再來更新一家我們?nèi)ツ昕催^的上市公司，他們在2024年出現(xiàn)了有公開數(shù)據(jù)以來的首次虧損，2025年的形勢看起來要好一些。金能科技是一家資源綜合利用型、經(jīng)濟循環(huán)式的綜合性化工企業(yè)，2017年5月在上交所主板上市。

金能科技主要產(chǎn)品有對甲酚、山梨酸（鉀）、炭黑、白炭黑、甲醇、焦炭、丙烯、聚丙烯等，產(chǎn)品主要應用于醫(yī)藥、食品、鋼鐵、汽車、塑料、化纖等多個領域。金能科技是全球?qū)追印⑸嚼嫠幔ㄢ洠┑闹匾a(chǎn)基地，連續(xù)多年躋身中國化工企業(yè)500強。

2025年，金能科技的營收同比增長4%，小幅超過2022年的峰值水平，時隔三年后，再創(chuàng)營收新紀錄。

“烯烴產(chǎn)品”大幅增長三成以上，其占比大幅提升10多個百分點，不僅超過一半，還直奔六成而去。“炭黑產(chǎn)品”、“煤焦產(chǎn)品”和“精化產(chǎn)品”等業(yè)務均在下跌，占比也有所下降。

國內(nèi)市場下跌超一成，國外市場增長2.3倍，國外市場的占比大幅增長后，快接近1/4的水平了。這就給人一種這樣的印象：在國內(nèi)需求下降的情況下，形勢反而“逼”出來一個國際化企業(yè)。是不是這種情況呢？當然不排除這種可能，但還要看了盈利等方面的情況后再來評價。

2024年是金能科技有公開數(shù)據(jù)以來的首次虧損，2025年已經(jīng)成功扭虧。只是賺得仍然非常少，實際上這兩年處于同一水平區(qū)間。我們在后面會看到，其扣非凈利潤方面的表現(xiàn)，實際上還不如2024年。

2018年的毛利率高達20%以上，2021年時的行業(yè)大繁榮，金能科技并沒有出現(xiàn)很多同行那樣的“大回血”，只是相對好一些。行業(yè)繁榮時，你沒有得到太多的好處，不表示還賬的時候，你就躲得過，不信我們接著看。

2022年的毛利率有近10個百分點的跳水，后續(xù)的三年，毛利率看起來下滑得不算嚴重，但這是低位持續(xù)下滑。2025年的毛利率較2024年下滑0.4個百分點，這幾乎就是一個無法盈利的水平，說得極端一點，就算期間費用一分不花，毛利額就是凈利潤，2025年最多也只能賺2.4億元。

“烯烴產(chǎn)品”的毛利率有所反彈，但仍然是負數(shù)；“煤焦產(chǎn)品”的毛利率也有所反彈，表現(xiàn)略好于“烯烴產(chǎn)品”。“炭黑產(chǎn)品”和“精化產(chǎn)品”的毛利率都在下跌，“精化產(chǎn)品”的毛利率也跌成了負數(shù)，好在，其規(guī)模和占比較低。

在化工行業(yè)，大家都認可“精化產(chǎn)品”的毛利率更高，因為其很難通過上規(guī)模來賺更多的錢，毛利率低不符合一般規(guī)律。但是，行業(yè)內(nèi)認可不算數(shù)，要市場和客戶認可才行，而客戶可能不是不認可，是他們的成本也在承受較大壓力，再漲價就買不起，需求也就萎縮了。

國內(nèi)市場的毛利率略有反彈，國外市場的毛利率暴跌，已經(jīng)不及國內(nèi)市場了。2024年可能想的是，通過國外市場來維持增長，還可以改善盈利能力。2025年完成了維持增長的目標，但兩大市場盈利能力方面卻出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。這就是弱市中企業(yè)的難處，不是不努力，而是努力且完成目標后的成績，仍然可能是比較難看的。

2025年的主營業(yè)務仍是虧損狀態(tài)，但確實比2024年收窄了1.2個百分點，虧損情況只是略比2023年嚴重一些。毛利率下滑的影響，被期間費用占營收比“腰斬式下跌”，給抵消掉了，而且還多貢獻了1.7個百分點，甚至還填了部分“稅金及附加占營收比”上升的坑。

在期間費用中，主要是財務費用方面產(chǎn)生了1.6個百分點的差異，其他三項費用雖然也有波動，但影響很小。財務費用為何發(fā)生如此大的“逆轉(zhuǎn)”呢？主要是“利息支出”下降，“利息收入”暴增，并非境外收入增長帶來的“匯兌收益”增加，這方面的收益，甚至收益還不如2024年。

難道金能科技已經(jīng)成功降杠桿了嗎？我們在后面要看到，2025年末的有息負債規(guī)模還在明顯增長，而實際情況是2025年的可轉(zhuǎn)換債券到期兌付，部分沖減利息費用。這些金融操作，說起來復雜，簡單說就是以前年份的可轉(zhuǎn)換債券，按當時的情況計算，利息計提多了，現(xiàn)在到期按最新情況算賬，花不了那么多。

其他收益方面也是凈收益的狀態(tài)，但較2024年少了數(shù)千萬元，除了”資產(chǎn)減值損失“有所增長，”信用減值損失“又有所產(chǎn)生之外，主要是政府補助下降了，而其中“增值稅進項加計抵減”項目的下降占了絕大多數(shù)。我們就不去細究這些稅務問題了，免得又給企業(yè)帶來麻煩。

如果看“扣非凈利潤”，2025年就不是扭虧，反而是虧損擴大了。因為政府補助中大部分不算“經(jīng)常性項目”，主營業(yè)務仍然是虧損狀態(tài)，其他收益中的兩大減值損失，也要算經(jīng)常性項目的損失。我們就不去研究具體細節(jié)，也能猜到這樣的結(jié)果。

分季度來看，營收的增減波動有一定的周期性，不能對其持續(xù)增長有太大的執(zhí)念，但可能也不會出現(xiàn)過于嚴重的連續(xù)下跌了。就處在現(xiàn)在規(guī)模略微偏上的一個區(qū)間內(nèi)波動，而且這還不見得就不需要固定資產(chǎn)類的投資，以前這類項目一投產(chǎn)，就直線提升營收和凈利潤，現(xiàn)在卻成了抵消原有部分業(yè)務下跌的支撐點。

最近兩年一多半的季度都在虧損，整個經(jīng)營形勢仍然在保本點附近徘徊，暫時看不到走出低谷的跡象。化工行業(yè)的周期性較強，波動很大，規(guī)律還不好找，所以說，2026年的表現(xiàn)會是什么結(jié)果，還真不能根據(jù)前兩年的情況來猜測。

2025年只有二季度和三季度的主營業(yè)務虧損，確實比2024年的所有季度都在虧損有所好轉(zhuǎn)。但并非每年都有沖回財務費用這種機會，2025年這種主營業(yè)務盈利能力仍然需要再做改善，才是可持續(xù)，或者說給投資者有交待的答案。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”近三年表現(xiàn)正常，2025年較上年還有較大幅度增長。固定資產(chǎn)類的投資規(guī)模在2024年爆跌后，2025年有所反彈，但遠不及2023年及以前幾年的水平，這類化工生產(chǎn)企業(yè)的投資意愿，正在下降。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”高于凈利潤的主要原因，其實是固定資產(chǎn)折舊回收資金較高，看起來應收、應付項目的影響很大，但基本上能相互抵消，而實際情況并沒有這么大的波動，應該是其在現(xiàn)金流量表分類時的理解上與一般情況有差異，對這種現(xiàn)金流量表補充資料中的判斷不同，是常見現(xiàn)象。

應收和應付項目在2023年達到峰值后，兩者均在下降，雖然欠款倍數(shù)在大幅波動，但實際上回收資金和用于支付供應商欠款，還是能維持基本平衡的。2025年末的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅下降，實際上是經(jīng)營上正在適應新環(huán)境的表現(xiàn)，這方面確實是變得更好了。

2025年末預收性質(zhì)的款項創(chuàng)下新高，能不能說這方面的情況也更好了呢？并不是那么確定，但2026年不會大幅下滑的預測，也算是保守的判斷。

存貨的規(guī)模在2024年末增長后，2025年末有所下降，但存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在上升。這畢竟是弱市，哪怕存貨和應收賬款均在增長，都是常見現(xiàn)象，金能科技能有2025年末這種表現(xiàn)，算是相當好的了。

經(jīng)營性長期資產(chǎn)已經(jīng)開始下降，固定資產(chǎn)的規(guī)模在慣性中仍在增長，主要是在建工程轉(zhuǎn)入。2025年末的在建工程余額已經(jīng)較低了，并非對以前投資拉動的模式不滿意，而是近幾年的業(yè)績表現(xiàn)拉垮，不得不收縮這方面的投資。

金能科技的資產(chǎn)負債率才50%出頭，長期償債能力是比較強的。但其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)過重，導致短期償債能力看起來并不強。好在這類重資產(chǎn)企業(yè)只要虧損不大，經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流是比較穩(wěn)定的，原因是其每年固定資產(chǎn)回收資金，這一塊就比較龐大。

貨幣資金加交易性金融資產(chǎn)占流動資產(chǎn)的一半左右，存貨排在第三，流動資產(chǎn)的質(zhì)量較高。短期有息負債的合計規(guī)模占比流動負債的八成左右了，流動負債的質(zhì)量可不太好。好在，現(xiàn)在的制造業(yè)企業(yè)，也并不追求財務上的絕對安全，能周轉(zhuǎn)著借新還舊，還得起利息，就已經(jīng)算安全的了。

金能科技2025年末的有息負債規(guī)模繼續(xù)增長，已經(jīng)超過了80億元，占到負債總額的3/4左右，差不多到了極限。如果后續(xù)項目建設的規(guī)模較小，也不太可能將短期有息負債置換為長期有息負債，就這樣維持著，根據(jù)市場的形勢采取調(diào)整措施，還是可行的。

我們前面為什么要說，就算有息負債的規(guī)模較大，金能科技也是相對安全的呢？因為其創(chuàng)造的增加值還是不算太低的，員工和稅收分走了絕大多數(shù)，實際上還有不低于員工部分的金額，分給了銀行等金融機構(gòu)，作為借款的利息。只是股東，或者投資者，要最后才能分配，這幾年就顯得比較寒酸了。

實際上繳的稅金，2025年大幅增長了近兩倍，這當然和固定資產(chǎn)投資下降，導致的相關增值稅進項發(fā)票等較少有關，這是增值稅模式固有的問題，有些不合理，但大家都一樣，也不能說，對金能科技就不公平。

金能科技這類企業(yè)，當然主要希望是市場回暖，大量回血，有機會降杠桿，給投資者和其他分配方也有交待。但相關方能適當給他們降低稅收和利息這類“軟基礎設施”類的負擔，他們也會很樂意的。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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