文：向善財經(jīng)

乳制品市場的溫度，似乎正在悄然回升。

開年到現(xiàn)在，已經(jīng)有三家頭部乳制品企業(yè)接連赴港“趕考”，資本市場的大門似乎正再次向乳企徐徐打開。

然而，不同于君樂寶，新乳業(yè)這二位對資本市場極度渴求的“老考生”，宜品營養(yǎng)科技（下稱“宜品乳業(yè)”）過去從來沒有過遞表的經(jīng)歷，似乎對上市并不是太感冒。

但從去年開始，這家企業(yè)一反常態(tài)——就在首次招股書失效后不到兩個月，便在4月12日再次提交了上市申請。

春江水暖鴨先知，這就很難不讓人想入非非了。

難道頭頂“中國第二大羊奶粉品牌”光環(huán)的宜品乳業(yè)，真的是嗅到了行業(yè)回暖的春風(fēng)，看到了新的增長機會？從而才想要上市募資？

但從整個行業(yè)的情況看，似乎情況還有些復(fù)雜。

在宜品乳業(yè)主營的嬰幼兒配方奶粉領(lǐng)域，多家券商的數(shù)據(jù)顯示，2025年嬰配粉市場規(guī)模約1300億元，同比下滑12.7%

那么，它究竟是值得關(guān)注的成長股，還是一個存量市場下需要警惕的“偽命題”？這還要從公司的基本面以及成長性邏輯，深入來看宜品乳業(yè)的真實成色。

//利潤微增，IPO箭在弦上

根據(jù)更新后的招股書數(shù)據(jù)，截至2025年12月31日止三個年度，宜品集團收入分別為16.14億元、17.62億元及18.64億元人民幣。

年度利潤分別為1.68億元、1.72億元及1.83億元人民幣；毛利率分別為49.9%、49.9%及50.7%。

看上去，營收利潤毛利均呈穩(wěn)步增長的勢頭，利潤增速甚至要優(yōu)于營收的增速。

但是繼續(xù)往下深入拆解，情況就又有了比較大的變化。

上半年宜品集團實現(xiàn)營業(yè)收入8.06億元，較2024年同期同比下降 10.36%；凈利潤僅為 5668.8萬元，同比驟降42.57%。

英雄不問來路，那下半年約1.26億的凈利潤，成色如何呢？

先看資產(chǎn)方面，2025年生物資產(chǎn)公允價值虧損由2024年的6250萬元收窄至2860萬元，減少虧損3390萬元。這主要是由于下半年原料奶、奶牛及奶羊市場條件變動，價格壓力有所緩解，公允價值變動對利潤的拖累顯著減輕。

其次是補貼方面，2025年政府補助從2024年的1640萬元增至2290萬元，增加650萬元，主要因產(chǎn)業(yè)扶持激勵及新增畜禽牧場補貼增加，為利潤增長提供了額外貢獻。

最后看財務(wù)方面，2025年財務(wù)費用從2024年的2460萬元減少至2020萬元，降幅17.9%，主要因銀行貸款利息減少，減輕了財務(wù)負擔(dān)。

簡單來說，在絕對數(shù)據(jù)上，利潤確實是實現(xiàn)了增長，但因為純粹的產(chǎn)品收入帶來利潤可能還不夠扎實。

那問題來了，這種情況是怎么造成的呢？

一方面，在業(yè)務(wù)端，主營的嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)失速。

2025年上半年，嬰配奶粉業(yè)務(wù)收入4.48億元，同比下降18.58%，營收占比從61.2%收縮至55.6%。

全年來看，2025年嬰幼兒配方羊奶粉收入10.09億元，占比54.2%，較2024年的10.33億元出現(xiàn)下滑，增長隱隱有見頂?shù)膭蓊^。

公司給出的解釋是包裝更新暫時調(diào)整了發(fā)貨節(jié)奏，但高級乳業(yè)分析師宋亮認為，更深層的原因是隨著飛鶴、伊利等巨頭紛紛推出小分子蛋白牛奶粉直接對標羊奶粉，原有的羊奶粉市場正在被蠶食。

另一方面，在費用端的增速要遠遠高于營收的增長速度。

具體來看，整個2025年度，銷售及分銷費用增長17.4%，管理費用增長8.8%，整體增長13.9%。

這主要是由于新的FSMP業(yè)務(wù)需要推線上渠道，以及品牌建設(shè)導(dǎo)致的，員工費用、廣告費用、渠道服務(wù)費用大幅增長。

大白話講，公司花錢想賣更多的貨，但是效果可能沒有那么顯著。

在結(jié)果上，業(yè)務(wù)占比相對較高的OEM及乳制品相關(guān)材料業(yè)務(wù)的毛利率從2023年的25.6%大幅降至2025年的6.7%，成人及兒童奶粉毛利率從26.3% 下降至18.4%。

總的來說，賺錢的現(xiàn)金奶牛們，吃和過去一樣的草，但奶量下降了不少，而新培養(yǎng)的現(xiàn)金奶牛，草沒少吃，但產(chǎn)奶量似乎不是很理想。

不僅如此，值得注意的是，公司的財務(wù)狀況也亮起了紅燈。

截至2025年底，存貨余額達7.79億元，占流動資產(chǎn)的50.9%，占總資產(chǎn)比重也較高。2025年的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)更是高達304天，這有可能意味著從原料到產(chǎn)品售出需要約10個月。

對此，公司解釋長周期主要因新國標實施前戰(zhàn)略儲備原材料及包裝材料。但如此龐大的存貨占用大量營運資金，若未來市場需求變化、產(chǎn)品配方或包裝升級過時，公司或許將面臨較大的跌價減值風(fēng)險。

當然，即使業(yè)務(wù)端的表現(xiàn)值得商榷，但作為傳統(tǒng)企業(yè)，宜品乳業(yè)的財務(wù)底色還是可圈可點的。

截至2025年底，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為4.718億元，較2024年底的3.371億元增長40%。充裕的現(xiàn)金儲備為應(yīng)對短期債務(wù)和不確定性提供了緩沖。

不僅如此，2023-2025年，融資活動現(xiàn)金流量均為凈流出，主要用于償還銀行貸款和支付利息，而非新增借款，表明公司在積極主動去杠桿，債務(wù)結(jié)構(gòu)在優(yōu)化。

不過，客觀來講，作為一家即將上市的企業(yè)，特別是傳統(tǒng)企業(yè)，穩(wěn)定的財務(wù)表現(xiàn)不是加分項，想要獲得更高的估值和通過率，還是要在成長性上講出新的故事。

//第二增長曲線：迷霧中的護城河

從君樂寶，新乳業(yè)的角度來看，他們都發(fā)展出了第二增長曲線，即嗷嗷待哺的低溫的液態(tài)奶業(yè)務(wù)。

君樂寶的招股書顯示，在嬰配奶粉熄火之后，25年前三季度其低溫液奶業(yè)務(wù)的營收增速很快，已經(jīng)來到了64.37億元，業(yè)務(wù)占比也提高到了42.5%。

新乳業(yè)也差不多，天眼查APP顯示，利潤高增長的同時，低溫奶板塊，在華東的營收來到了35.24 億，增長14.95%，占比升至 31.4%，已經(jīng)接近西南大本營。

說白了，君樂寶和新乳業(yè)，是已經(jīng)找到了有護城河的增長點，跑通了模式比較重的新業(yè)務(wù)，急著擴大自己的優(yōu)勢。

兩家企業(yè)這時候上市，就像是把自己打扮的漂漂亮亮的超級大美女來投懷送抱，監(jiān)管喜歡，投資者更喜歡。

那宜品乳業(yè)呢？

說實話，和這二位比起來，像是賭石的時候，高價買下那塊大石頭，還有待進一步開啟，而且結(jié)果也未可知。

不過，客觀來說，特醫(yī)食品（FSMP）業(yè)務(wù)板塊的表現(xiàn)可圈可點，三年復(fù)合增長率達61.4%，占比翻倍增長，是驅(qū)動整體營收增長及毛利提升的最核心動力。

而且，過去幾年整個行業(yè)的規(guī)模增長也還在高雙位數(shù)區(qū)間。數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)規(guī)模2025年預(yù)計為175–180 億元，同比+ 12%，2020–2025 CAGR≈21%–29%（遠高于普通食品 3%–5%）。

但需要看到的是，宜品乳業(yè)這塊業(yè)務(wù)的基數(shù)還比較低，僅僅在3億上下。

另外，不得不說這個行業(yè)固有的競爭對手確實比較強，國外的雀巢、達能、雅培等等企業(yè)，不僅起步早，現(xiàn)在積累的研發(fā)優(yōu)勢和市場份額也占絕對的主導(dǎo)地位（外資主導(dǎo)份額≈70%）。

這就導(dǎo)致，心智這塊，國人又先入為主的“崇洋媚外”。

更重要的是，F(xiàn)SMP這東西畢竟有“特醫(yī)”兩個字，這一品類品類對產(chǎn)品品質(zhì)和供應(yīng)鏈安全有著極高要求，此時食品安全問題就成了重中之重。

其招股書中也坦言產(chǎn)品會面臨“產(chǎn)品受污染”的風(fēng)險——公司業(yè)務(wù)涉及乳制品可能在采購、運輸、生產(chǎn)、包裝、儲存或分銷等各個階段受到或被受到污染或存在缺陷的重大風(fēng)險。同時，在原材料層面，公司坦言，無法保證這些原材料將不會出現(xiàn)污染或質(zhì)量問題。

當然，宜品乳業(yè)創(chuàng)立以來，雖然經(jīng)歷過一些食品安全事件，但大多都是品控不嚴，比如24年，旗下北安宜品努卡乳業(yè)，葆安素特殊醫(yī)學(xué)用途嬰兒無乳糖配方食品，牛磺酸指標符合國標，但低于標簽標示值的 80%（標簽明示 1.67mg/100kJ，實測 1.04mg/100kJ）。

而且，在被點名之后，迅速就做出整改。

但客觀情況是，畢竟是給小朋友和老人專供的產(chǎn)品，競爭對手又十分強勢，如果這種情況不能完全杜絕，在消費者的心智上可能就沒辦法站穩(wěn)腳跟。

更重要的是，食品安全問題的存在，導(dǎo)致你必須能夠跟上軍備競賽的速度，以保證產(chǎn)品的安全性和功能性，那大量的研發(fā)費用必不可少。

換句話說，研發(fā)就是必須投入的沉沒成本，因為萬一出現(xiàn)風(fēng)險，這塊業(yè)務(wù)就是利潤的“黑洞”。

令人擔(dān)憂的是，宜品乳業(yè)傳統(tǒng)的“錢袋子”，也沒那么穩(wěn)了。

一方面，在嬰配奶粉領(lǐng)域，龍頭企業(yè)的領(lǐng)先還在擴大，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，過去幾年，龍頭品牌和宜品乳業(yè)市占率的差距由12%擴大到了15.7%。

另一方面，上文我們說過，因為人口的客觀問題，整個嬰配奶粉的市場確實在萎縮。

那在萎縮的存量市場中，一進一退之間，利潤的流量和定量就要重新做估算。

這就導(dǎo)致，賺錢——研發(fā)——保障新業(yè)務(wù)的安全性，這條價值鏈的動態(tài)平衡比較難把控。

總的來說，在大家都在存量市場中找細分賽道尋求增長的時候，宜品乳業(yè)新業(yè)務(wù)的護城河，并不像君樂寶，新乳業(yè)那般清晰透亮。

那這意味著什么呢？

對投資者來說，這意味著在上市的過程中，宜品乳業(yè)新業(yè)務(wù)的投入產(chǎn)出比，很難量化。

換句話說，宜品乳業(yè)未來的想象力不像另兩家企業(yè)那般廣袤。那即便迅速通過上市階段，在估值階段，確定性、想象力受限的宜品乳業(yè)又該如何定價呢？

目前，用相對估值法來看，嬰配奶粉的龍頭中國飛鶴，因為成長性相對匱乏，僅有13倍PE，而新乳業(yè)憑借第二曲線的確定性，市場給到了21倍PE。

說到底，資本市場買的是有確定性的想象力。

前路漫漫，唯實而已。

宜品乳業(yè)畢竟是一家歷史悠久的企業(yè)，深耕乳業(yè)多年，根基深厚，這份底蘊是其穿越周期的底氣。

未來在資本市場的聚光燈下，希望宜品乳業(yè)的歷史積淀能夠轉(zhuǎn)化為未來增長的敘事主線，經(jīng)受住時間與業(yè)績的雙重檢驗。

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