約為7.27元。中金公司給予農(nóng)行“跑贏大市”評(píng)級(jí)，將其目標(biāo)價(jià)上調(diào)至8.87元，對(duì)應(yīng)約1倍市凈率；美銀證券則因盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，將農(nóng)行H股目標(biāo)價(jià)從6.32港元下調(diào)至5.8港元，A股目標(biāo)價(jià)從7.32元下調(diào)至6.4元，并對(duì)A股給出“跑輸大市”評(píng)級(jí)。

從估值邏輯看，銀行板塊整體破凈局面未改，但農(nóng)行市凈率相對(duì)更高，達(dá)到0.83倍，股價(jià)彈性更強(qiáng)；工行估值穩(wěn)健，安全邊際充足。結(jié)合來(lái)看，工行憑借綜合實(shí)力與高股息，適合追求穩(wěn)健收益的配置型資金，農(nóng)行依托高成長(zhǎng)、高ROE與高撥備，未來(lái)將更受趨勢(shì)型資金青睞。

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