本報（chinatimes.net.cn）記者胡金華 上海報道

作為國內(nèi)私募股權(quán)基金聚集高地的上海，率先為國資主導(dǎo)型私募股權(quán)基金募投

決策、退出機制“松綁”。

近日，上海市國資委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推動市國資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（下稱“指導(dǎo)意見”），從圍繞強化導(dǎo)向、提升募投管退能力、完善基金管理機制三大方向，共提出16條舉措。該指導(dǎo)意見發(fā)布后，在私募股權(quán)市場引發(fā)熱議。

“細(xì)讀下來，我們感覺上海正為國資基金松綁，當(dāng)中管理費支付差異化、倡導(dǎo)國資領(lǐng)投、定價隨行就市、投決機制優(yōu)化等多項舉措，在國內(nèi)省市級國資監(jiān)管文件中是首次明確提出的，上海國資主導(dǎo)型私募股權(quán)基金的市場化之路將為其他地區(qū)帶來有益的借鑒。”4月13日，長三角地區(qū)一家地級市國資系統(tǒng)負(fù)責(zé)人梁忠（化名）對《華夏時報》記者表達(dá)。

明確市場化之路

讓業(yè)內(nèi)矚目的是，上海國資發(fā)布的指導(dǎo)意見中前三條就開宗明義地提出要走市場化之路。指導(dǎo)意見指出要緊扣私募股權(quán)投資基金行業(yè)特點，明確核心發(fā)展導(dǎo)向：市場化，遵循基金長周期、高風(fēng)險、人合性的行業(yè)特點屬性，推動募投管退各環(huán)節(jié)與市場通行規(guī)則相銜接；法治化，厘清基金出資人、管理人、監(jiān)管方的權(quán)責(zé)邊界，推動各主體依法行權(quán)、權(quán)責(zé)統(tǒng)一；專業(yè)化，培育招引專業(yè)化管理團隊，提升國資基金領(lǐng)投定價能力，提高基金全生命周期運作水平。

“私募股權(quán)投資基金本質(zhì)上是通過專業(yè)管理權(quán)與資本所有權(quán)相分離的治理結(jié)構(gòu)設(shè)計，形成市場金融產(chǎn)品，指導(dǎo)意見堅守產(chǎn)品初心，遵循內(nèi)在邏輯，進(jìn)一步強化市場化、法治化、專業(yè)化導(dǎo)向，是基金制度的應(yīng)有之義，也是貫穿始終的政策主線。”上海國資方面指出。

上海私募股權(quán)市場資深人士徐正告訴本報記者，長久以來國資LP（有限合伙人）在出資流程上往往有著特殊要求，比如要求子基金的其他出資人資金先到賬、行政級別低的引導(dǎo)基金先出資等。此外，地方國資的決策流程一般較長，從簽約到資金到賬短則兩個月、長則半年以上，這導(dǎo)致基金的設(shè)立存在諸多不確定性。

而上海在這一次的指導(dǎo)意見中提出優(yōu)化基金設(shè)立程序。具體而言，對監(jiān)管企業(yè)發(fā)起設(shè)立基金但不出資的，市國資委實施后備案管理，對監(jiān)管企業(yè)在主業(yè)范圍內(nèi)發(fā)起設(shè)立單一標(biāo)的專項基金，可適度放寬認(rèn)繳出資比例要求，支持監(jiān)管企業(yè)適當(dāng)簡化內(nèi)部設(shè)立程序。

“上海此前出臺的《市國資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)管理辦法》中要求投資已過募集期基金或募集期結(jié)束后持有份額的基金發(fā)生非同比例增減資等經(jīng)濟行為，應(yīng)當(dāng)履行決策及評估管理程序。而調(diào)研發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)對上述條款除外情形，有從嚴(yán)執(zhí)行評估流程的情況。這一次指導(dǎo)意見對此進(jìn)行了細(xì)化規(guī)定，明確監(jiān)管企業(yè)投資募集期內(nèi)基金或持有份額的募集期內(nèi)基金發(fā)生非同比例增減資的（除擴募外）；募集期結(jié)束后，因基金其他合伙人不履行出資義務(wù)導(dǎo)致監(jiān)管企業(yè)基金份額持有比例被動增加的（如不涉及現(xiàn)金或非貨幣資產(chǎn)分配）行為可免于國有資產(chǎn)評估，直接通過基金合伙協(xié)議或章程約定確定價格。”徐正表示。

事實上，引發(fā)創(chuàng)投圈廣泛關(guān)注的是，指導(dǎo)意見提出監(jiān)管企業(yè)可經(jīng)相關(guān)決策程序后，對優(yōu)秀基金管理人差異化設(shè)定國資出資比例、門檻收益率等條件，若按認(rèn)繳規(guī)模支付管理費的，須匹配投資進(jìn)度管控。投資策略中明確主要投資種子期、初創(chuàng)期科技型企業(yè)的基金可進(jìn)一步放寬上述條件。

“投資機構(gòu)的創(chuàng)收主要靠管理費，但現(xiàn)在這一生存根基已經(jīng)成為GP/LP可以在臺面下進(jìn)行的一種協(xié)商，業(yè)內(nèi)甚至出現(xiàn)LP按項目到資，管理費也快按天數(shù)計算這樣復(fù)雜的一幕。這對于處于初創(chuàng)期或種子期的優(yōu)秀基金管理人而言，無疑是極大的挑戰(zhàn)。指導(dǎo)意見首次允許對優(yōu)秀管理人按認(rèn)繳規(guī)模支付管理費，這意味著在基金尚未完成投資時就可以收取管理費，對初創(chuàng)期管理人來說是重要的資金支持。”上海一家小型創(chuàng)投機構(gòu)合伙人宋相彬直言。

國資基金生態(tài)將被效仿

有業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)前國有資本已經(jīng)成為一級市場最重要的資金來源，而國資基金的市場化之路或?qū)Q定整個私募股權(quán)基金行業(yè)未來的發(fā)展前景。

清科研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，我國累計設(shè)立政府投資基金2164只，總目標(biāo)規(guī)模約11.08萬億元，累計已認(rèn)繳規(guī)模約7.19萬億元。其中，2025年國有控股和國有參股LP的合計披露出資金額占比達(dá)85.5%。

“超八成的風(fēng)投/私募股權(quán)資金來自國資，正在深刻地影響著中國創(chuàng)投生態(tài)，近年來一級市場從募資到投資、從管理到退出各個環(huán)節(jié)，都發(fā)生了一系列結(jié)構(gòu)性變遷。上海這份指導(dǎo)意見來得及時，多條細(xì)則直擊痛點，在基金設(shè)立、資產(chǎn)評估、投資決策、考核評價等方面，都做出了清晰的界定，明確松綁國資基金的同時，也要求國資機構(gòu)真正具備獨立判斷、有效競爭的能力。”上海一位區(qū)級科創(chuàng)投資集團負(fù)責(zé)人對《華夏時報》記者表示。

該負(fù)責(zé)人進(jìn)一步稱，追溯過往投資軌跡，國資基金在早期投資中更多扮演“跟投”角色——等市場化機構(gòu)完成盡調(diào)、給出估值后再參與，以此規(guī)避定價風(fēng)險和責(zé)任。但當(dāng)國資成為中國創(chuàng)投行業(yè)的主力支撐，部分創(chuàng)業(yè)公司一度陷入“跟投有了，但遲遲找不到領(lǐng)投”的窘境，國資依賴市場化機構(gòu)決策的運作體系亟須調(diào)整。這一次指導(dǎo)意見就明確提出，鼓勵國資基金在早期科創(chuàng)投資領(lǐng)域更好發(fā)揮領(lǐng)投定價作用，直指早期項目難以找到資方領(lǐng)投這一融資卡點。

上海國資委對指導(dǎo)意見解讀時提出，考慮到早期項目不確定性高，往往缺乏可參考的財務(wù)指標(biāo)，對管理團隊的估值定價能力要求較高。指導(dǎo)意見強調(diào)，國資基金應(yīng)采用適配科技企業(yè)不同成長階段的科學(xué)估值方法，注重核心團隊能力、研發(fā)投入強度、技術(shù)原創(chuàng)性及突破度、專利質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略地位、成長預(yù)期等關(guān)鍵指標(biāo)，切實提升早期科創(chuàng)領(lǐng)域的領(lǐng)投定價能力。

特別值得關(guān)注的是，指導(dǎo)意見再次強調(diào)了國有資本參與的私募股權(quán)基金需要容忍正常投資風(fēng)險。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，在2024年末，上海國資委聯(lián)合市委金融辦共同印發(fā)《市國資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金考核評價及盡職免責(zé)試行辦法》，明確國資基金整體評價原則——不以單一項目虧損或未達(dá)標(biāo)作為基金或基金管理人負(fù)面評價的依據(jù)。彼時該文件也成為全國首個省級層面的國資基金考核評價及盡職免責(zé)制度文件，旨在解決國資基金“不敢投”“不愿投”的問題，掀起了國資容錯探索的大幕。

此次，指導(dǎo)意見則再次強調(diào)，監(jiān)管企業(yè)遵循基金投資運作規(guī)律，推行年度與長周期相結(jié)合的考核機制，容忍正常投資風(fēng)險，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據(jù)，消除早期項目投資顧慮。同時，要求監(jiān)管企業(yè)根據(jù)基金類型和所處運營階段，差異化設(shè)置財務(wù)性指標(biāo)和非財務(wù)性指標(biāo)。

責(zé)任編輯：徐蕓茜 主編：公培佳