最新披露的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)似乎又給走強(qiáng)的中國(guó)債市注入了新的強(qiáng)心劑。

本周以來(lái)，國(guó)債利率延續(xù)上周以來(lái)的下行趨勢(shì)，30年期國(guó)債的表現(xiàn)在寬流動(dòng)性、特別國(guó)債供給預(yù)期變化中更加瘋狂。4月15日，10年期和30年期國(guó)債收益率分別下行至1.774%、2.277%，基本回到美以襲擊伊朗之前水平。

機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，中東局勢(shì)變化帶來(lái)的輸入性通脹擔(dān)憂對(duì)國(guó)內(nèi)債市的干擾已明顯緩解，做多力量明顯增加。而另一邊，被視為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨的10年期美國(guó)國(guó)債收益率還在持續(xù)上行，避險(xiǎn)屬性在通脹擔(dān)憂、地緣政治和供需失衡中弱化。

多位受訪債市人士提示，中國(guó)債券市場(chǎng)更多受?chē)?guó)內(nèi)因素主導(dǎo)，近期避險(xiǎn)屬性凸顯。從背后主要的多空力量來(lái)看，在當(dāng)前信貸及社融趨勢(shì)延續(xù)的情況下，銀行、保險(xiǎn)等配置盤(pán)趨勢(shì)性做空動(dòng)力不足，基金和券商等交易盤(pán)也在轉(zhuǎn)多。

通脹擔(dān)憂干擾弱化

15日，雖超長(zhǎng)期國(guó)債期貨表現(xiàn)略有回落，但銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券收益率仍繼續(xù)下行。

截至收盤(pán)，國(guó)債期貨多數(shù)上漲，30年期主力合約跌0.04%報(bào)112.970元，10年期主力合約漲0.07%報(bào)108.580元，5年期主力合約漲0.08%報(bào)106.135元，2年期主力合約漲0.04%報(bào)102.556元。

銀行間主要利率債收益率普遍下行。截至發(fā)稿，30年期國(guó)債活躍券“26附息國(guó)債02”收益率下行0.2BP（基點(diǎn)）報(bào)2.277%，10年期國(guó)債“26附息國(guó)債05”收益率下行0.6BP報(bào)1.7740%。短端利率下行更為明顯，1年期品種收益率下行2.75BP，2年期和5年期品種收益率分別下行1.75BP、1.5BP。

上周以來(lái)，已在回暖的債市開(kāi)啟了更為強(qiáng)勁的行情，超長(zhǎng)債表現(xiàn)尤其瘋狂。上周五（4月10日）以來(lái)，10年期品種“26附息國(guó)債05”收益率累計(jì)下行4BP，本周一（13日）下破1.8%關(guān)口；30年期品種“26附息國(guó)債02”收益率則累計(jì)下行了6.3BP，最近一周更是從2.37%高位大幅下行9.3BP。

消息面上，在內(nèi)需仍待恢復(fù)+輸入性通脹擔(dān)憂緩解背景下，一季度宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)成為債市此輪修復(fù)行情的主導(dǎo)因素，超預(yù)期的跨季流動(dòng)性寬松則提供了重要的資金面支撐。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局近期披露的3月通脹數(shù)據(jù)并未明顯超出預(yù)期，使得通脹上行進(jìn)而貨幣收緊的擔(dān)憂進(jìn)一步緩解。金融數(shù)據(jù)及出口表現(xiàn)相對(duì)偏弱則被認(rèn)為是這一趨勢(shì)的重要助推因素。

“一季度基本面成色如何，在通脹數(shù)據(jù)確認(rèn)后，社融信貸數(shù)據(jù)迎來(lái)二次確認(rèn)，此前貨幣投放較為積極帶來(lái)M2（廣義貨幣）增速回升，但社融信貸增速表現(xiàn)卻雙雙回落。開(kāi)年后，信貸投放計(jì)劃的不及預(yù)期將債券‘空不動(dòng)’的品種帶入配置牛之中，而長(zhǎng)端回調(diào)的邏輯在通脹、供需和地產(chǎn)回暖等基本面預(yù)期中逐漸‘完美’?！敝刑┳C券固收首席分析師呂品分析說(shuō)，供需因子削弱之后，中長(zhǎng)債已經(jīng)具備了持有理由，基本面敘事可能也在驗(yàn)證中逐步迎來(lái)催化。

超長(zhǎng)債為何瘋狂

當(dāng)前，關(guān)于債市“重回2024”的討論增多，關(guān)于新一輪“債?！秉c(diǎn)位的判斷也更趨樂(lè)觀。財(cái)通證券固收首席分析師孫彬彬分析稱，本輪行情10年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)可下行至1.7%，30年國(guó)債收益率則可能到2.15%，并強(qiáng)調(diào)“過(guò)程可能曲折，但結(jié)果可以期待”。

呂品的預(yù)期更為樂(lè)觀。他判斷，全年10年期國(guó)債利率點(diǎn)位可能會(huì)下行至1.6%，二季度30年期品種預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)上半年的最低點(diǎn)，或在2.1%～2.15%，全年則可能下行至2.0%～2.1%。

此輪行情最大的看點(diǎn)是超長(zhǎng)債遭到“瘋搶”，期限利差收窄帶來(lái)收益率曲線平坦化。從最新市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，這種長(zhǎng)端補(bǔ)漲和曲線壓平的預(yù)期還在不斷強(qiáng)化。

申萬(wàn)宏源固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)指出，資金利率和負(fù)債流已成為主導(dǎo)債市的核心矛盾。那么，在資金面持續(xù)寬松背景下，誰(shuí)在搶券、誰(shuí)在賣(mài)出？

“從交易行為來(lái)看，交易盤(pán)（基金和券商）近期增配了長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債，而配置盤(pán)（保險(xiǎn)和銀行）則有部分賣(mài)出，說(shuō)明部分長(zhǎng)久期籌碼正由配置盤(pán)向交易盤(pán)轉(zhuǎn)移。”申萬(wàn)固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，4月稅期期間盡管有資金收斂但可能不會(huì)收緊，對(duì)應(yīng)的套息空間轉(zhuǎn)向?yàn)樨?fù)的概率也不高。市場(chǎng)情緒總體還是偏多，壓利差的邏輯繼續(xù)演繹，機(jī)會(huì)集中在長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債，10年以內(nèi)期限空間不大。

孫彬彬認(rèn)為：“開(kāi)年以來(lái)只有券商和保險(xiǎn)在二級(jí)市場(chǎng)凈賣(mài)出，在資負(fù)超預(yù)期的背景下，做空力量本就薄弱。往后看，只要當(dāng)前信貸及社融趨勢(shì)延續(xù)，配置盤(pán)就不太可能趨勢(shì)性做空，銀行缺資產(chǎn)，保險(xiǎn)在持續(xù)減持超長(zhǎng)國(guó)債的同時(shí)也有一定欠配壓力，因此重點(diǎn)在基金和券商等交易盤(pán)?！?/p>

他進(jìn)一步表示，基金3月沒(méi)有減持超長(zhǎng)債，說(shuō)明負(fù)債穩(wěn)定，且在短端擁擠度過(guò)高的情況下，還是有必要通過(guò)超長(zhǎng)債博弈資本利得；券商角度，相比2024年還有700億元左右的減持空間，但考慮到不是單邊下行行情中的逐步止盈，邏輯上減持動(dòng)力也不足，借券集中度從高位開(kāi)始下降，做空的微觀力量顯著缺失。

不過(guò)，申萬(wàn)固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)也提示，“資金利率和負(fù)債流”可能是把“雙刃劍”。“近期資金松、理財(cái)申購(gòu)債基迅猛，會(huì)放大債市的做多情緒，而一旦資金有實(shí)際性收緊疊加理財(cái)贖回，市場(chǎng)可能劇烈波動(dòng)，但目前還是正面推動(dòng)大于負(fù)面影響?！眻?bào)告指出。

誰(shuí)是真正的避風(fēng)港？

“中東局勢(shì)令中國(guó)國(guó)債步入了避險(xiǎn)債券行列。”彭博最新研究報(bào)告指出，此輪美以伊沖突以來(lái)，??幣資產(chǎn)較低的波動(dòng)性，顯?了更明顯的避險(xiǎn)屬性。

然而，在中東局勢(shì)不斷反復(fù)的過(guò)程中，能源價(jià)格驅(qū)動(dòng)的通脹預(yù)期在全球范圍內(nèi)持續(xù)演繹。在此背景下，10年期美國(guó)國(guó)債并沒(méi)有展現(xiàn)出傳統(tǒng)資產(chǎn)的避險(xiǎn)功能，反而與黃金、日元等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)同步遭到拋售，收益率在震蕩中大幅上行。

最近來(lái)看，受美伊雙方有意結(jié)束戰(zhàn)事、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂上升等因素影響，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期變化，美債收益率開(kāi)始回落修正，但趨勢(shì)仍不穩(wěn)定。最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10年期國(guó)債收益率仍處于4.26%，日前雖有下行，但盤(pán)中一度上行至4.3%。不少機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，在通脹黏性的擔(dān)憂中，美債收益率缺乏大幅下行的動(dòng)力。

美債的傳統(tǒng)避險(xiǎn)功能失靈了嗎？中金公司研究部外匯團(tuán)隊(duì)選取1990年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、2022年俄烏沖突、2026年格陵蘭事件、2025年“對(duì)等關(guān)稅”這四個(gè)代表性地緣風(fēng)險(xiǎn)事件稱，美債在大部分的地緣沖突中均呈現(xiàn)走弱的態(tài)勢(shì)，并未展現(xiàn)出避險(xiǎn)性。

報(bào)告進(jìn)一步指出，本次地緣沖突雖然造成了油價(jià)的上升，但長(zhǎng)期通脹預(yù)期并未顯著抬升，而美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期卻受到短期能源價(jià)格的擾動(dòng)，這就造成了以10年期美國(guó)綜合抗通脹國(guó)債為代表的實(shí)際利率水平在沖突后有所抬升，而非下行。

上述報(bào)告稱，美國(guó)國(guó)債在面臨“需求側(cè)沖擊”（經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)）時(shí)是極佳的避險(xiǎn)資產(chǎn)。但是，當(dāng)市場(chǎng)面臨的是“供給側(cè)沖擊”時(shí)，名義債券的購(gòu)買(mǎi)力會(huì)被通脹侵蝕，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致美債遭到拋售。地緣沖突的升級(jí)雖然可能引起經(jīng)濟(jì)的滯漲風(fēng)險(xiǎn)，但在沖突的初期，“需求側(cè)沖擊”并非市場(chǎng)的交易主線。

“‘對(duì)等關(guān)稅’和格陵蘭事件這樣由美國(guó)政府政策不確定性引發(fā)的地緣沖突，其對(duì)美債的信譽(yù)造成的影響相對(duì)更大，美債的避險(xiǎn)屬性因此被弱化。美國(guó)金融市場(chǎng)甚至一度出現(xiàn)過(guò)短暫的‘股債匯三殺’現(xiàn)象。”中金公司研究部外匯組分析認(rèn)為，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)和美以伊沖突在短期內(nèi)推高了油價(jià)，造成了通脹壓力的上升和美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期，這會(huì)帶來(lái)美債收益率的上行和價(jià)格的下跌。