“零食自主制造第一股”鹽津鋪?zhàn)?002847.SZ)發(fā)布了2025年度報(bào)告，好消息是，公司去年業(yè)績(jī)繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；壞消息是，增勢(shì)放緩，營(yíng)收呈“個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)”。尤其是2025年第四季度，營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)均低于前三個(gè)季度。

對(duì)于外界質(zhì)疑公司業(yè)績(jī)放緩，鹽津鋪?zhàn)臃矫姹硎荆紫龋衲甏汗?jié)在2026年2月份；我們（去年）全年都在針對(duì)電商這一品類(lèi)進(jìn)行調(diào)整，主動(dòng)下架一些貼牌產(chǎn)品，對(duì)其品牌結(jié)構(gòu)進(jìn)行一次梳理，并主動(dòng)砍掉一些低毛利產(chǎn)品，做一些品牌結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化，我們相信公司確實(shí)是在往更好、更集中的方向去發(fā)展。

關(guān)于第四季度有業(yè)績(jī)不佳的情況，對(duì)方表示，春節(jié)數(shù)據(jù)應(yīng)該沒(méi)計(jì)入到第四季度里，具體核算口徑不太清楚，第四季度長(zhǎng)遠(yuǎn)講確實(shí)不會(huì)拉那么大差距，并強(qiáng)調(diào)，外界質(zhì)疑的公司業(yè)績(jī)放緩確實(shí)是“我們主動(dòng)調(diào)整的一個(gè)過(guò)程”。

值得注意的是，入口能讓人即刻體驗(yàn)吃火鍋涮毛肚般口感的“大魔王”魔芋素爆肚，成了撐起鹽津鋪?zhàn)訕I(yè)績(jī)的“頂梁柱”。這再次令市場(chǎng)憂慮鹽津鋪?zhàn)尤魧?duì)“大魔王”單品過(guò)于依賴(lài)，加之魔芋賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，會(huì)否存在新風(fēng)險(xiǎn)。盤(pán)古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚認(rèn)為，增速放緩標(biāo)志著鹽津鋪?zhàn)诱礁鎰e了“野蠻生長(zhǎng)”的跑馬圈地階段，進(jìn)入了存量博弈下的成熟期。

截至4月10日收盤(pán)，鹽津鋪?zhàn)訄?bào)收于56.88元/股，跌幅1.37%，總市值155.12億元。

過(guò)去2年增速持續(xù)放緩

鹽津鋪?zhàn)映闪⒂?005年8月，于2017年2月在深交所上市。上市后，公司業(yè)績(jī)整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021年歸母凈利潤(rùn)同比減少37.65%。從凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率看，2023-2025均呈放緩態(tài)勢(shì)。巨潮網(wǎng)顯示，鹽津鋪?zhàn)?021-2025年?duì)I收增長(zhǎng)率分別是：16.47%、26.82%、42.22%、28.89%、8.64%。

圖源：巨潮網(wǎng)

2025年，公司營(yíng)收約57.62億元，同比增長(zhǎng)8.64%；歸母凈利潤(rùn)約7.48億元，同比增長(zhǎng)16.95%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額約9.09億元，同比減少19.84%。四季度中，第四季度營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)分別約13.35億元、1.44億元，低于前三個(gè)季度。

究竟做了哪些內(nèi)部調(diào)整，導(dǎo)致2025年增速放緩？根結(jié)出在：電商。鹽津鋪?zhàn)臃矫姹硎荆w增長(zhǎng)確實(shí)處較低水平，主因是2025年5月起，公司對(duì)渠道著手調(diào)整，下半年衰退相對(duì)多一些，去掉一部分產(chǎn)品后，利潤(rùn)模型和結(jié)構(gòu)更為優(yōu)化，這與公司整體戰(zhàn)略是保持一致的。總之，戰(zhàn)略?xún)?yōu)化、精進(jìn)產(chǎn)品力、砍掉很大一部分貼牌產(chǎn)品及非重點(diǎn)產(chǎn)品、低毛利產(chǎn)品，這些是鹽津鋪?zhàn)?025營(yíng)收相對(duì)有些下滑的本質(zhì)原因。

圖源：罐頭圖庫(kù)

2025年拿“電商”開(kāi)刀很好理解，鹽津鋪?zhàn)尤ツ昃€下?tīng)I(yíng)收占比高達(dá)84.01%，比前兩年占比繼續(xù)攀升；線上營(yíng)收占比僅15.99%，遠(yuǎn)低于2023-2024年的20.13%、21.86%。這是否說(shuō)明該公司更重視線下？鹽津鋪?zhàn)臃矫鎻?qiáng)調(diào)，恰恰相反，我們非常重視電商，才會(huì)對(duì)其進(jìn)行一個(gè)主動(dòng)調(diào)整。（新）上架更多產(chǎn)品，是能夠給我們帶來(lái)更多利潤(rùn)的。所以盡管去年?duì)I收下降，但利潤(rùn)率還是穩(wěn)定的，這符合公司戰(zhàn)略預(yù)期。

據(jù)江瀚分析，鹽津鋪?zhàn)舆^(guò)去幾年的高增長(zhǎng)很大程度上得益于量販零食渠道爆發(fā)的紅利，當(dāng)渠道滲透率達(dá)到一定閾值，邊際效應(yīng)遞減是必然的經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律。去年這種“降速”也包含了企業(yè)主動(dòng)的戰(zhàn)略收縮，主動(dòng)清理了電商渠道的低毛利貼牌產(chǎn)品，這種“擠水分”的行為雖然短期拉低了營(yíng)收增速，但從長(zhǎng)期看是為了優(yōu)化利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，避免陷入“增收不增利”的陷阱。營(yíng)收個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)并不意味著衰退，而是回歸理性的常態(tài)化。在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇波折的背景下，能夠保持正增長(zhǎng)且利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速，說(shuō)明企業(yè)正在從“規(guī)模導(dǎo)向”向“效益導(dǎo)向”切換，這是一種良性的軟著陸。

圖源：罐頭圖庫(kù)

“大魔王”占比30.15%

增速107.23%！

鹽津鋪?zhàn)又鳡I(yíng)休閑類(lèi)食品產(chǎn)研銷(xiāo)，聚焦魔芋零食、海味零食、健康蛋制品、休閑豆制品、果干果凍以及烘焙薯類(lèi)等六大品類(lèi)，目前擁有“鹽津鋪?zhàn)印逼髽I(yè)主品牌及魔芋零食品牌“大魔王”、海味零食品牌“31°鮮”、休閑烘焙品牌“憨豆爸爸”、蛋類(lèi)零食品牌“蛋皇”、蒟蒻果凍品牌“蒟蒻滿分”等品牌矩陣。

這一矩陣并非鹽津鋪?zhàn)右簧鲜芯腿绱舜罱ǎ瑢?shí)際上，成立21年來(lái)，中間曾進(jìn)行過(guò)無(wú)數(shù)次嘗試與調(diào)整。比如，在2018年，將休閑烘焙點(diǎn)心打造成第二增長(zhǎng)曲線，而日后起飛的“魔芋”就是在這一年加入新品行列，包括今天不可小覷的鵪鶉蛋。

圖源：罐頭圖庫(kù)

產(chǎn)品是不是越多越好？其實(shí)不然，鹽津鋪?zhàn)雍罄m(xù)花了三年時(shí)間，只干一件事——品類(lèi)做減法，渠道做加法，去做全產(chǎn)業(yè)鏈布局。截至2025年12月31日，鹽津鋪?zhàn)佑薪?jīng)銷(xiāo)商4367家，覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，數(shù)量同比增加21.75%，這表明其業(yè)務(wù)區(qū)域拓展和渠道繼續(xù)不斷下沉。

經(jīng)過(guò)一番轉(zhuǎn)型升級(jí)，鹽津鋪?zhàn)釉?022年體會(huì)到規(guī)模效應(yīng)，并迅速做出在保持品質(zhì)的同時(shí)“降低成本”的決定。請(qǐng)注意，在2024年，鹽津鋪?zhàn)拥牧蠛诵钠奉?lèi)尚且是：辣鹵零食、烘焙薯類(lèi)、深海零食、蛋類(lèi)零食、果干堅(jiān)果、蒟蒻果凍布丁。看似與前述大差不差，其實(shí)大有變化。

最大變化在哪里？魔芋排第一。2025年，鹽津鋪?zhàn)訌摹澳в蟆边@款素食產(chǎn)品上嘗到極大甜頭，“聚焦大單品”成為重要戰(zhàn)略——麻將素毛肚成為單品銷(xiāo)量王，已躍升為現(xiàn)象級(jí)單品的情況下，聚焦才能把市場(chǎng)打更透。且魔芋產(chǎn)品已進(jìn)入東南亞市場(chǎng)，在泰國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破，推進(jìn)其自有品牌“Mowon”，為全球化做準(zhǔn)備。“蛋皇”鵪鶉蛋亦進(jìn)駐山姆會(huì)員店。

2025年魔芋零食占鹽津鋪?zhàn)訝I(yíng)收三成，單這一款產(chǎn)品，營(yíng)收做到17.37億元，增速107.23%。烘焙薯類(lèi)營(yíng)收約8.98億元，占比15.59%，僅次于魔芋零食，但營(yíng)收同比減少22.43%。此外，休閑豆制品、其他產(chǎn)品，營(yíng)收同比減少0.39%、35.32%。由此可見(jiàn)，魔芋走出一騎絕塵的步伐。

但是，魔芋零食毛利率同比僅增1.21%，海味零食、休閑豆制品、烘焙薯類(lèi)毛利率同比分別減少7.54%、6.25%、1.96%。為何魔芋零食毛利率增幅不高？主要因2025年魔芋產(chǎn)量受氣候條件影響，極端天氣風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致供給波動(dòng)。另外，市場(chǎng)對(duì)魔芋需求爆發(fā)，導(dǎo)致其食品原料消費(fèi)需求提升，下游零食產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，新興企業(yè)增加，魔芋精粉采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇，推升了原料溢價(jià)空間。鹽津鋪?zhàn)幽в罅闶趁?4.38%，雖然不低，但不及海味零食的45.64%。如今在市面上，可看到多款魔芋相關(guān)品牌，如衛(wèi)龍“魔芋爽”，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

圖源：罐頭圖庫(kù)

鹽津鋪?zhàn)臃矫姹硎荆咀罱粌赡甓荚诖蛟臁按竽酢弊鳛楹诵拇髥纹罚?025年公司跟魔芋醬料（廠商）“六必居”簽訂了10年合同，并專(zhuān)門(mén)召開(kāi)“大魔王”戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)與王一博簽訂代言等，就是要打造“大魔王”在我們產(chǎn)品矩陣中的核心大單品定位，它的銷(xiāo)售表現(xiàn)也確實(shí)對(duì)得起大單品這個(gè)位置。并坦言，公司對(duì)“大魔王”確實(shí)有戰(zhàn)略?xún)A斜，因?yàn)椴豢赡苋娑既ネ七M(jìn)，而且每個(gè)公司都會(huì)有自己的強(qiáng)項(xiàng)，我們就是在保證戰(zhàn)略縱深情況下，更多去選擇一些戰(zhàn)略重點(diǎn)。我們過(guò)去一直是一個(gè)多品類(lèi)全渠道公司，確實(shí)是“魔芋帶給我們很大的改變”。

據(jù)中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬分析，魔芋這個(gè)品類(lèi)在5年前已經(jīng)崛起，但那時(shí)沒(méi)有大的企業(yè)去運(yùn)營(yíng)這個(gè)品類(lèi)，所以它一直沒(méi)有火爆。現(xiàn)在有大的上市公司來(lái)運(yùn)營(yíng)，該品類(lèi)正式出圈。魔芋比較受新生代消費(fèi)群體的青睞跟追捧，這也是為何像衛(wèi)龍、鹽津鋪?zhàn)拥绕髽I(yè)去進(jìn)行大力推廣的核心原因。另外，中國(guó)食辣人群已達(dá)6.5億，其中新生代占了一半以上，這是辣味魔芋走俏的很重要的核心原因。

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草根創(chuàng)業(yè)闖出新考題

圖源：罐頭圖庫(kù)

高速增長(zhǎng)背后，三大隱憂凸顯：?jiǎn)纹芬蕾?lài)突出，近年魔芋、鵪鶉蛋等大單品貢獻(xiàn)超半數(shù)營(yíng)收，原料價(jià)格波動(dòng)直接沖擊利潤(rùn)。渠道失衡明顯，線上收入2025年同比下滑20.5%，過(guò)度依賴(lài)量販零食等低價(jià)渠道。毛利承壓嚴(yán)重，毛利率從2021年35.71%降至2025年的30.8%，成本上漲與渠道壓價(jià)雙重?cái)D壓利潤(rùn)。

魔芋零食雖然走紅，撐起如今業(yè)績(jī)，但能否一招鮮吃遍天，這個(gè)誰(shuí)都不能保證。尤其對(duì)于上市公司而言，僅依靠一款爆品具有一定風(fēng)險(xiǎn)性。從草根作坊到行業(yè)巨頭，鹽津鋪?zhàn)拥耐粐罚允且粓?chǎng)艱難考驗(yàn)。

據(jù)江瀚分析，魔芋品類(lèi)的爆發(fā)是典型的“需求側(cè)創(chuàng)新”勝利。它精準(zhǔn)踩中了消費(fèi)者對(duì)“低卡、健康、解饞”的痛點(diǎn)，這種功能性零食的崛起符合消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，是鹽津鋪?zhàn)赢a(chǎn)品力提升的直接體現(xiàn)。但是，單一品類(lèi)依賴(lài)癥是懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，任何單品都有其生命周期。當(dāng)魔芋賽道變得擁擠，原材料價(jià)格波動(dòng)將直接侵蝕利潤(rùn)空間，單純依靠一個(gè)爆款很難對(duì)抗行業(yè)的周期性波動(dòng)。要實(shí)現(xiàn)“持續(xù)性增長(zhǎng)”，必須從“單品爆款”進(jìn)化為“品牌矩陣”。如果僅靠“大魔王”單打獨(dú)斗，增長(zhǎng)天花板顯而易見(jiàn)。未來(lái)必須通過(guò)品類(lèi)多元化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，將消費(fèi)者對(duì)單一產(chǎn)品的喜愛(ài)轉(zhuǎn)化為對(duì)母品牌的信任，才能打破單品周期的魔咒。

圖源：罐頭圖庫(kù)

江瀚進(jìn)一步分析稱(chēng)，鹽津鋪?zhàn)雍诵膬?yōu)勢(shì)在于其敏銳的“渠道套利”能力與供應(yīng)鏈的柔性。它成功抓住了從商超到量販零食店的渠道變革紅利，并通過(guò)“大單品”策略迅速在終端鋪貨，這種“快魚(yú)吃慢魚(yú)”的反應(yīng)機(jī)制是其過(guò)去幾年勝出的關(guān)鍵。其短板在于核心壁壘的護(hù)城河尚淺。目前的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更多建立在渠道分發(fā)效率上，而非不可替代的產(chǎn)品技術(shù)壁壘。零食行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，一旦競(jìng)品跟進(jìn)模仿，單純依靠渠道鋪貨的邊際收益會(huì)迅速下降。此外，鹽津鋪?zhàn)迂?cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性存在隱憂。隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，短期有息負(fù)債激增，且高管密集減持，這反映出在高速擴(kuò)張背后，企業(yè)的現(xiàn)金流壓力與內(nèi)部信心之間存在張力，過(guò)度依賴(lài)外部融資輸血的模式在行業(yè)下行期將面臨考驗(yàn)。

你覺(jué)得哪種魔芋小零食好吃？歡迎來(lái)評(píng)論區(qū)聊一聊吧。