美國3月CPI數(shù)據(jù)驟然升溫，但這或許只是通脹壓力的開端。能源沖擊之外，一個更深層的再通脹信號正在中國悄然成形——而歷史數(shù)據(jù)表明，中國輸入性價格壓力對美國CPI具有顯著的領(lǐng)先效應(yīng)。

兩股力量正在同步向美國通脹傳導(dǎo)：一是中東沖突引發(fā)的能源沖擊，二是中國工業(yè)價格的系統(tǒng)性回升。申萬宏源研究指出，若原油現(xiàn)貨價格至5月持續(xù)維持在110美元/桶以上，中國PPI同比在4至5月可能進(jìn)一步上沖至2.0%左右。

當(dāng)前，市場已開始重新定價通脹持續(xù)性。CPI固定利率互換市場顯示，一年期通脹預(yù)期已升至3%以上，而在中東沖突爆發(fā)初期，遠(yuǎn)端互換定價與戰(zhàn)前水平相差無幾。美聯(lián)儲當(dāng)前基準(zhǔn)利率維持在3.50%至3.75%區(qū)間，3月會議紀(jì)要顯示越來越多的官員傾向于認(rèn)為加息選項或需重新擺上臺面，今年降息的可能性已大幅收窄。

3月美國通脹的核心驅(qū)動力高度集中于能源。

數(shù)據(jù)顯示，能源CPI環(huán)比上漲10.9%，為2005年9月以來最大單月漲幅；汽油價格環(huán)比飆升21.2%（季節(jié)調(diào)整前漲幅高達(dá)24.9%），燃料油價格環(huán)比上漲30.7%，為2000年2月以來最大單月漲幅。能源分項單項貢獻(xiàn)了整體CPI月環(huán)比漲幅的近四分之三。

剔除食品和能源的核心CPI環(huán)比僅上漲0.2%，低于市場預(yù)期的0.3%，為市場帶來短暫安慰。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍警告，核心通脹尚未充分消化此輪能源沖擊的二次傳導(dǎo)效應(yīng)——高價航空燃油將推高機(jī)票價格，達(dá)美航空已就此發(fā)出漲價預(yù)警；柴油成本上升將傳導(dǎo)至公路運輸，進(jìn)而推高各類消費品價格；化肥價格走高預(yù)計將最終導(dǎo)致食品雜貨賬單攀升。

特朗普政府推行的大范圍關(guān)稅政策仍在向消費端持續(xù)傳導(dǎo)，進(jìn)一步削弱通脹降溫勢頭，部分抵消了租金的通縮趨勢。

在市場目光聚焦中東的同時，來自中國的再通脹信號正在悄然積聚。中國3月PPI同比上漲0.5%，較前值-0.9%大幅跳升，為2022年以來最高水平。

市場分析人士指出，中國投入品價格的走勢對美國CPI具有較強(qiáng)的領(lǐng)先指示意義，而當(dāng)前中國投入品價格正在急劇上行。

從歷史規(guī)律看，中國價格壓力的積聚往往會在數(shù)月后傳導(dǎo)至美國消費端，這意味著即便撇開能源沖擊，中國的再通脹趨勢本身已足以為美國通脹提供上行動力。

申萬研究對中國PPI的結(jié)構(gòu)性分析進(jìn)一步揭示，此輪漲價并非單純由原油驅(qū)動。3月PPI環(huán)比上漲1%，其中國際油價環(huán)比上漲21.9%，帶動國內(nèi)油氣開采等相關(guān)行業(yè)PPI走高。

油價短時間大幅上漲直接沖擊石化鏈中下游工業(yè)生產(chǎn)，中下游供給收縮放大了價格上行幅度——石油加工（環(huán)比+5.8%）、化學(xué)原料（+3.6%）、化學(xué)纖維（+3.4%）等行業(yè)價格漲幅均超出歷史傳導(dǎo)經(jīng)驗，申萬測算原油與中下游供給收縮合計拉動PPI環(huán)比0.7個百分點，為最大貢獻(xiàn)項。

有色金屬方面，盡管銅價環(huán)比下跌3.1%，但稀土（環(huán)比+11.8%）、鋁冶煉（+0.7%）等其他有色金屬價格漲幅較大，帶動有色采選PPI環(huán)比上漲5.4%，有色壓延上漲1%，額外拉動PPI環(huán)比約0.1個百分點。煤炭與鋼鐵漲價幅度相對有限，對PPI環(huán)比貢獻(xiàn)度接近零。

申萬研究指出，當(dāng)前原油期貨與現(xiàn)貨之間的價格倒掛，意味著二季度中國PPI仍有可能大幅上沖。目前原油期貨價格已回落至100至110美元附近，反映市場對油價的預(yù)期有所調(diào)整，但現(xiàn)貨價格仍高企于130美元附近。

申萬測算，若原油現(xiàn)貨價格至5月持續(xù)保持在110美元/桶以上，中國PPI同比可能在4至5月進(jìn)一步上升至2.0%左右。

CPI方面，油價飆升將通過"油價—成品油CPI"和"PPI—核心商品CPI"兩大路徑向消費端傳導(dǎo)，預(yù)計二季度中國CPI同比將重新上升，中樞可能位于1.3%左右。

這一路徑對美國通脹的含義不容低估。分析指出，來自中國和能源的兩股價格壓力將在未來數(shù)月相互交織、彼此強(qiáng)化，形成疊加效應(yīng)。

面對雙重通脹壓力，美聯(lián)儲的政策空間正在被進(jìn)一步壓縮。美聯(lián)儲3月會議紀(jì)要顯示，越來越多的決策者傾向于認(rèn)為加息選項或有必要重新擺上臺面，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家已認(rèn)為今年降息的可能性極低。

而美聯(lián)儲在應(yīng)對這一局面時能做的十分有限。實際利率已面臨顯著下行壓力——市場預(yù)期未來一年實際利率將從戰(zhàn)前的75至100個基點大幅降至約25至50個基點。實際利率的下行本身將進(jìn)一步助燃通脹預(yù)期，而長端收益率將難以對此長期視而不見。

CPI固定利率互換市場的定價變化印證了這一判斷：一年期通脹預(yù)期已升至3%以上，而在中東沖突爆發(fā)初期，遠(yuǎn)端互換定價與戰(zhàn)前水平相差無幾，市場對通脹沖擊持續(xù)性的預(yù)期已發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變。

盡管如此，也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為降息窗口并未完全關(guān)閉。若勞動力市場狀況惡化，政策路徑仍存在調(diào)整空間。但當(dāng)前通脹軌跡已使美聯(lián)儲在平衡價格穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長之間的操作空間明顯收窄，而來自中國的輸入性通脹壓力，正在成為這場通脹博弈中一個不可忽視的變量。