文｜公司研究室，作者｜張陽(yáng)

2023年夏天，公募基金行業(yè)迎來(lái)一場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的降費(fèi)改革。其中，主動(dòng)權(quán)益基金管理費(fèi)率從1.5%普降至1.2%，托管費(fèi)同步下調(diào)。

整個(gè)公募行業(yè)集體“瘦身”，管理層在會(huì)議上開始反復(fù)提及一個(gè)新詞：降本增效。彼時(shí)行業(yè)最普遍的擔(dān)憂是：管理費(fèi)率下調(diào)之后，基金公司怎么活？

兩年過(guò)去，“降費(fèi)”從一場(chǎng)突發(fā)事件變成了一種新常態(tài)，這個(gè)答案也逐漸變得清晰。

公募基金行業(yè)確實(shí)集體“變瘦”了。但更值得玩味的是：有人瘦下來(lái)之后筋骨更壯了，有人卻一路失血至今沒(méi)止住。

2025年年報(bào)數(shù)據(jù)讓這種分化一覽無(wú)余。

根據(jù)天相投顧數(shù)據(jù)，易方達(dá)的主動(dòng)權(quán)益管理費(fèi)從2023年的42.52億跌到2025年的28.72億，兩年縮水超過(guò)三成，但它依然是行業(yè)第一，與第二名拉開將近5億的差距。而兩年前還排在第十名、管理費(fèi)接近20億的交銀施羅德，已經(jīng)連續(xù)兩年從前十榜單上消失。

同一場(chǎng)改革，一個(gè)“瘦了但更結(jié)實(shí)”，一個(gè)“直接從前十退場(chǎng)”。公募行業(yè)的新一輪分化，已經(jīng)越來(lái)越明顯。

沖擊與分化：管理費(fèi)的三年變局

2023年到2024年，可以視為公募基金行業(yè)降費(fèi)改革的“沖擊年”。

以主動(dòng)權(quán)益基金為例，根據(jù)天相投顧數(shù)據(jù)，2024年前十名基金公司的管理費(fèi)幾乎無(wú)一幸免地出現(xiàn)了30%左右的跳水。

易方達(dá)從42.52億跌至29.23億，中歐從32.81億跌至21.22億，廣發(fā)從30.19億跌至19.57億，匯添富從25.47億跌至17.28億。降幅最溫和的富國(guó)也有27.8%，最猛烈的中歐、廣發(fā)超過(guò)了35%。

這種幅度的收入驟降，放在任何一個(gè)行業(yè)都足以引發(fā)一輪洗牌。

真正的故事發(fā)生在第二年。2024年到2025年，降費(fèi)沖擊期結(jié)束，行業(yè)進(jìn)入“適應(yīng)期”，頭部公司的管理費(fèi)走勢(shì)開始分道揚(yáng)鑣。

逆勢(shì)回升的“造血派”。中歐表現(xiàn)最亮眼，管理費(fèi)從2024年的21.22億回升至2025年的24.02億，增幅13.2%，在前十中反彈力度最大。值得注意的是，中歐的基金數(shù)量從98只增至112只，增幅14.3%，說(shuō)明它不只是靠存量產(chǎn)品修復(fù)，也在積極布局新產(chǎn)品線，規(guī)模和產(chǎn)品的雙輪驅(qū)動(dòng)在起效。

富國(guó)從19.44億升至20.85億，悄悄反超了廣發(fā)，這家以朱少醒為代表的老牌價(jià)值投資機(jī)構(gòu)，在市場(chǎng)回暖中展現(xiàn)出了規(guī)模黏性。廣發(fā)、匯添富、華夏也各自錄得3%到5%的小幅回升，穩(wěn)住了陣腳。

原地踏步的“守成派”。易方達(dá)主動(dòng)權(quán)益管理費(fèi)從29.23億到28.72億，微降1.7%。基金數(shù)量從99只增至105只，規(guī)模在擴(kuò)，費(fèi)率在壓，兩者幾乎剛好對(duì)沖。這組數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了易方達(dá)確實(shí)在踐行低費(fèi)率理念，普惠基金投資者。

2025年，嘉實(shí)和南方的主動(dòng)權(quán)益類基金管理費(fèi)分別為15.39億和12.29億，與2024年基本持平。

持續(xù)失血的“掉隊(duì)派”。景順長(zhǎng)城是前十中唯一一家主動(dòng)權(quán)益管理費(fèi)三年連降的公司，從2023年的24.48億，掉到2024年的17.89億，2025年繼續(xù)降至16.81億。雖然2025年的降幅在收窄，但方向沒(méi)有逆轉(zhuǎn)。

劉彥春管理的景順長(zhǎng)城鼎益、新興成長(zhǎng)等產(chǎn)品總規(guī)模一度超過(guò)千億，但自2021年消費(fèi)賽道見頂以來(lái)，劉彥春的管理規(guī)模持續(xù)縮水，2025年末管理規(guī)模降至314億元，是公司管理費(fèi)下滑的主要拖累。

交銀施羅德的情況更為嚴(yán)峻，2023年還以19.38億排在第十，此后兩年直接從前十消失。

不過(guò)，這張表還藏著一個(gè)容易被忽略的異類，那就是興證全球。

“精品店”與“百貨商場(chǎng)”：?jiǎn)沃换鸬膭?chuàng)收密碼

2023年到2025年，興證全球的主動(dòng)權(quán)益基金管理費(fèi)只降了10.4%，在前十中跌幅最小。

更引人注目的是，它從2024年的第九名（13.58億）躍升至2025年的第六名（17.46億），增幅高達(dá)28.6%，而興全的主動(dòng)權(quán)益基金數(shù)量只有28只。

28只是什么概念？對(duì)比2025年末頭部基金公司的主動(dòng)權(quán)益基金數(shù)量，廣發(fā)有150只，華夏133只，嘉實(shí)129只，匯添富107只，易方達(dá)也有105只。

興全用匯添富約四分之一的產(chǎn)品數(shù)量，收到了與匯添富接近的管理費(fèi)。算下來(lái)，興全單只主動(dòng)權(quán)益基金平均創(chuàng)造6236萬(wàn)元管理費(fèi)，是行業(yè)均值的將近三倍，匯添富的單只均費(fèi)只有1700萬(wàn)。

從這個(gè)角度看，興全與易方達(dá)、廣發(fā)等基金公司的路線，或許可以用“精品店”和“百貨商場(chǎng)”的區(qū)別進(jìn)行類比。

謝治宇管理的興全合潤(rùn)、興全合宜、興全趨勢(shì)，長(zhǎng)期以來(lái)是市場(chǎng)上辨識(shí)度最高的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品之一。以興全合潤(rùn)為例，截至2025年末規(guī)模仍超過(guò)200億元。這類產(chǎn)品的特點(diǎn)是單只體量大、持有人戶數(shù)多、品牌認(rèn)知集中——投資者買的不只是一只基金，而是“謝治宇”這三個(gè)字。

這種“少即是多”的打法，在降費(fèi)環(huán)境下反而凸顯了效率優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品線越精簡(jiǎn)，渠道推廣越集中，運(yùn)營(yíng)成本越低。在管理費(fèi)天花板下移的時(shí)代，“養(yǎng)”一只不賺錢的基金的成本是固定的，但它創(chuàng)造的管理費(fèi)收入可能連覆蓋自身運(yùn)營(yíng)成本都勉強(qiáng)。產(chǎn)品越多，這種“負(fù)重前行”的壓力就越大。

但“百貨商場(chǎng)”也意味著基金公司產(chǎn)品線豐富、賽道覆蓋廣，不同市場(chǎng)環(huán)境下總有產(chǎn)品能接住資金——主動(dòng)權(quán)益不行有指數(shù)基金，成長(zhǎng)不行有紅利。這種東方不亮西方亮的對(duì)沖效應(yīng)，是“精品店”模式所缺乏的。

大平臺(tái)之間的效率差異同樣值得關(guān)注。同樣是百只以上產(chǎn)品線的公司，中歐112只主動(dòng)權(quán)益基金、單只均費(fèi)2145萬(wàn)，效率遠(yuǎn)高于嘉實(shí)的129只/1193萬(wàn)和南方的106只/1160萬(wàn)。這說(shuō)明“百貨商場(chǎng)”模式內(nèi)部也存在區(qū)別。

如果我們把視野從主動(dòng)權(quán)益擴(kuò)展到全產(chǎn)品線，興全“精品店”的特征更加鮮明。

根據(jù)天相投顧數(shù)據(jù)，2025年末興證全球旗下共79只基金（含債基、指數(shù)等），平均每只基金創(chuàng)造管理費(fèi)約4135萬(wàn)元，在全行業(yè)中僅次于睿遠(yuǎn)基金和招商證券資管。

說(shuō)到睿遠(yuǎn)，它是一家比興證全球更極致的精品店——全公司只有5只公募基金產(chǎn)品，平均每只管理費(fèi)高達(dá)約1.11億元，是易方達(dá)（約1828萬(wàn)/只）的六倍。陳光明的個(gè)人品牌溢價(jià)在這組數(shù)據(jù)里體現(xiàn)得淋漓盡致。

不過(guò)，睿遠(yuǎn)的單只均費(fèi)也在三年內(nèi)從1.64億降至1.11億，降幅32%，和行業(yè)降費(fèi)節(jié)奏基本一致。這表明再?gòu)?qiáng)的品牌光環(huán)，也無(wú)法對(duì)抗費(fèi)率下行的系統(tǒng)性趨勢(shì)。

“精品店”的代價(jià)：當(dāng)核心齒輪松動(dòng)

“精品店”模式帶來(lái)了遠(yuǎn)超行業(yè)平均的管理費(fèi)，但這種模式并非沒(méi)有代價(jià)。其最大的風(fēng)險(xiǎn)在于，核心基金經(jīng)理就是公司的核心資產(chǎn)，一旦人事變動(dòng)，沖擊將遠(yuǎn)超產(chǎn)品線分散的大平臺(tái)。

最典型的案例便是董承非的離開。2021年10月，董承非發(fā)表《致基金持有人的一封信》，宣布暫別基金管理工作。彼時(shí)他管理規(guī)模約606億元，其中僅興全趨勢(shì)一只基金規(guī)模就達(dá)384億，持有人戶數(shù)302萬(wàn)戶。

隨后的數(shù)據(jù)記錄了一場(chǎng)緩慢但清晰的“流失”。2021年末，興全趨勢(shì)持有人戶數(shù)降至253萬(wàn)戶，凈減少約50萬(wàn)戶。2022年1月董承非正式離職后，到當(dāng)年二季度末，持有人戶數(shù)進(jìn)一步降至203萬(wàn)戶。不到一年時(shí)間，100萬(wàn)戶投資者跟著董承非離開。

到2025年末，興全趨勢(shì)的規(guī)模已從最高約350億縮水至140億，持有人戶數(shù)降至109萬(wàn)戶，較巔峰期減少了近三分之二。一位核心基金經(jīng)理的離開，讓一只旗艦產(chǎn)品在四年里縮水了六成。

對(duì)“百貨商場(chǎng)”型公司來(lái)說(shuō)，一位基金經(jīng)理的離開可能只影響其中一兩只產(chǎn)品，大盤不會(huì)傷筋動(dòng)骨。但對(duì)興全這樣28只基金撐起全局的“精品店”來(lái)說(shuō)，每一位核心人物的分量都格外重，核心基金經(jīng)理在的時(shí)候是護(hù)城河，走的時(shí)候就是潰堤口。

睿遠(yuǎn)基金的公募業(yè)務(wù)則把這種風(fēng)險(xiǎn)推到了更極致的位置。雖然陳光明并不直接管理睿遠(yuǎn)的公募產(chǎn)品，但他的個(gè)人聲望幾乎等同于公司品牌本身。

此外，興證全球的實(shí)際加權(quán)管理費(fèi)率約為1.46%，顯著高于降費(fèi)后的行業(yè)均值1.2%。這意味著部分老產(chǎn)品可能尚未完成費(fèi)率切換，未來(lái)若進(jìn)一步調(diào)整到位，公司管理費(fèi)收入還有下行的空間。“精品店”的高效率，正在被費(fèi)率天花板和人事風(fēng)險(xiǎn)從兩端擠壓。