文|翠鳥資本

一份堪稱小米成立以來的“最強答卷”發布之后，資本市場卻沒有買單。
2026年3月，小米集團（1810.HK）發布了2025年全年業績報告。報告顯示，小米全年總收入4573億元，同比增長25%；經調整凈利潤392億元，同比增長43.8%；備受矚目的智能電動汽車業務首次實現年度盈利，收入突破千億大關。
與這份亮眼成績單形成鮮明對比的，是資本市場冷酷的“用腳投票”。
截至3月31日，小米股價報收31.76港元，較2025年6月觸及的61.46港元高點接近“腰斬”。業績發布后，市場反應冷淡，甚至出現了“財報越好，股價越跌”的背離現象。
小米在2025年交出的這份“冰與火”交織的答卷，到底為什么引起資本市場的隱憂？當“人車家全生態”的戰略拼圖終于完整落地，汽車業務從燒錢黑洞變成利潤引擎，小米為何反而迎來了資本的“祛魅”時刻？
這個問題，不知道雷軍作何思考。
有業內人士分析到，這種“業績高增、股價承壓”的現象，折射出投資者對小米估值邏輯重構的深層焦慮。汽車業務從投入期轉入收獲期，手機業務遭遇供應鏈周期的嚴峻挑戰，小米的成長天花板才是最值得憂慮的問題。
“新舊交替”下依然承壓
2025年的小米財報，最顯著的特征是業務結構的“新舊交替”。
尤其值得一提的是汽車業務，讓小米終于從“燒錢”走到“造血”。2025年，小米智能電動汽車及AI創新業務總收入達到1061億元，占總營收比重提升至23.2%。全年交付新車41.11萬輛，毛利率達到24.3%，并首次實現年度經營盈利9億元。
在造車新勢力普遍仍在虧損泥潭中苦苦掙扎的大背景下，小米僅用一年時間就實現了毛利轉正乃至年度盈利，這客觀上的確體現了其供應鏈管理能力和成本控制能力。尤其是隨著SU7 Ultra及YU7等高定價車型的交付，單車平均售價提升至25萬元以上，驗證了其高端化定價策略在汽車領域的可行性。
但另一方面，小米賴以起家的手機業務，卻顯得步履蹣跚。2025年，小米智能手機收入為1864.4億元，同比減少2.8%，全球出貨量1.65億臺，同比減少2%。更令人擔憂的是盈利能力的急劇惡化，第四季度手機業務毛利率從上年同期的12%驟降至8.3%。
這一降幅直接反映了行業性的供應鏈危機。
小米集團總裁盧偉冰在業績會上坦言，本輪存儲芯片價格上漲主要由AI帶動的HBM需求爆發所致，與以往手機需求驅動的短周期不同，這是一次“超長周期”的成本上漲。由于產能轉向高利潤的HBM，手機端的內存供應缺口短期內難以彌補，新增產能預計要到2027年才能釋放。這也意味著，小米手機業務的利潤“失血”可能不是季度性的，而是中期性的。
“全生態”的割裂現狀
按照公司的規劃，2025年是小米“人車家全生態”戰略完整閉環后的第一年。
從戰略執行層面看，小米確實構建了全球罕見的硬件覆蓋廣度——個人設備、出行設備、家庭設備三大場景全部打通。截至2025年底，小米全球月活用戶達7.42億，AIoT平臺連接設備數突破10億。然而，戰略的“骨架”搭起來了，但“血肉”則面臨嚴峻考驗。
比較明顯的一點是，雖然小米澎湃OS在技術上實現了設備互聯，但在線下渠道和運營組織層面，“人車家”的協同一度還停留在淺層次。
有業內人士指出，此前小米的手機、大家電分屬不同零售體系，汽車更多是獨立體驗店，門店之間并未形成真正的流量互通。例如，手機門店無法承接汽車試駕預約，家電賣場也無法利用汽車的高流量進行導購。這種“線上互聯、線下割裂”的狀態，使得“全生態”更像是一個技術概念，而非市場優勢。
或許是意識到了這種協同的滯后，小米在2025年底進行了一次關鍵的組織架構調整。2025年12月，小米中國區啟動重大人事變動，集團高級副總裁、中國區總裁王曉雁親自下場，兼任銷售運營一部總經理，統籌手機業務。同時，原汽車銷交服部總經理張健調任新零售部總經理，意圖打通汽車與手機、家電的渠道壁壘。
這一調整的另一個背景是線下渠道的“去肥增瘦”。
據媒體報道，小米計劃在2026年有序關閉超過1000家低效虧損門店，集中資源扶持高潛力門店。小米為此準備承擔約2726萬元的一次性損失，以幫助經銷商止損。這標志著小米的渠道戰略從早期的“跑馬圈地”式擴張，正式轉向“精耕細作”式的精細化運營。但這一轉型也意味著，過去幾年通過大規模鋪店帶來的用戶觸達紅利正在消退。
“利潤黑洞”隱憂浮現
盡管小米試圖用“生態”的故事對沖風險，但作為基本盤的手機業務，其暴露出的問題恐怕遠比財報數字更值得警惕。
若是按照規劃路徑，高端化戰略本應是對沖供應鏈成本上漲的利器。但從2025年的數據看，小米的高端化并未完全抵消中低端產品線的利潤下滑。當內存成本飆升時，高端機型由于用料更足，成本壓力更大，而提價又面臨蘋果、華為的激烈競爭。
所以不難得出結論，雖然小米在4000-6000元價位段的市場份額有所提升，但整體手機業務的毛利率依然被“打穿”。這說明在核心零部件供應鏈上，小米缺乏像蘋果那樣對上游的絕對議價能力，也缺乏自研核心芯片來降低對高通、聯發科依賴的底氣。
另一個不容忽視的危險信號是庫存。
截至2025年底，小米集團存貨賬面價值攀升至809.89億元，同時計提了68.48億元的存貨減值撥備。如此高額的存貨，既反映了小米在汽車和IoT新品備貨上的激進，也暗示部分產品線可能存在滯銷風險。如果2026年市場需求進一步疲軟，或者汽車產能爬坡不及預期，這些庫存減值將直接侵蝕本就微薄的凈利潤。
雷軍和小米的“另一面”
小米汽車在2025年的表現無疑是現象級的，但造車的“長尾風險”也在這一年集中暴露。
市場已經擔心產能瓶頸對公司口碑的影響。2025年小米汽車交付量雖然達到41萬輛，但距離市場的實際需求仍有巨大缺口。尤其是2026年3月發布的新款YU7，雖然鎖單量巨大，但過長的交付等待期正在考驗消費者的耐心。
在新能源汽車行業，過長的等待周期極易導致客戶流失——競爭對手的迭代速度極快，消費者很難為了一個車型等待半年以上。同時，隨著新車型的大規模投產，新的生產線建設將產生巨額折舊攤銷費用，這可能導致汽車業務利潤率在2026年上半年出現階段性承壓。
此外，小米汽車的現象級話題，讓安全爭議備受關注。2025年下半年，小米SU7接連卷入多起安全事故，其中成都車禍中“車門無法打開”的細節引發了廣泛輿論質疑。
有業內人士拆解指出，小米SU7的隱藏式門把手采用電子解鎖設計，在車輛斷電等極端情況下存在物理開啟困難的風險。
更值得反思的是小米的營銷話術，無論是“逆光之王”海報上的小字免責，還是SU7 Ultra碳纖維機蓋被指“樣子貨”，都暴露了小米“重營銷、重參數、輕本質”的慣性思維與汽車行業對“安全、誠信”嚴苛要求之間的沖突。
在剖析小米的劣勢時，無法回避的一個話題是其獨特的管理層結構與雷軍個人IP綁定。
相信讓小米投資者印象深刻是2025年9月，雷軍的第六次年度演講遭遇了前所未有的“滑鐵盧”。演講次日，小米股價盤中跌幅超5%，單日市值蒸發超1200億港元。資本市場用真金白銀投票，表明對“雞湯+情懷”敘事的審美疲勞。
這種反差暴露了小米長期以來存在的一個深層隱患，那就是企業與創始人綁定過深。
小米的“信任遷移”模式在企業初期是巨大的助推力，但當企業進入成熟期，投資者更關注技術落地和財務數據，而非創始人的個人故事。相比之下，張一鳴、黃崢等企業家在字節跳動、拼多多成熟期選擇“隱身”，通過“組織進化”而非個人曝光維系品牌，反而讓企業建立了脫離個人的信任錨點。
另一方面，雖然小米近年來引進了盧偉冰等職業經理人，并在2025年底進行了大規模的人事換防，試圖通過組織架構調整打通業務壁壘。但在核心戰略溝通和品牌形象塑造上，雷軍依然是唯一的“代言人”。一旦雷軍個人出現任何言論偏差或健康問題，對小米的打擊將是系統性的。
2025年的小米，站在了一個矛盾的十字路口。從財務數據看，它迎來了史上最好的業績——營收凈利雙增、汽車盈利、現金儲備充裕；但從市場預期和品牌聲譽看，它遭遇了“祛魅”時刻——股價腰斬、安全爭議發酵、雷軍IP效應遞減。
站在2026年的節點上，小米面臨的壓力并未因2025年的亮眼財報而減輕，反而更加復雜。
祛魅之后，小米需要一場“成人禮”。
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