4月13日，北交所上市委員會將召開2026年第37次審議會議，對廣西森合高新科技股份有限公司（下稱“森合高科”）的首發申請進行審核。

這家主營環保型黃金選礦劑的國家級專精特新“小巨人”企業，歷經創業板、主板折戟后，第三次向資本市場發起沖擊，此次擬募資4.9億元，用于擴大產能與研發升級。

一邊是營收、利潤連續三年高速增長的亮眼業績，一邊是單一產品依賴、頻繁更換保薦機構等多重爭議，森合高科能否打破IPO“屢戰屢敗”魔咒，成為市場關注焦點。

張力制圖

業績猛增

森合高科成立于廣西南寧，是國內環保型貴金屬選礦劑領域的領軍企業。根據中國黃金協會出具的情況說明，2022年-2024年森合高科市場占有率位居國內環保浸金藥劑生產企業首位。

公司的核心產品“金蟬”環保型黃金選礦劑在環保性、安全性及經濟性等方面具備優勢，可替代傳統劇毒選礦劑氰化鈉，契合全球礦業綠色發展趨勢。目前，公司已與寧波中策、旺塔等主要下游直銷(終端)客戶建立了穩定的合作關系，并不斷加強與國內知名黃金集團中國黃金、招金黃金、紫金礦業、山東黃金、赤峰黃金等終端用戶的合作力度。公司產品遠銷老撾、俄羅斯、幾內亞、中非共和國、吉爾吉斯斯坦、埃及、蘇丹、蘇里南等30余個國家和地區，構建起“國內+海外”雙輪驅動的市場格局。

財務數據顯示，2023—2025年（下稱“報告期”）公司業績呈現爆發式增長：公司營業收入分別為34587.46萬元、62282.61萬元和83975.16萬元，復合增長率達55.8%；歸母凈利潤分別為5606.93萬元、14978.89萬元和27228.46萬元，復合增長率高達120.1%；經營活動現金流凈額同步大幅改善，分別為4293.84萬元、17383.36萬元和24375.27萬元，盈利質量持續提升。

在盈利能力方面，報告期內，公司的綜合毛利率分別為31.15%、36.80%和46.35%。森和高科最近一年（2025年）扣非凈資產收益率達38.97%，遠超北交所上市標準。

業績高增的核心驅動力，一方面來自環保政策驅動下，傳統氰化提金工藝加速替代，公司核心產品需求持續釋放，產品具備較強的競爭優勢；另一方面，由于下游黃金市場需求旺盛、公司積極進行國內外市場拓展，報告期內來自前五大客戶的收入金額持續增長，但占比逐漸下降，客戶多元化程度提高。

報告期內，前五大客戶銷售占比從2023年的51.78%降至2025年的37.65%。與此同時，海外市場成為新增長極，2025年境外銷售收入毛利率達56.13%，顯著高于境內市場。

此次IPO，森合高科擬募集資金4.9億元，主要投向年產8萬噸環保型貴金屬提取劑建設項目。公司表示，募投項目達產后將有效緩解產能瓶頸，進一步鞏固市場份額，同時強化研發投入，提升技術壁壘，為長期發展奠定基礎。

從資本市場定位看，公司選擇北交所上市，既契合自身“專精特新”屬性，也能借助北交所服務創新型中小企業的政策優勢，降低上市門檻、提升審核效率。

四重隱憂

盡管業績亮眼，但森合高科的IPO之路始終伴隨爭議，前兩次上市折戟的陰影尚未消散，此次闖關仍面臨多重核心考驗。

首先是三次IPO，公司三換保薦機構。

從創業板到主板再到北交所，本次IPO，已經是森合高科第三次闖關。

值得注意的是，在反復申報的歷程中，公司曾三次更換保薦機構。

具體來看，2020年公司的創業板申報由國海證券保薦，因業績、客戶集中度等問題遭三輪問詢后，于2021年主動撤回申請，且終止與國海證券的合作。2022年，公司再度沖刺上市，主板申報由安信證券保薦。最終因業績下滑不滿足全面注冊制下主板上市條件，公司未提交平移申請，項目按規則自動失效，第二次IPO折戟。

此次北交所申報，更換為國投證券保薦。目前，公司雖已完成兩輪問詢，但其頻繁換中介機構的行為，讓市場投資者對其內控有效性、信息披露誠信度存疑。

先是一產品依賴風險。

報告期內，公司生產的環保型貴金屬選礦劑銷售收入占主營業務收入的比例分別為97.09%、95.32%和94.26%，始終超94%，呈現產品類型單一的特征。

高度集中的收入結構意味著，公司對下游行業需求依存度較高。若核心產品市場需求波動、技術被替代或出現質量問題，將對公司業績造成重大沖擊。

其次，公司對核心原材料依賴度較高。

公司對前五大供應商采購占比超60%，供應鏈穩定性存在隱患。需要指出的是，直接材料成本占公司主營業務成本的比例常年在七成以上。敏感性分析顯示，若原材料價格上漲10%，對報告期各期的公司營業利潤影響為下降或上升28.61%、17.27%和10.44%。

第三是技術壁壘、合規生產風險。

報告期內，公司研發投入占比偏低，研發費用率分別為3.15%、3.38%、3.46%，低于行業平均水平，技術迭代能力有待驗證。

值得注意的是，報告期內，公司存在卡住紅線超產能生產的“先上車后補票”行為。

2024年1至9月，森合高科產能利用率達到了127%，產能利用率超過100%，意味著公司在超產能運轉。

根據有關規定，生產、處置或儲存能力增大30%及以上的構成污染影響類建設項目重大變動。對此，森合高科在問詢回復中強調各期超產比例均小于30%，不構成建設項目重大變動，且已就部分時段超產能的情況及時辦理各項手續，前述行為不會被當地生態環境局進行追究。

第四，公司還面臨客戶集中度與關聯交易的潛在風險。

報告期內，前五大客戶仍貢獻超三成收入，對大型礦企的依賴度依然較高，議價能力與抗風險能力有待提升。同時，公司對關聯客戶供貨占比較高，部分關聯交易的定價公允性、必要性曾被監管問詢。

此次上會，森合高科能否順利過會，關鍵在于能否有效回應上述爭議。對于投資者而言，公司雖身處高景氣賽道、業績增長強勁，但需警惕單一產品依賴、技術壁壘、產能消化等長期風險。

隨著4月13日上會日期臨近，這家環保選礦龍頭的資本市場之路即將迎來關鍵裁決，其后續表現也將為同類企業IPO提供重要參考。

記者 褚念穎

文字編輯 傅光云

版面編輯 褚念穎

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