文 | 藍鯊消費，作者 | 楊碩，編輯 | 盧旭成

2026年4月12日，宜品營養(yǎng)科技（青島）集團股份有限公司（以下簡稱“宜品集團”）向港交所主板遞交上市申請，海通國際與中信建投國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這已是該公司第二次向港交所遞表——2025年8月31日，宜品集團首次遞表，但因六個月內(nèi)未完成聆訊而失效。

（來源：宜品集團招股書）

據(jù)招股書，宜品集團是一家乳制品企業(yè)，專注于羊奶粉及FSMP領(lǐng)域，為全年齡段消費者，特別是易過敏、乳糖不耐受或消化吸收不良人群提供高營養(yǎng)、易吸收、低致敏的膳食解決方案。產(chǎn)品矩陣涵蓋嬰幼兒配方羊奶粉、FSMP、嬰幼兒配方牛奶粉、兒童及成人配方奶粉產(chǎn)品等。

以羊奶粉為主要業(yè)務(wù)，宜品集團在2023-2025年分別實現(xiàn)營收16.14億元、17.62億元和18.64億元，毛利率分別為49.9%、49.9%和50.7%，持續(xù)保持高位。宜品集團是如何發(fā)展起來的？其IPO之路又面臨哪些挑戰(zhàn)？藍鯊消費試圖揭開謎底。

押注羊奶粉，老牌乳企煥發(fā)生機

宜品集團的歷史可追溯至1956年的“北安市乳品廠”，是中國最早的奶粉企業(yè)之一。直到2006年，宜品乳業(yè)集團董事長牟善波接手并更名為“北安宜品努卡乳業(yè)有限公司”，才開啟了“宜品集團”的發(fā)展篇章。

這家老牌乳企之所以能夠站上資本舞臺中央的，是因為它押注的一條小眾賽道——羊奶粉。相較于已經(jīng)成熟且競爭激烈的牛奶粉市場，羊奶粉憑借“高乳清、低致敏、易吸收”的特點，精準(zhǔn)切入易過敏、乳糖不耐受等敏感人群的營養(yǎng)需求。

根據(jù)宜品集團招股書，過敏性疾病已被列為全球第六大最常見的慢性疾病，影響約25%的全球人口。中國城市流行病學(xué)調(diào)查顯示，0-24 月齡嬰幼兒中，40.9%的家長自報孩子曾出現(xiàn)過敏癥狀，0-24月齡嬰幼兒過敏性疾病癥狀的患病率為12.3%。

在澳優(yōu)旗下佳貝艾特率先教育市場之后，宜品集團在以往近70年時間構(gòu)建起涵蓋牧草種植、奶源養(yǎng)殖到產(chǎn)品加工的全產(chǎn)業(yè)鏈，逐漸在國內(nèi)羊奶粉市場中站穩(wěn)了腳跟。

招股書顯示，宜品集團已形成“九大生產(chǎn)基地、四大黃金牧場”的格局，在國內(nèi)黑龍江和山東建立自有牛羊牧場掌控奶源，并于全球最大羊奶酪產(chǎn)消國之一的西班牙布局羊乳清采購網(wǎng)絡(luò)，其西班牙工廠年收購羊乳清液所產(chǎn)的羊乳清粉約占?xì)W盟總產(chǎn)量的四分之一。

在技術(shù)層面，宜品集團憑借十年前自主突破的脫鹽技術(shù)成為國內(nèi)首家實現(xiàn)D90級脫鹽羊乳清粉量產(chǎn)的企業(yè)；并通過構(gòu)建脫鹽羊乳清核心原料100%自控、自產(chǎn)、自供的閉環(huán)能力，其持續(xù)產(chǎn)出羊乳清蛋白含量遠超國標(biāo)的產(chǎn)品，滿足市場對高質(zhì)量低致敏營養(yǎng)解決方案的需求。

嬰幼兒配方羊奶粉是宜品集團絕對的業(yè)績支柱。2023年至2025年，該品類營收分別為9.26億元、10.33億元和10.09億元，占總營收的比重分別為57.4%、58.6%和54.2%。

（來源：宜品集團招股書）

在渠道方面，招股書顯示，截至2025年12月31日，宜品集團通過經(jīng)銷商和全國連鎖渠道已經(jīng)覆蓋了全國31個省/市的333個地級市、超2700個縣級區(qū)域，終端門店6.5萬家，其中超13000家為母嬰門店，形成了“從牧場到餐桌”的全場景觸達能力。

值得關(guān)注的是，抓住羊奶粉這個小眾賽道，宜品集團實現(xiàn)了比大眾的牛奶粉企業(yè)更高的毛利率。與今年年初提交招股書的君樂寶相比，宜品集團的毛利率要高出15-18個點。（宜品集團毛利率穩(wěn)定在50%左右，君樂寶的毛利率在32%-35%之間浮動。）

據(jù)弗若斯特沙利文報告，以2024年的零售額計，宜品集團在中國羊奶粉市場排名第二，市場份額為14.0%；在中國嬰幼兒配方羊奶粉分部排名第二，市場份額為17.6%。

業(yè)績滑坡、庫存高企與內(nèi)控隱憂

然而，招股書同時也暴露了這家“羊奶粉老二”的多重困境。

業(yè)績失速是最直接的問題。其核心業(yè)務(wù)嬰兒配方羊奶粉2025年營收10.09億元，比去年同期下降0.24億元，營收占比也從58.6%下降到54.2%，企業(yè)凈利率從2023年的10.4%下滑到2025年的9.8%。

乳業(yè)專家宋亮指出：“羊奶粉在中國還屬于推廣教育型產(chǎn)品，市場容量近幾年基本沒有突破甚至有所萎縮。在存量競爭中，羊奶粉更多是從牛奶粉身上搶市場。隨著牛奶粉廠家紛紛推出易吸收的小分子蛋白奶粉，直接對標(biāo)羊奶粉，原有的羊奶粉市場就受到蠶食。”

存貨高企則是宜品集團面臨的另一大運營難題，其庫存由截至2023年12月31日的7.19億元增至截至2024年12月31日的7.88億元，到2025年12月31日仍然有7.79億元庫存。

（來源：宜品集團招股書）

同時，宜品集團存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的296天延長至2025年的304天，常年居高不下。這意味著公司的產(chǎn)品在渠道中并未被順利消化，存在“壓貨”現(xiàn)象。

存貨金額持續(xù)高企不僅侵蝕利潤水平，還占用大量資金。截至2025年12月底，公司現(xiàn)金及等價物為4.72億元，而短期借款已達5.02億元，現(xiàn)金對短期債務(wù)的覆蓋比例僅94%，存在約0.3億元的資金缺口。

（來源：宜品集團招股書）

內(nèi)控缺陷同樣不容忽視。招股書披露，宜品集團存在未為部分員工足額繳納社會保險及住房公積金的情況，甚至還有少量員工完全未繳納社保；報告期內(nèi)，部分附屬公司的派遣工人數(shù)超過法定10%的上限；位于黑龍江省的若干自有物業(yè)在未取得建設(shè)工程規(guī)劃許可的情況下興建。

在首次IPO失效期間，中國證監(jiān)會官網(wǎng)曾于2025年10月要求宜品補充說明歷史沿革、員工持股、信息安全等多個事項。有投行人士分析稱：“宜品集團IPO失效，大概率與監(jiān)管問詢較多、需補充材料有關(guān)，市場對其估值、業(yè)務(wù)模式及質(zhì)量管控能力存在分歧。”

重營銷輕研發(fā)的結(jié)構(gòu)性問題同樣突出。2023年-2025年，宜品集團銷售及分銷費用分別為3.71億元、4.32億元和5.07億元，占營收的比重分別為23%、24.52%和27.2%。而同一時期，研發(fā)費用分別為0.08億元、0.08億元和0.11億元，占營收的比重分別為0.5%、0.45%和0.59%。

作為對比，國產(chǎn)奶粉行業(yè)龍頭中國飛鶴的研發(fā)費用率保持在2-3%之間，而羊奶粉龍頭佳貝艾特母公司澳優(yōu)乳業(yè)2022年研發(fā)費用率高達2.53%，2023-2024年小幅下降至1.7%左右，但仍明顯高于宜品乳業(yè)。

更值得關(guān)注的是，旗下產(chǎn)品多次遭到消費者投訴存在異物問題，包括奶粉中發(fā)現(xiàn)干蒼蠅等嚴(yán)重問題；子公司生產(chǎn)的特殊醫(yī)學(xué)用途嬰兒無乳清配方食品在抽檢中牛磺酸含量未達到標(biāo)簽標(biāo)示值，被有關(guān)部門通報。

“藍海”變“紅海”

宜品集團的困境并非個案，而是整個羊奶粉行業(yè)從“藍海”轉(zhuǎn)向“紅海”的縮影。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國羊奶粉零售額從2020年的208億元增長至2024年的250億元，復(fù)合年增長率達4.7%，表現(xiàn)優(yōu)于整體奶粉市場。預(yù)計到2029年，羊奶粉零售額將達約318億元，2024至2029年的復(fù)合年增長率為4.9%。

但據(jù)艾媒咨詢發(fā)布的《2024-2025年中國羊奶粉市場消費趨勢洞察報告》顯示，在中國羊奶粉的市場認(rèn)知度分布中非常了解羊奶粉產(chǎn)品的消費者占比為21.8%，更多消費者對羊奶粉的營養(yǎng)價值以及口感等都存在比較片面的理解，認(rèn)知方面的模糊也在一定程度上制約了需求釋放。

從目前來看，國內(nèi)羊奶粉的銷售很大程度上需導(dǎo)購?fù)苿樱且粋€比較依賴消費教育、動銷推廣才能擴大銷售的品類，且這幾年羊奶粉市場整體面臨品類教育不足、牛奶粉市場擠壓、行業(yè)關(guān)注度不及預(yù)期、價格戰(zhàn)等挑戰(zhàn)，進一步壓縮了羊奶粉的成長空間。

（來源：宜品集團官網(wǎng)）

目前羊奶粉市場呈現(xiàn)“一超多強、跨界滲透”的態(tài)勢。第一梯隊由澳優(yōu)乳業(yè)旗下佳貝艾特領(lǐng)跑。2024年，佳貝艾特在中國羊奶粉市場的份額達24.8%，遠超第二名的14%。尼爾森IQ數(shù)據(jù)顯示，佳貝艾特已連續(xù)8年在中國進口嬰幼童羊奶粉市場份額超過六成，持續(xù)穩(wěn)居全球羊奶粉市場銷量與銷售額第一。

更讓宜品集團等細(xì)分賽道玩家感到壓力的是，綜合乳企巨頭正在加速跨界滲透。飛鶴在2025年推出“星飛帆卓睿”系列，通過“牛奶粉+羊奶粉混合配方”概念快速鋪貨，2025年羊奶粉市場份額達34.4%。伊利同樣實施“牛羊并舉”戰(zhàn)略，旗下倍暢成人羊奶粉于2025年獲頒“成人羊奶粉銷量第一”認(rèn)證，2025年上半年整體嬰幼兒奶粉零售額市場份額達18.1%。此外，君樂寶、雅士利等企業(yè)也在加速羊奶粉產(chǎn)品布局。

此外，隨著新生兒數(shù)量連續(xù)多年下降，人口紅利消退直接沖擊嬰配粉市場。即便行業(yè)龍頭飛鶴，其2025年營業(yè)收入也同比下滑12.7%至181.13億元。在嬰配粉市場整體縮量的背景下，羊奶粉更多是從牛奶粉手中搶存量。隨著牛奶粉廠家紛紛推出易吸收的小分子蛋白奶粉，羊奶粉“低致敏、易吸收”的核心賣點正被逐漸削弱。

比如，A2奶粉近年來（僅含天然A2型-酪蛋白的乳制品）在國內(nèi)發(fā)展迅猛。A2奶粉中A2型-酪蛋白含量與傳統(tǒng)奶粉不同，因此更容易被消化吸收，可以減輕傳統(tǒng)奶粉引起的腸胃不適癥狀，這一定程度上與主打易吸收和低致敏的羊奶粉形成了競爭。

2025年8月，主打A2乳制品的a2公司公布2025財年（截至2025年6月30日）業(yè)績，其在中國及其他亞洲地區(qū)營收同比增長13.9%，達到13.02億新西蘭元，在國內(nèi)嬰配粉市場份額也從7.1%提升至8.0%，排名行業(yè)第四。

整體來看，羊奶粉行業(yè)正經(jīng)歷從增量擴張到存量博弈的深刻轉(zhuǎn)型。新生兒數(shù)量下降、消費理性化、巨頭跨界競爭等多重因素交織，倒逼羊奶粉企業(yè)從過去依賴渠道擴張的增長模式，轉(zhuǎn)向產(chǎn)品創(chuàng)新、品質(zhì)提升和精細(xì)化運營。

在此情況下，宜品集團能否借助資本市場的力量，將全產(chǎn)業(yè)鏈升級的敘事轉(zhuǎn)化為真正的核心競爭力，不僅關(guān)乎其自身的IPO成敗，也是整個羊奶粉行業(yè)價值重塑的一個縮影。