【東吳蘆哲】科創引領企業債融資、直接融資持續回暖——2026年一季度金融數據點評

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王洋 S0600524120012

核心觀點

2026年04月13日，人民銀行發布2026年一季度金融統計數據：

（1）社會融資規模：2026年一季度新增社融 14.83萬億元，同比少增3,545億元，其中3月份新增社融5.23萬億，與近3年（2023年至2025年，下同）季節性新增5.37萬億的規模較為一致；截至2026年一季度末，存量社融同比增長7.9%，較2026年2月末下滑0.3個百分點。從社融結構來看，2026年一季度，人民幣貸款增加8.9萬億元，同比少增7,960億元；政府債券凈融資3.54萬億元，同比少增3,303億元；企業債券融資新增 1.05萬億元，同比多增5,213億元；股票融資新增 1,173億元，同比多211億元。在貸款和政府債兩項少增的情況下，企業債券融資成為推動社融增長的主要動力。

（2）貸款投放：2026年一季度金融機構口徑人民幣貸款增加 8.6萬億元，較去年同期少增1,100億元，其中3月份新增貸款2.99萬億元，低于季節性表現（近三年同期均值3.54萬億元）。其中，3月份企業貸款新增2.66萬億元，同比少增1,800億元；居民貸款新增4,909億元，同比少增4,944億元。截至2026年一季度末，金融機構口徑人民幣貸款余額同比增長5.7%，較2026年2月末回落0.3個百分點。

（3）貨幣供應：截至2026年一季度末，M1同比增長5.1%（新口徑，包括居民活期存款），較2026年2月末回落0.8個百分點；2026年一季度末M2同比增長8.5%，較2026年2月末回落0.5個百分點；M2-M1剪刀差擴張至3.4%（前值3.10%）。映射到存款端，2026年一季度人民幣存款新增 13.73萬億元，同比多增7,400億元。3月份人民幣存款增加4.47萬億元，同比多增2,200億元，從分項看：3月份財政存款減少7,394億元，同比少減316億元，在剔除政府債券融資之后，財政存款減少1.9萬億元，同比少減3,560億元；非銀存款減少8,100億元，同比少減6,010億元；居民部門存款新增2.44萬億元，同比少增6,500億元；企業部門存款新增2.72萬億元，同比少增1,155億元。

觀點

2026年一季度，金融總量合理增長、節奏均衡。作為傳統的貸款投放“大月”，3月份人民幣貸款增量季節性回升，盡管低于2023年至2025年季節性新增規模，但是一季度新增8.6萬億元的貸款規模仍然合理增長，如果以2025年一季度新增貸款規模占全年60%的比例推算，2026年全年新增人民幣貸款或達到14.31萬億元。從新增人民幣貸款的結構來看：（1）在政策性金融工具、春節后開工復工進度加快等因素作用下，非金融企業中長期貸款增長明顯，3月份企業中長期貸款增加1.35萬億，雖然較去年同期少增2,300億元，但是一季度合計新增5.42萬億，僅比去年同期少增1,600億元；（2）企業短期貸款出現季節性修復，而票據融資和貸款仍然存在蹺蹺板，3月份企業短期貸款新增1.48萬億，同比多增400億元，且高于近3年季節性新增1.17萬億元的水平，與此同時票據融資減少1,911億元，同比少減75億元，短期貸款與票據融資的一增一降或顯示3月份存在短期貸款替代票據融資季末沖量的現象；（3）居民部門仍處于穩杠桿的階段，3月份居民部門短期貸款和中長期貸款分別同比少增2,885億元和2,094億元，關注財政貼息等消費政策對短期貸款、房地產修復對中長期貸款的促進作用。

2026年一季度，新增社會融資規模延續了2025年以來的兩個特點。一方面是單純數量目標的意義下降，從主要金融指標增速看，2026年政府工作報告強調“靈活高效地運用降準降息等多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，由于2026年經濟增速目標設定為4.50%-5.0%區間值，同時根據4.0%赤字率規模推算隱含名義GDP增速或為5.0%左右，一季度末社會融資規模增速和M2增速分別達到7.9%和8.5%，繼續保持在隱含的名義GDP增速之上，顯示當前金融資源的供給支持仍然充裕；另一方面，社會融資規模結構延續了2025年以來直接融資快速增長的多元化趨勢，根據人民銀行披露的數據顯示，一季度社會融資規模增量中人民幣貸款占比為60%，比去年同期低3.9個百分點，企業債券融資占比升至7.1%，比去年同期高3.6個百分點，從融資的“主動性”上看，相比于銀行貸款，非金融企業債券融資的主動性更強，企業債券和股票融資等直接融資回暖，更能表明實體經濟有效融資需求回升。“十五五”規劃明確要“提高直接融資比重”，社會融資結構多元化趨勢對實體經濟融資的支持作用還會進一步增強。

2025年以來，實體經濟融資渠道直接融資持續回暖。2025年全年來看，債券和股票等直接融資占新增社融的比例超過46%，人民幣貸款之外的全部融資方式占新增社融的比例超過50%，不僅直接融資保持旺盛，信托貸款和委托貸款等“表外融資”也開始復蘇，并且在企業債券融資結構中，“科創”含量也在逐步提高，根據Wind統計數據顯示，在2025年全年企業債券融資新增2.39萬億的規模中，科創債凈融資量就達到1.83萬億，占比高達76.46%，2026年一季度，科創債凈融資規模也達到3,901億元，占一季度新增企業債融資的37%。以科創為代表的非金融企業債券融資持續回暖是三方面因素共同作用的結果：

（1）2025年以來金融監管從頂層設計出發，構建起來全方位、多層次支持企業債券融資的制度體系，從2025年2月人民銀行提出落實落細金融支持民營經濟25條各項舉措，到2025年5月人民銀行推出科技創新債券風險分擔工具，以再貸款方式提供融資支持，逐步建設完善的企業債券融資機制，為科創等企業通過債券融資提供了增信支持，破解了中小企業信用不足、信息不對稱等融資制度方面的約束，2025年一季度至2026年一季度，在一系列結構性政策工具的作用下，企業債券融資逐步進入發行高峰。

（2）企業債券等直接融資向好是中國經濟進入高質量發展階段的必然結果，2020年至2022年之后，中國經濟增長從“房地產和基建”驅動加快向“科技創新和綠色經濟”驅動轉型，在此背景下，實體經濟融資體系也必然從銀行貸款主導轉向“直接融資和間接融資協同”的融資模式，以社會融資規模中的“非金融企業股票融資+企業債券+未貼現銀行承兌匯票”作為直接融資的指標，與貸款融資的相對比例在2022年以來加速下行，與此同時貨幣政策則持續“降準降息”，直到2025年，直接融資和間接融資的比例逐步穩定在18%左右，并開始回升，表明當前制約實體經濟融資的主要約束不是金融資源供給不足，而是有效融資需求不足，相比于房地產和基建等高度依賴貸款的重負債行業，科技創新等新興產業在成長初期更加以來債券、股票等市場化程度更高的直接融資方式，2025年以來，企業債券和股票融資逐步穩定，2026年一季度企業債券融資延續較高的發行熱情，從側面說明中國經濟增長已經進入科技創新主導的高質量增長階段，推動融資結構也正在邁入多元化發展時期。

（3）2022年以來，隨著“降準降息”等一系列寬松政策落地生效，實體經濟融資條件持續寬松，廣譜利率下移也導致2023年至2025年企業債券融資呈現較為明顯的季節性特征，2023年至2024年由于融資利率持續下行，當年一季度企業債券融資占全年新增債券融資的比例均超過52%，而2025年由于利率波動較大，一季度新增企業債券融資占全年的比例縮減至22%，但是隨著2025年二季度以后利率逐步回歸穩定，企業債券融資也開始發力，全年融資2.39萬億大幅超過2024年全年1.9萬億的規模。2026年一季度5年期AAA級中票收益率和AAA級企業債收益率分別較2025年底下行13bps和11bps，寬松的融資條件驅動債券融資繼續回暖，而從非金融企業融資動機來看，由于當年度4月30日是年度和一季度財報的數據窗口期，抓住低利率時期的融資窗口期，發行企業債券有助于補充流動資金，并且通過置換高成本債務，也能夠優化調整債務結構。

貨幣：高基數推低M1增速。2026年一季度末M1同比增速回落0.8個百分點至5.10%，2月份春節之后存款回流銀行體系，3月份新增M1增加3.39萬億元，但由于去年同期M1新增4.05萬億元，偏高的基數導致M1增速出現下滑。從存款端來看，一方面財政支出仍然保持較高強度，財政存款繼續向居民和企業存款轉移；另一方面由于3月份股票市場受國際時候影響較大，非銀存款減少幅度超出季節性水平，存款“搬家”的敘事與金融市場風險偏好有較強的正相關性，后續還應繼續關注定期存款到期再配置的過程。

貨幣政策：低利率格局繼續支撐經濟基本面修復。根據人民銀行最新公布的數據顯示，3月份企業新發放貸款加權平均利率約3.1%，比上年同期低約25個基點；個人住房新發放貸款加權平均利率約3.1%，比上年同期低約6個基點，同時企業債券融資發行旺盛，表明在2025年下半年至2026年一季度的多種貨幣政策工具協同發力的配合下，流動性持續保持充裕狀態，低利率正在支持有效融資復蘇，展望二季度，低利率格局有望延續：（1）供給型通脹不足以改變貨幣政策基調，盡管3月份PPI結束41個月負增長，一季度通脹預期曾一度引致利率出現大幅波動，但是3月份PPI回正主要是輸入型的能源價格漲價壓力為主，與消費需求相關度更高的生活資料價格仍保持負增長，經濟基本面還需要貨幣政策保持流動性寬松；（2）一季度貨幣政策委員會季度例會再次強調實施適度寬松的貨幣政策，在海外市場沖擊、國內金融市場面臨較大波動風險的情況下，貨幣政策仍將以“穩”為主，流動性還不具備因政策基調轉向而收緊的基礎。

風險提示：海外經貿政策等風險沖擊；一攬子增量政策的寬松效應尚在傳導；人民幣資產預期回報率低于市場預期。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《科創引領企業債融資、直接融資持續回暖——2026年一季度金融數據點評》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。中國證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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