4月13日，港交所披露了一份招股書。暖哇科技——這家成立八年的健康險AI公司，正式叩響資本市場大門。摩根大通與匯豐聯(lián)席保薦，紅杉中國、龍湖集團(tuán)、聯(lián)想、韓國友利金融等明星股東陣容，讓這份文件自帶熱度。

但更值得關(guān)注的是數(shù)字背后的結(jié)構(gòu)性信號：2025年營收10.239億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤6055萬元，115家保險公司客戶，中國前十大險企中九家深度合作。一家獨立AI公司，如何在巨頭林立的金融賽道撕開缺口？

從巨頭孵化到獨立上市：一場精密的"脫鉤"實驗

2018年10月，上海。盧旻帶著一支跨界團(tuán)隊成立暖哇無錫——這家公司的境內(nèi)運營實體。彼時他已在保險科技領(lǐng)域深耕逾20年，歷任阿里巴巴核心要職、上海保險交易所保險科技事業(yè)部總經(jīng)理。

聯(lián)席CEO蔡建衛(wèi)同樣擁有20年保險科技及TMT經(jīng)驗，曾負(fù)責(zé)螞蟻金服本地錢包及平臺產(chǎn)品，亦在友邦保險督軍電商業(yè)務(wù)。首席數(shù)據(jù)官陳鴻是螞蟻財富前高級算法專家，超15年AI與數(shù)據(jù)科學(xué)背景。

這支"保險精算+前沿科技+互聯(lián)網(wǎng)大廠"的復(fù)合團(tuán)隊，天然帶有產(chǎn)業(yè)巨頭的基因。暖哇的孵化背景正是眾安在線——中國首家互聯(lián)網(wǎng)保險公司。

但盧旻做了一個關(guān)鍵設(shè)計：與眾安在線保持均等表決權(quán)。截至IPO前，雙方各持31.65%股權(quán)。這種"巨頭背書+保持獨立"的架構(gòu)，讓暖哇既能獲得資源支持，又能以中立技術(shù)服務(wù)商身份敲開其他大型險企的大門。

「我們需要讓市場相信，暖哇不是眾安的內(nèi)部部門。」一位接近早期融資的人士透露。這一設(shè)計后來成為拿下中國前十大險企中九家的信任基礎(chǔ)。

2019年3月，開曼群島離岸控股公司注冊成立，一級市場狂飆開啟。7月，紅杉中國攜手眾安完成天使輪，1億元，每股成本0.32美元。半年后龍湖集團(tuán)領(lǐng)投A輪，1600萬美元，每股成本升至0.52美元。2021年至2024年，聯(lián)想等機(jī)構(gòu)入場，A+輪2900萬美元，每股成本翻倍至1.08美元。2025年1月，韓國友利金融受讓老股入局。2024年9月至2025年11月，無錫國資"梁溪科創(chuàng)"領(lǐng)投B輪，每股成本攀至2.18美元。

估值曲線陡峭：短短幾年翻了近7倍。

并購拼圖：從軟件商到"線上+線下"全棧平臺

健康險行業(yè)的特殊性在于，它既需要AI的算力穿透海量醫(yī)療數(shù)據(jù)，又離不開線下履約的合規(guī)閉環(huán)。暖哇的擴(kuò)張路徑，是一系列精準(zhǔn)的戰(zhàn)略并購。

2020年1月，收購"愛邦"與"雅盾"，拿下核心合規(guī)牌照。這意味著暖哇可以合法介入保司的用戶運營、分銷轉(zhuǎn)化與線下理賠核查——從純軟件服務(wù)商變成有牌照的運營參與者。

2023年10月，收購"江蘇道泰"。這家公司專注AI語音外呼及短信服務(wù)的用戶運營，直接補齊前端獲客轉(zhuǎn)化能力。2024年并表后，用戶運營收入從2023年的2.099億元躍升至4.836億元。

2025年9月，收購"廣州天信"，整合其遍布全國的線下調(diào)查服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。至此，暖哇在處理高風(fēng)險疑似欺詐案件時，擁有了"線上AI智審+線下公估調(diào)查"的完整閉環(huán)。

弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，按2024年處理的保險案件數(shù)量計算，暖哇已是中國保險業(yè)內(nèi)最大的獨立AI驅(qū)動科技公司。更關(guān)鍵的是，它是健康險領(lǐng)域首家且唯一具備"全棧風(fēng)險分析能力"的AI驅(qū)動科技公司——服務(wù)貫穿產(chǎn)品設(shè)計、承保風(fēng)控、理賠管理到保單服務(wù)的全生命周期。

財務(wù)解剖：十億營收背后的雙引擎與成本陣痛

招股書呈現(xiàn)了一家高速成長公司的典型財務(wù)畫像：規(guī)模擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)重塑、利潤爬坡。

2023年至2025年，總收入分別為6.547億元、9.438億元、10.239億元，復(fù)合年增長率25.1%。經(jīng)調(diào)整凈利潤（非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則，剔除優(yōu)先股公允價值變動等非現(xiàn)金項目）分別為1851萬元、5750萬元、6055萬元。

自我造血能力已驗證，但增速放緩的信號同樣明顯：2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長210.6%，2025年僅增長5.3%。

營收由兩大引擎驅(qū)動。第一大板塊"承保風(fēng)險管理及用戶運營"是支柱，三年分別貢獻(xiàn)4.624億元、7.324億元、7.066億元，占比70.6%、77.6%、69.0%。其中"用戶運營"是最強(qiáng)變現(xiàn)節(jié)點，通過AI語音和線上智能體幫險企做精準(zhǔn)營銷、交叉銷售和續(xù)保。

2024年的收入躍升直接來自江蘇道泰并表。但2025年該板塊收入反而下滑3.5%——從7.324億元降至7.066億元。招股書解釋為客戶對承保風(fēng)險管理解決方案的需求波動，以及部分客戶內(nèi)部系統(tǒng)升級導(dǎo)致的項目延遲。

第二大板塊"理賠風(fēng)險管理"增長迅猛：2023年1.923億元、2024年2.114億元、2025年3.173億元，占比從29.4%升至31.0%。這部分業(yè)務(wù)毛利率更高，2025年達(dá)42.9%，顯著高于承保板塊的28.4%。

成本結(jié)構(gòu)的變化揭示戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移。2023年至2025年，營業(yè)成本中"服務(wù)成本"占比從58.4%升至69.2%，主要是外包理賠核查及公估服務(wù)增加；而"技術(shù)成本"占比從22.1%降至14.3%，反映基礎(chǔ)設(shè)施攤薄效應(yīng)。

銷售及營銷開支占收入比重從2023年的8.6%降至2025年的5.8%，研發(fā)開支占比從14.9%降至12.6%。規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，但2025年行政開支因股份支付增加而大幅上升。

AI敘事：從單點工具到多智能體系統(tǒng)的躍遷

暖哇的技術(shù)演進(jìn)路線，映射了保險AI從"輔助工具"到"決策中樞"的行業(yè)進(jìn)化。

2019年推出承保解決方案，2021年推出理賠解決方案，2024年推出多智能體AI系統(tǒng)。這套系統(tǒng)整合了自然語言處理（NLP，Natural Language Processing）、計算機(jī)視覺、知識圖譜和機(jī)器學(xué)習(xí)，能夠處理海量非結(jié)構(gòu)化醫(yī)療數(shù)據(jù)。

具體場景中，傳統(tǒng)人工理賠審核需3至7天，暖哇的AI系統(tǒng)可將簡單案件壓縮至分鐘級，復(fù)雜案件分流至人工+AI協(xié)同。其知識圖譜覆蓋了超過10萬種疾病診斷、5萬余種手術(shù)操作編碼，以及藥品、醫(yī)療機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。

但技術(shù)壁壘的維持成本不菲。2025年研發(fā)開支1.291億元，雖占比下降，絕對金額仍在增長。AI模型的持續(xù)訓(xùn)練需要標(biāo)注數(shù)據(jù)，而醫(yī)療數(shù)據(jù)的獲取受嚴(yán)格合規(guī)約束。暖哇的應(yīng)對策略是與醫(yī)院、醫(yī)保系統(tǒng)建立數(shù)據(jù)合作，同時通過收購公估公司獲取一線理賠案例反饋。

一個細(xì)節(jié)值得玩味：2025年"其他收入"中，政府補助從2024年的2870萬元降至1890萬元。技術(shù)公司的政策紅利期正在收窄，自我造血能力成為硬指標(biāo)。

客戶集中度：明星背書背后的隱憂

前十大險企九家合作，是暖哇的榮耀，也是風(fēng)險。

招股書顯示，2023年至2025年，來自前五大客戶的收入占比分別為47.8%、52.4%、48.6%。最大單一客戶貢獻(xiàn)收入占比分別為16.2%、18.3%、15.8%。雖未披露具體名稱，但行業(yè)格局暗示眾安在線大概率在列。

這種集中度是健康險AI賽道的結(jié)構(gòu)性特征。中國保險市場高度集中，前十大險企占據(jù)絕大部分保費規(guī)模。暖哇的"全棧能力"定位，使其天然傾向于服務(wù)大型客戶——只有它們才有復(fù)雜的承保風(fēng)控需求和足夠的IT預(yù)算。

但大客戶的議價能力同樣強(qiáng)大。2025年承保板塊收入下滑，部分原因正是"部分客戶內(nèi)部系統(tǒng)升級導(dǎo)致的項目延遲"。這意味著暖哇的收入節(jié)奏受制于客戶的數(shù)字化周期，而非自身技術(shù)迭代。

更深層的問題是：當(dāng)AI能力成為險企標(biāo)配，暖哇的獨立第三方定位是否可持續(xù)？部分大型險企正在自建AI團(tuán)隊，平安、太保等均有保險科技子公司。暖哇的防御壁壘在于數(shù)據(jù)積累和行業(yè)know-how的沉淀速度——但這需要持續(xù)的高研發(fā)投入。

估值博弈：7倍漲幅后的IPO定價考驗

B輪每股成本2.18美元，較天使輪漲6.8倍。一級市場的樂觀情緒，需要二級市場承接。

以2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤6055萬元計算，暖哇的市盈率倍數(shù)將直接對標(biāo)港股科技板塊。參考同類公司，保險科技平臺眾安在線（6060.HK）歷史市盈率波動極大，從虧損到盈利后估值體系重構(gòu)；金融AI公司如百融云創(chuàng)（6608.HK）2024年市盈率約15-20倍。

暖哇的差異化敘事在于"全棧"和"獨立"——前者意味著更高的客戶粘性和交叉銷售空間，后者意味著更靈活的市場拓展能力。但獨立也意味著沒有母公司輸血，每一步擴(kuò)張都需要資本市場認(rèn)可。

募資用途披露了三條主線：40%用于技術(shù)研發(fā)，特別是多智能體AI系統(tǒng)和知識圖譜擴(kuò)建；30%用于戰(zhàn)略并購，延續(xù)"線上+線下"的拼圖策略；20%用于拓展客戶覆蓋，特別是區(qū)域性險企和新興健康險公司；10%用于運營資金。

這個分配比例延續(xù)了暖哇一貫的并購驅(qū)動增長邏輯。但并購整合的風(fēng)險不容忽視：江蘇道泰并表后帶來的收入躍升，也伴隨著商譽減值測試的壓力。2025年商譽賬面價值已達(dá)1.87億元，占凈資產(chǎn)比重上升。

行業(yè)坐標(biāo)：健康險AI的"不可能三角"與破局嘗試

回到2018年的創(chuàng)業(yè)原點。盧旻團(tuán)隊面對的行業(yè)痛點至今未完全解決：健康險"保費規(guī)模大、賠付率極高、利潤率微薄甚至虧損"的三角困境。

傳統(tǒng)模式下，保險公司依賴人力和靜態(tài)規(guī)則處理海量碎片化醫(yī)療數(shù)據(jù)，效率低下且欺詐錯賠頻發(fā)。AI的價值在于用算力替代人力、用動態(tài)模型替代靜態(tài)規(guī)則，但落地阻力同樣真實——數(shù)據(jù)孤島、合規(guī)約束、組織變革成本。

暖哇的解題思路是"嵌入產(chǎn)業(yè)鏈"而非"顛覆產(chǎn)業(yè)鏈"。通過收購獲取牌照和線下網(wǎng)絡(luò)，它把自己變成了險企運營鏈條的一部分，而非單純的技術(shù)供應(yīng)商。這種"重運營"模式犧牲了部分毛利率（2025年整體毛利率33.0%，低于純軟件公司），但換取了更深的客戶綁定和更持續(xù)的數(shù)據(jù)回流。

截至2025年12月31日，暖哇AI解決方案累計被115家保險公司采用。這個數(shù)字的含金量在于：中國共有約200家保險公司，暖哇的覆蓋率已超過半數(shù)。但保費規(guī)模的集中度意味著，真正的戰(zhàn)場仍在頭部客戶。

一個行業(yè)觀察：健康險AI的競爭正在從"單點效率"轉(zhuǎn)向"全鏈路協(xié)同"。承保端的精準(zhǔn)風(fēng)控需要理賠端的反欺詐數(shù)據(jù)反饋，產(chǎn)品設(shè)計需要兩端數(shù)據(jù)的聚合洞察。暖哇的"全棧能力"定位，正是對這一趨勢的預(yù)判。

但預(yù)判能否兌現(xiàn)為持續(xù)盈利，取決于兩個變量：一是AI模型的迭代速度能否跑贏客戶自建團(tuán)隊，二是并購整合能否產(chǎn)生協(xié)同而非消化不良。2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤增速驟降至5.3%，是一個需要警惕的信號。

尾聲：當(dāng)保險遇見AI，誰為誰打工？

暖哇的IPO，是觀察中國金融AI商業(yè)化的一扇窗口。它證明了垂直領(lǐng)域的深度運營可以支撐獨立上市公司的估值，也揭示了技術(shù)公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的真實位置——即便是"最大獨立AI驅(qū)動科技公司"，收入節(jié)奏仍由客戶數(shù)字化周期決定，利潤增速受并購整合效率制約。

盧旻在招股書中寫道：「我們致力于讓保險更智能、更普惠。」這句話的潛臺詞是：智能是手段，普惠是愿景，而商業(yè)化的路徑是成為險企無法繞過的基礎(chǔ)設(shè)施。

問題在于，基礎(chǔ)設(shè)施的定價權(quán)往往不在建設(shè)者手中。暖哇的下一步，是在港交所的鎂光燈下，證明自己不僅是紅杉押注的明星項目，更是健康險行業(yè)效率革命的長期受益者。否則，那7倍的估值漲幅，不過是另一場一級市場接力賽的終點。