出品 |止戈見聞

作者 | 方若見

編輯 | 熊漸黃

3月初，隨著四川鮮啤福鹿家酒業有限公司在成都正式注冊成立，蜜雪冰城將其業務版圖從現制茶飲、咖啡正式延伸至酒精飲品領域的戰略意圖已徹底明牌。

工商信息顯示，該酒業公司注冊資本5000萬元，由蜜雪冰城旗下的福鹿家（鄭州）企業管理有限公司全資持股。

這一動作的源頭，可以追溯到2025年9月30日蜜雪冰城的一筆關鍵收購。當時，蜜雪冰城斥資2.97億元收購了福鹿家53%的股權。

然而，這場看似尋常的跨界并購，卻因福鹿家實際控制人田海霞系蜜雪冰城CEO張紅甫配偶的特殊身份，以及高昂的溢價和投資回報率，在資本市場引發廣泛關注與爭議。

1.8.2倍套現回報的估值羅生門

按照蜜雪冰城2.97億元收購53%股權的對價倒推，福鹿家的整體估值達到了約5.6億元。

交易完成后，田海霞持有的剩余股權價值（包括直接持股的29.43%及間接持股的約10%）約為2.2億元。

這意味著，在這場內部并購中，田海霞實現了約8.2倍的賬面投資回報。

支撐起5.6億估值的，并非福鹿家豐厚的財務底座。數據顯示，截至2025年8月底，福鹿家的凈資產僅為1952萬元，這意味著該筆收購的市凈率高達28倍。

從盈利能力來看，福鹿家在2023年虧損152.77萬元，直至2024年才實現107.09萬元的微利。

面對超過500倍的靜態市盈率，蜜雪冰城方面給出的解釋是，由于標的公司盈利不穩定，獨立估值師采用了市銷率估值法，對標華潤啤酒、百威亞太及奈雪的茶等上市企業，得出了股權公允價值。

但即便以福鹿家最近12個月約1.5億元的收入計算，其約3.7倍的市銷率依然顯著高于華潤啤酒和奈雪的茶等成熟標的。

這種高溢價的關聯交易，自然引發了外界關于利益輸送的合規性質疑。

2.存量時代的增長焦慮

從業務發展軌跡來看，福鹿家身上早已深深烙印著“雪王”的基因。

福鹿家的前身“芙鹿家便利店”成立于2018年，首店便選址在蜜雪冰城創始人張紅超的母校河南財經政法大學。

2021年該品牌轉型為現打鮮啤連鎖，并主打6至10元的親民價格帶，這與蜜雪冰城的大眾消費定位高度契合。

此外，雙方在辦公地址上的重合、早期聯名推出“雪王盲盒”等動作，都表明這場收購并非倉促的跨界冒險，而更像是一場早有預謀的內部資源整合。

蜜雪冰城之所以愿意頂著關聯交易的爭議高溢價買單，其根本動力源于新茶飲主業的增長焦慮。

中國連鎖經營協會的數據顯示，新茶飲市場規模增速已從2023年的44.3%驟降至2025年的12.4%，行業正式步入存量博弈的成熟期。

雖然蜜雪冰城在2025年上半年依然交出了營收超148億元的亮眼答卷，但這種增長越來越依賴于其超5.3萬家門店的規模擴張，單店營收的增長天花板已然顯現。

尋找高頻、高毛利的第二增長曲線，成為蜜雪冰城的必然選擇。

3.平價酒館模式的場景悖論

精釀鮮啤賽道完美契合這一戰略訴求。2025年，中國現打鮮啤細分領域市場規模預計突破800億元，年復合增長率超過18%，整個精釀啤酒市場規模更是逼近千億大關。

更重要的是，相較于新茶飲約35%的毛利率，酒水行業的毛利率普遍在50%以上。

對于蜜雪冰城來說，與其耗費數年時間從零自建品牌、搭建供應鏈并拓展渠道，不如直接將擁有1200家門店和完善產品矩陣的福鹿家納入麾下，以金錢換取在高速增長賽道中的卡位時間。

在這場跨界并購中，蜜雪冰城最大的底氣在于其龐大的供應鏈與渠道協同能力。

蜜雪冰城期望通過其五大生產基地、集中采購優勢以及智慧冷鏈系統，將鮮啤運輸的損耗率從行業平均的8%大幅壓縮至3%以內，從根本上重塑福鹿家的成本結構。

同時，蜜雪冰城駕馭萬店加盟體系的標準化管理經驗，也可直接平移至福鹿家身上，試圖在精釀賽道復制下一個萬店神話。

不過這場2.97億的“飲酒”局并非沒有風險，除了短期內難以完全打消的高估值質疑外，精釀啤酒賽道本身的競爭已非常慘烈。

福鹿家不僅要面對泰山原漿、失眠企鵝等精釀廠牌的貼身肉搏，還要抵御華潤、青島等傳統啤酒巨頭通過小瓶裝和鮮啤站渠道的降維打擊。

此外，精釀啤酒的核心消費場景依賴于“夜經濟”與重度社交。福鹿家主打低價的社區店型能否有效承載對品質、文化及環境要求更高的飲酒客群，仍是一個巨大的未知數。

前事不忘，后事之師。之前主打低價社交的海倫司，在資本市場表現慘淡，已經為“平價酒館”模式敲響了警鐘。

從5.3萬家茶飲店跨入精釀鮮啤賽道，這場溢價收購既是蜜雪冰城突破茶飲增長瓶頸的破局之作，也伴隨著大股東高位套現的合規性審視。

在這場關于未來的豪賭中，福鹿家能否在激烈的紅海中突破萬店規模并持續貢獻實質性利潤，將是驗證這5.6億估值究竟是戰略遠見還是利益輸送的唯一標準。