4 月 13 日晚，ADC 龍頭企業(yè)映恩生物 - B (09606) 發(fā)布公告宣布：董事會(huì)批準(zhǔn)了發(fā)行人民幣股份并在科創(chuàng)板上市的計(jì)劃。公司擬發(fā)行不超過(guò) 1577.92 萬(wàn)股人民幣股份，占發(fā)行后總股本的 15%，募集資金將主要用于新藥研發(fā)及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

根據(jù)公告，公司現(xiàn)已拿到港交所正式通函，股東特別大會(huì)也定檔于今年 4 月 29 日，意味著公司 “回 A” 進(jìn)程正穩(wěn)步推進(jìn)。

智通財(cái)經(jīng) APP 了解到，作為繼港交所之后新興的生物醫(yī)藥藍(lán)海，自科創(chuàng)板開(kāi)板以來(lái)，憑借顯著的產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)、更優(yōu)質(zhì)的公司質(zhì)地以及更有利的估值水平，不斷吸引越來(lái)越多的生物醫(yī)藥企上市，為港股各龍頭企業(yè) “回 A” 提供了更為堅(jiān)實(shí)的政策支撐和廣闊的發(fā)展空間。

對(duì)于映恩生物而言，自 2025 年 6 月成功實(shí)現(xiàn)港股上市后，此次擬申報(bào)科創(chuàng)板上市意味著公司正積極錨向 “H+A” 雙資本平臺(tái)布局，以進(jìn)一步拓寬企業(yè)融資渠道、支持在研管線的臨床推進(jìn)及技術(shù)平臺(tái)建設(shè)。

近年來(lái)，技術(shù)驅(qū)動(dòng)、需求爆發(fā)、政策支持三大抓手推動(dòng) ADC 藥物廣受市場(chǎng)追捧，作為引領(lǐng)全球范圍 ADC 創(chuàng)新方向以及 IO2.0+ADC 最前沿進(jìn)展的龍頭企業(yè)，映恩生物的資本動(dòng)作進(jìn)展無(wú)疑將引發(fā)業(yè)界和市場(chǎng)的雙重關(guān)注。

“H+A” 雙向布局深化公司價(jià)值

近年來(lái)，在眾多 A 股企業(yè) “南下” 赴港的同時(shí)，也有越來(lái)越多企業(yè)選擇 “港股打底、A 股沖刺” 的路徑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅在近期便有約 10 家港股企業(yè)明確提交 A 股 IPO 申請(qǐng)或啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，覆蓋生物醫(yī)藥、高端制造等多個(gè)硬科技領(lǐng)域。

對(duì)于企業(yè)而言，加速 “H+A” 雙向融資平臺(tái)布局優(yōu)勢(shì)明顯：港股市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于能夠助力企業(yè)充分對(duì)接國(guó)際資本、支持企業(yè)出海和全球化并購(gòu)；而 A 股市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)則在于 A 股流動(dòng)性與估值更具吸引力，對(duì)硬科技、生物醫(yī)藥等賽道溢價(jià)明顯。

據(jù)智通財(cái)經(jīng) APP 了解，A 股是‘機(jī)構(gòu) + 散戶’雙輪驅(qū)動(dòng)，整體成交活躍度、流動(dòng)性溢價(jià)顯著高于港股。Wind 數(shù)據(jù)顯示，在科技、醫(yī)藥、新能源等本土賽道，A 股估值通常比港股高出 30%-60%。在生物醫(yī)藥賽道，“A+H” 兩地上市的生物技術(shù)企業(yè)的 A 股估值較港股的溢價(jià)中位數(shù)超 60%。

例如，去年 12 月登陸科創(chuàng)板的百奧賽圖，近日 A 股股價(jià)一度較發(fā)行價(jià)上漲超 2 倍，較港股溢價(jià)近 90%; 另一家 “A+H” 兩地上市的生物技術(shù)企業(yè)康希諾的 A 股股價(jià)則較其港股股價(jià)溢價(jià)超過(guò)了 135%。

這種溢價(jià)差異，反映了 A 股市場(chǎng)對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥企未來(lái)高成長(zhǎng)性的預(yù)期。而 “稀缺性” 顯然是市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵因素 —— 具備高成長(zhǎng)性、硬核創(chuàng)新力和全球競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)更易獲得 A 股投資者認(rèn)可。這也正是映恩生物值得期待的重要原因。

從本次映恩生物科創(chuàng)板 IPO 募資安排來(lái)看，映恩擬募集資金不超過(guò) 67.5 億元人民幣，對(duì)應(yīng)發(fā)行股份比例不超過(guò)發(fā)行后總股本的 15%。若以此測(cè)算，隨著公司回 A 進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，疊加核心 ADC 管線陸續(xù)進(jìn)入關(guān)鍵臨床與商業(yè)化階段，映恩生物有望迎來(lái)估值重估。

從募資用途來(lái)看，此次募資將 85% 用于新藥研發(fā)，15% 用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金。研發(fā)資金中，80% 將用于兩款核心產(chǎn)品 DB-1311 (B7H3 ADC)、DB-1310 (HER3 ADC) 的全球研究及開(kāi)發(fā)，主要用于前列腺癌、肺癌及乳腺癌等的全球 III 期或注冊(cè)性臨床試驗(yàn)，20% 將用于在研藥物及 DIBAC、DUPAC 技術(shù)平臺(tái)等。由此可見(jiàn)，公司的研發(fā)募資用途明確，聚焦于 DB-1311 及 DB-1310 等核心管線，顯示其發(fā)展戰(zhàn)略清晰、資金利用效率高。

以 DB-1311 為例，作為映恩的三大核心 ADC 資產(chǎn)之一，該藥在轉(zhuǎn)移性去勢(shì)抵抗性前列腺癌 (mCRPC) 領(lǐng)域表現(xiàn)突出，更新數(shù)據(jù)顯示中位總生存期 (OS) 達(dá) 22.5 個(gè)月，中位放射學(xué)無(wú)進(jìn)展生存期 (rPFS) 11.3 個(gè)月，安全性可控。基于優(yōu)異數(shù)據(jù)，針對(duì)該適應(yīng)癥的全球 III 期試驗(yàn)已于今年 3 月如期啟動(dòng)。映恩生物持有 DB-1311 在美國(guó)市場(chǎng)的共同開(kāi)發(fā)與共同商業(yè)化選擇權(quán)，伴隨本次科創(chuàng)板 IPO 落地后資金實(shí)力大幅增強(qiáng)，映恩是否會(huì)在合適時(shí)機(jī)行使該項(xiàng)權(quán)利，進(jìn)一步打開(kāi)該重磅品種的全球價(jià)值空間令人期待。

在宣布募資加碼創(chuàng)新研發(fā)的同時(shí)，公司還在通函中明確披露了上市后 3 年穩(wěn)定股價(jià)預(yù)案。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，此舉有利于提升公司對(duì)股東的市場(chǎng)參與率與現(xiàn)金回報(bào)水平，反映出映恩生物致力于保護(hù)中小股東利益、對(duì)于投資者負(fù)責(zé)任的態(tài)度以及對(duì)自身長(zhǎng)期投資價(jià)值的信心。作為一家已過(guò)港市驗(yàn)證的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，映恩生物的規(guī)范治理顯然也經(jīng)得起兩地監(jiān)管及投資者的長(zhǎng)期檢驗(yàn)。

與此同時(shí)，市場(chǎng)也關(guān)注到公司首年港股上市披露的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。根據(jù)業(yè)績(jī)公告，映恩生物 2025 年全年收入 18.52 億，而賬面虧損高達(dá) 25.95 億元，為何在企業(yè)業(yè)務(wù)高速發(fā)展形態(tài)下，會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)指標(biāo)呈現(xiàn)的趨勢(shì)背離？需要科普說(shuō)明的是，該虧損數(shù)據(jù)呈現(xiàn)主要系受到優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非業(yè)務(wù)因素影響 (約 22 億元)，企業(yè)也因此被無(wú)辜定性 “巨額虧損” 標(biāo)簽，實(shí)際剔除相關(guān)影響后，映恩生物 2025 年經(jīng)調(diào)整虧損額為 3.89 億元，且連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正，該數(shù)據(jù)才更能反映公司當(dāng)前的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。從基本面來(lái)看，公司經(jīng)調(diào)整虧損幅度已控制在較小范圍，管線儲(chǔ)備扎實(shí)，隨著 DB-1303 等核心產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市并進(jìn)入商業(yè)化放量階段，有望帶動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)拐點(diǎn)性改善。

IO2.0+ADC 領(lǐng)跑全球，把握 “稀缺性” 投資優(yōu)勢(shì)

對(duì)于投資者而言，映恩生物憑借 IO2.0+ADC 領(lǐng)域充滿想象空間的差異化創(chuàng)新研發(fā)布局以及豐厚的現(xiàn)金流支撐，其估值增長(zhǎng)定將邁向新臺(tái)階，為投資者帶來(lái)不同的投資選擇以及更好的投資回報(bào)。

近年來(lái)，通過(guò)打造具有前瞻性、差異化的研發(fā)戰(zhàn)略和豐富管線儲(chǔ)備，持續(xù)構(gòu)造 “同類(lèi)首創(chuàng)”“同類(lèi)最優(yōu)” 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，映恩生物已成為在 IO2.0+ADC 賽道領(lǐng)跑全球的生物技術(shù)龍頭企業(yè)。其宣布即將正式申報(bào)科創(chuàng)板上市，無(wú)疑為 A 股投資者增添了一個(gè)極具稀缺性價(jià)值的投資標(biāo)的。

眾所周知，ADC 創(chuàng)新研發(fā)企業(yè)的核心價(jià)值取決于平臺(tái)價(jià)值與藥物價(jià)值。

憑借其強(qiáng)勁的研發(fā)實(shí)力和多年的技術(shù)積累，成立 6 年以來(lái)，映恩生物已構(gòu)建起 DITAC、DIBAC、DUPAC 等四大核心技術(shù)平臺(tái)，由此建立了一套多模態(tài)、強(qiáng)協(xié)同的 ADC 創(chuàng)新體系，覆蓋傳統(tǒng) ADC、雙特異性 ADC、自身免疫疾病 ADC、新型載荷 ADC 四大方向。

在核心品種商業(yè)化方面，DB-1303 作為公司首款核心產(chǎn)品，已在中國(guó)開(kāi)展的 HER2 陽(yáng)性乳腺癌 III 期注冊(cè)試驗(yàn)，中期分析達(dá)到 PFS 主要終點(diǎn)，并向中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局提交了 BLA 并獲受理，有望成為公司首款商業(yè)化產(chǎn)品。

作為全球 ADC 藥物創(chuàng)新研發(fā)的前沿領(lǐng)導(dǎo)者之一，映恩生物的技術(shù)價(jià)值也獲得了國(guó)際業(yè)界的高度認(rèn)可。近年來(lái)，映恩生物通過(guò) “自主研發(fā) + 全球合作” 模式加速管線商業(yè)化，并已與 BioNTech、百濟(jì)神州、GSK、Avenzo 等達(dá)成合作，總交易價(jià)值超 60 億美元。其中，映恩生物與 Biotech 的合作是全球業(yè)界與市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

據(jù)智通財(cái)經(jīng) APP 了解，自 2023 年 12 月 FDA 批準(zhǔn) Padcev 與 K 藥的聯(lián)合療法以來(lái)，“IO+ADC” 逐漸成為全球主流的腫瘤治療范式，但在去年 8 月，BioNtech 攜手映恩首次提出 “IO2.0+ADC” 聯(lián)合治療策略，將傳統(tǒng) IO 療法的 “單靶點(diǎn)激活” 升級(jí)為 “雙靶點(diǎn)協(xié)同調(diào)控”，進(jìn)一步提升與 ADC 聯(lián)合的協(xié)同效應(yīng)。而通過(guò)與 BioNtech 的深度合作，映恩生物率先搶灘 “IO2.0+ADC”，這正是其稀缺性價(jià)值優(yōu)勢(shì)的具象化體現(xiàn)。

目前，雙方聯(lián)合用藥的臨床進(jìn)展全球領(lǐng)先。公司與 BioNTech 合作開(kāi)發(fā) DB-1303、DB-1311、DB-1305 三款 ADC，聯(lián)合療法全球臨床穩(wěn)步推進(jìn)。其中，DB-1305 與 BNT327 的聯(lián)合療法，已成為全球首個(gè)進(jìn)入臨床的 “IO2.0 + 第三代 ADC” 組合。

實(shí)際上，上述合作只是領(lǐng)跑全球 “IO2.0+ADC” 賽道的一個(gè)縮影。

2025 年，公司研發(fā)投入保持高位，當(dāng)期研發(fā)開(kāi)支達(dá) 8.38 億元，持續(xù)支撐公司全球多中心臨床試驗(yàn)開(kāi)展。截至 2025 年年末，映恩生物差異化創(chuàng)新管線內(nèi)已有 10 款重磅 ADC 資產(chǎn)已進(jìn)入臨床階段，全球臨床試驗(yàn)累計(jì)入組超 3200 例患者。2025 年，公司全球臨床單年入組超 1200 例，近 50% 患者來(lái)自海外，更是宣告其全球化臨床布局的基本成型。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)，隨著映恩生物多項(xiàng)聯(lián)合療法的概念驗(yàn)證數(shù)據(jù)陸續(xù)讀出，2026 年有望成為映恩領(lǐng)跑全球 IO2.0+ADC 療法賽道的里程碑一年。

不難看到，隨著全球多中心臨床、海外授權(quán)與國(guó)際合作的同步推進(jìn)，映恩生物已構(gòu)建了一套多模態(tài)、強(qiáng)協(xié)同的 ADC 創(chuàng)新體系，其展現(xiàn)出的強(qiáng)勁內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能以及 “真創(chuàng)新” 實(shí)力，完美契合了當(dāng)下科創(chuàng)板對(duì)于生物醫(yī)藥板塊龍頭的投資調(diào)性。

結(jié)語(yǔ)

從 A 股行情來(lái)看，近期醫(yī)藥板塊隨著宏觀層面不確定因素增多出現(xiàn)一定回調(diào)。在資金面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)階段性震蕩時(shí)，挖掘兼具稀缺性和成長(zhǎng)性的標(biāo)的，便逐漸成為獲得穩(wěn)健收益的關(guān)鍵要素，這也是映恩生物核心價(jià)值值得肯定的重要依據(jù)，未來(lái)也將助力映恩生物成為 AH 兩地生物醫(yī)藥板塊的估值增長(zhǎng)標(biāo)桿。

來(lái)源：智通財(cái)經(jīng)

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