段永平態度反轉背后：泡泡瑪特的價值重估

新眸原創·作者 | xixi

上個月末，段永平在雪球上發了一條帖子，說自己決定收回此前“不投資泡泡瑪特”的說法。在此之前的大半年里，這位以價值投資著稱的投資人，對這家公司的態度始終明確：看不懂，不會碰。哪怕去年8月泡泡瑪特股價沖到歷史高點，市場上到處都是“潮玩茅臺”的說法，他也只是說，這家公司和創始人都很了不起，但自己看不懂十年后會是什么樣子。

就在段永平發帖前幾天，泡泡瑪特剛發布了2025年全年財報。371.2億元的總營收，同比184.7%的增長，130.8億元的經調整凈利潤，同比284.5%的漲幅，任何一個數字放在當下的消費行業，都算得上是足夠亮眼的成績單。但和這份財報一同出現的，是公司股價在7個交易日里超過34%的下跌，市值蒸發近千億港元。

一邊是頂級投資人態度的180度轉彎，一邊是資本市場用腳投票的劇烈波動，這家靠著潮玩和盲盒一路狂奔了十幾年的公司，在2026年，被推到了一個充滿爭議的十字路口。段永平看好的到底是什么？市場的疑慮又從何而來？主動踩下剎車的泡泡瑪特，未來的機會到底在哪里？

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段永平態度反轉背后

段永平對泡泡瑪特的態度轉變，不是一時興起。從2025年8月到2026年4月，八個月的時間里，他其實經歷了三次迭代。

去年8月，泡泡瑪特的股價即將觸及歷史最高點，有投資者把這家公司比作新消費領域的茅臺，問他的看法。段永平的回復相對克制，他認可產品和創始人的能力，卻直言自己看不懂十年后公司會怎樣，核心的顧慮，是無法理解潮玩需求的持續性，擔心這只是一陣風。

到了去年年底，他在一次訪談里更是直接給出了六個字判斷：看不懂，不投資。

今年1月，再被問到相關問題時，他的態度有了一絲松動。他說自己大致看過泡泡瑪特，覺得這家公司確實很厲害，只是依然無法理解人們為什么會需要這個東西，還是會問出那句“萬一過兩年大家都不要了呢？”。直到3月30日，他突然發帖，說這兩天花時間重新看了看泡泡瑪特，決定收回之前不投資的說法。

真正讓他改變看法的，是4月初的兩次動作。他讀完了李翔和王寧對談的《因為獨特》，還分別去看了美國Westfield商場里泡泡瑪特門店。之后他發帖說，自己怎么覺得泡泡瑪特才是中國產品國際化的先驅，別的企業似乎還都沒到這個水準，并用三個英文短語概括了自己的核心判斷：right business，right people，right price。

這三個短語，其實是段永平投資邏輯里最核心的標尺。

他對王寧的評價，幾乎是公開場合里能給出的最高認可，說王寧是一個勤于且善于思考并注重細節的企業家，對商業的理解是頂級的，甚至直言“他比我強”。在他的投資體系里，人的權重從來都極高，好的團隊能在長期的經營里，不斷修正路線，跨越周期，而這一點，恰恰是資本市場很多人忽略的東西。

段永平說泡泡瑪特是中國產品國際化的先驅，這句話的分量，比很多人想象的要重。過去幾十年里，中國企業的出海，大多走的是供應鏈出海的路徑，靠著中國制造的成本優勢，把產品賣到全球，哪怕是已經做到全球頭部的消費品牌，也大多停留在“賣貨”的層面。但泡泡瑪特的出海，是原創IP的文化出海，是把中國創造的IP，賣到全球消費者面前，讓他們為這個IP的情緒價值買單，這是完全不同的兩個維度。

這個判斷，有一定的數據支撐。2025年，泡泡瑪特海外業務的毛利率達到81.05%，比國內市場還要高。在美國市場，LABUBU的盲盒售價達到27.99美元，是國內定價的兩倍左右，卻依然能讓消費者在門店外通宵排隊，門店開業首日，貨架上的產品在幾個小時內就被搶購一空。在東南亞、歐洲的很多城市，泡泡瑪特的門店，已經成為當地年輕人的潮流打卡地。

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資本市場的核心焦慮是什么

市場的注意力，大多集中在泡泡瑪特那份炸裂的財報，以及王寧主動定下的20%增長目標上。很多人把20%的增速，理解為泡泡瑪特增長到頭的信號，卻沒看懂王寧口中那個“F1賽車進維修站”的比喻背后，到底藏著怎樣的經營邏輯。

2025年的泡泡瑪特，確實像一個被突然拉上F1賽道的新手賽車手。LABUBU的爆發超出了所有人的預期，這個長著尖耳朵、咧嘴笑的小精靈，全年為公司貢獻了141.6億元的營收，同比增長365.7%，成為泡泡瑪特歷史上第一個年營收破百億的單IP。它不僅在國內市場引發了一輪又一輪的搶購熱潮，還走出國門，在美國、日本、東南亞等市場，成為了現象級的文化符號。

借著LABUBU的東風，泡泡瑪特的全球化布局也按下了加速鍵。2025年底，公司在全球運營630家門店，全年凈增109家，其中大多為海外門店，新進入了德國、丹麥、加拿大、菲律賓等五個國家。全年海外收入達到162.7億元，同比增長291.9%，占總營收的比重直接提升到了43.8%，其中美洲市場同比增長748.4%，歐洲及其他地區增長506.3%。

很多人訝異這樣的增長速度，但對任何一家消費公司來說，它都是巨大的考驗。供應鏈要跟上爆發的需求，海外團隊要在短時間內完成搭建和本地化，組織架構要適配突然擴大的業務規模，整個公司都在超高速的行駛中，承受著巨大的壓力。王寧在業績會上說，2026年要開進維修站，加加油、換換輪胎，完成一次休整，本質上是主動從追求規模的高速擴張，轉向追求質量的精細化運營。

為了適配這個目標，泡泡瑪特在財報發布前后，完成了上市以來最重要的一次組織架構調整。此前負責海外運營的聯席首席運營官文德一，轉任集團首席增長官，聚焦以IP為核心的集團化業務創新；另一位聯席首席運營官司德，成為集團唯一的首席運營官，統籌所有平臺部門，全權推動四大區域的國際化運營。權責的重新劃分，解決了此前雙COO架構下的內部協調問題，也讓公司的全球化戰略，有了更清晰的執行路徑。

與此同時，泡泡瑪特在二級市場開啟了密集的回購。從3月26日到4月2日，六個交易日里，公司累計回購932萬股，耗資近14億港元。至于資本市場的疑慮，說到底，還是繞不開那個最核心的爭議：IP生命周期的魔咒。

潮玩行業里一直有個說法，一個IP的生命周期，往往只有三到五年。這句話在泡泡瑪特身上，得到過最真實的印證。

2016年，王寧簽下MOLLY的時候，這個有著湖藍色大眼睛、傲嬌嘟嘴的小女孩，讓泡泡瑪特從一家瀕臨倒閉的雜貨鋪，一躍成為中國潮玩行業的代名詞。2019年，MOLLY為泡泡瑪特貢獻了數億元的營收，占公司總營收的27.1%，是當之無愧的頂流。但也就是從那一年開始，MOLLY的增長開始放緩，隨后的幾年里，其營收占比一路下滑，到2025年，MOLLY的營收為28.97億元，在公司總營收中的占比已經不足8%。

接替MOLLY位置的，是一個又一個新的爆款。DIMOO、SKULLPANDA、CRYBABY，這些IP都曾在某一個時間段里，成為泡泡瑪特的增長引擎，但無一例外，都沒能逃脫熱度回落的周期。如今LABUBU的營收占比已經達到38.1%，市場自然會擔心，它會不會成為下一個MOLLY，當這個IP的熱度褪去，泡泡瑪特的增長故事，還能不能繼續講下去。

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泡泡瑪特的機會與長期挑戰

關于泡泡瑪特的未來，這個問題，王寧不是沒有想過。過去幾年里，泡泡瑪特一直在做的一件事，就是打破對單一爆款IP的依賴，搭建一個可持續的IP孵化和運營體系。2025年，公司全年推出了57個新IP，其中星星人系列上線半年就做到3.9億元營收，全年營收突破20.6億元，成為新的增長亮點。SKULLPANDA、CRYBABY等IP也保持著穩定的營收貢獻，形成了清晰的梯隊結構。

更重要的是，泡泡瑪特正在跳出盲盒的單一品類，沿著IP的生命周期，做全產業鏈的延伸。這也是迪士尼、萬代南夢宮這些全球IP巨頭，已經驗證過的成熟路徑。迪士尼靠著動畫IP，延伸出影視、樂園、消費品等完整的生態，萬代南夢宮靠著動漫和游戲IP，實現了數字、玩具、游藝業務的均衡發展，樂高則靠著積木品類和全球頂級IP的合作，創下公司成立以來的最高盈利水平。

泡泡瑪特正在沿著這條路往前走。LABUBU的繪本、和索尼影業合作的真人動畫電影，都已經在籌備之中；北京的泡泡瑪特城市樂園，1.5期預計2026年夏天亮相，2期預計2027年啟動建設，會增加SKULLPANDA和星星人的主題場景；圍繞IP的跨界衍生也在不斷推進，從飾品、甜品，到和京東合作的小家電，泡泡瑪特正在把IP裝進更多的生活場景里，讓IP的生命力，不再只局限于盲盒這一個載體。

另外，全球潮玩市場的空間，遠比國內要大得多。據Global Market Monitor預計，2025年全球潮玩市場規模約400億美元，2025-2033年復合年增長率達10.24%，究其原因，背后是Z世代消費力量的崛起，他們追求個性表達與情感共鳴，將潮玩視為“情感陪伴”與“社交貨幣”，將推動市場持續擴容。反觀泡泡瑪特的海外布局，才剛剛起步，還有大量的空白市場等待開拓，這也是這家公司未來最確定的增量空間。

當然，泡泡瑪特面前的挑戰，也不容忽略。

IP孵化從來都是一件高不確定性的事情，哪怕有再成熟的體系，也沒法保證每一個新IP都能成為LABUBU。過去幾年里，泡泡瑪特每年推出的新IP并不少，但真正能跑出來，成為頂流的，依然是極少數。如何持續穩定地孵化出爆款IP，是這家公司永遠要面對的課題。

海外市場的本地化挑戰，也遠比國內要復雜。歐美市場有成熟的IP文化，消費者對IP的內容、故事、價值觀有更高的要求，迪士尼、萬代、三麗鷗這些巨頭，已經在這個市場深耕了幾十年，有著深厚的用戶基礎。泡泡瑪特要在這個市場站穩腳跟，不僅要搭建本地化的團隊，簽約當地的設計師，更要打造出能跨越文化差異，被全球消費者接受和喜愛的IP，這不是一件容易的事。

王寧在《因為獨特》里說，IP的培育急不得，它需要時間沉淀出故事，需要用生活場景去強化記憶，該十年做成的事情就不要著急，別想著一兩年就做成。這句話，也正是泡泡瑪特當下選擇主動降速的核心邏輯。

20%的增長目標，不是泡泡瑪特的天花板，而是它從一家高速增長的潮玩公司，向一家全球化的潮流文化娛樂集團轉型的起點。段永平的看好，從來都不是因為這家公司能繼續保持每年翻倍的增長，而是他看到了這家公司，在正確的賽道上，有一個正確的團隊，在做著正確的事情。

至于泡泡瑪特最終能不能成為一家偉大的全球化IP公司，答案不在資本市場的短期波動里，也不在投資人的表態里。它在每一個新IP的設計里，在每一家海外門店的運營里，在每一個消費者為熱愛買單的瞬間里，在王寧和他的團隊，能不能在漫長的時間里，始終守住對IP的敬畏，持續打造出打動人心的內容。

說到底，潮玩這個賽道，從來都不缺曇花一現的爆款，缺的是能穿越周期的IP，和能沉下心來做長期經營的公司。泡泡瑪特已經用十幾年的時間，證明了自己能打造出爆款，能走出國門，而接下來的路，才是真正考驗這家公司底色的時候。