兩家客戶撐起99%營收？恒翼能長期競爭力存疑

IPO對熱錢的“抽血效應”是影響A股長牛趨勢形成的重要因素之一。若IPO“抽血”的同時上市公司質地還不佳，則會對投資者持股體驗形成雙重打擊，久而久之將有損投資信心。

A股IPO在審數量歷史峰值出現在2022年7月，彼時IPO在審數量突破1000家（約1039家）。監管層近年來致力于改善A股生態環境，變融資市為長期投資市，支持少數有成長潛力的優質企業上市，并通過強監管的方式讓打算“渾水摸魚”的公司知難而退！如創業板近日增設“第四套上市標準”時也提到了嚴防“帶病申報”、“一哄而上”！

（2025年12月7日IPO備查情況）

2023年以來主動撤回上市文件的企業大增，其中備案創業板的公司撤回IPO的數量最多。2025年四季度創業板待審核的公司僅30多家，較2023年的單季峰值減少約90%！

近期因新能源行業“反內卷”，電芯有所漲價，相關企業股價上漲，行業內未上市企業IPO熱情隨之高漲。其中主營鋰電設備的廣東恒翼能科技股份有限公司2025年12月28日IPO獲創業板受理，2026年1月13日進入問詢階段。恒翼能究竟是為了跟投資者分享成長機遇，還是單純為了謀求融資呢？

鋰電池電芯制造分為前段、中段、后段三道工序，恒翼能主營的是后段鋰電設備。

恒翼能招股書顯示，在2024年全球鋰電后處理設備市場中，公司占6%的市場份額。看上去恒翼能是鋰電后處理設備TOP 3的佼佼者。但深挖其財務數據，恒翼能存在頭部客戶集中、海外成長性不確定、毛利率異常、存貨/應收賬款減值風險大、資產負債率偏高、研發強度偏低等問題，其標榜的科技成長屬性值得仔細推敲！

01 恒翼能前5大客戶貢獻99.23%收入，關聯交易占比較高

（恒翼能招股書）

2022至2024年，寧德時代是恒翼能最大的客戶。恒翼能3年里分別向寧德時代銷售了價值65248.09萬元、88352.33 萬元、50468.60 萬元的產品，占恒翼能總收入的比例分別為 70.69%、79.98%和40.67%。

（恒翼能招股書）

近幾年恒翼能第一大客戶收入貢獻度遠高于可比同行。

（恒翼能招股書）

需要注意的是，恒翼能IPO前第四大股東問鼎投資恰是寧德時代全資子公司，恒翼能還曾向寧德時代無償轉讓兩項專利······即2022-2024年恒翼能高比例營收來自于寧德時代的關聯交易，恒翼能獨立拓客能力暫未被充分驗證。

頭部客戶占比過高也會帶來業績高波動風險。如2021年杭可丟掉寧德4.8億的鋰電設備訂單后，股價就曾出現較大幅度波動。

（恒翼能問詢回函）

近3年恒翼能來自寧德時代的收入呈下行趨勢，2025上半年恒翼能來自于寧德時代的收入占比只有19%。恒翼能雖在回復函中表示與“寧德時代擴產能周期”相關，從競爭格局來看，寧德或將公司當作“三供”（即向其他供應商壓價的手段）的可能性更大，二者間的合作或并不穩定。

若以前5大客戶的口徑統計，2022至2024年恒翼能TOP 5客戶銷售收入總和占當期營業收入的比例分別為96.01%、96.24%和94.62%。2025上半年，這一數字再度升至令人咂舌的99.23%！不過同期恒翼能第三、第四、第五大客戶貢獻營收分別只有119.47萬、103.46萬和81.37萬。換言之恒翼能去年上半年99%的收入由2家公司貢獻（寧德時代及ACC）。

（恒翼能問詢回函）

2024、2025兩年全球儲能電池出貨量分別同比增長80%+和70%+，增速明顯快于動力電池行業。然而恒翼能近幾年儲能收入金額卻逐年減少。2025上半年甚至無營收，與行業發展趨勢相悖，似乎有些不合常理。

02 ACC電動化戰略放緩，恒翼能海外收入增速不確定性及資產減值風險較大

恒翼能近年來加大了海外客戶的開發力度。招股書顯示，2020年恒翼能中標ACC Nersac工廠試驗線；2022年中標ACC Billy-Berclau Douvrin 工廠一期量產線的后段項目；2023年中標 ACC Billy-Berclau Douvrin 工廠二期量產線的后段項目和ACC Kaiserslautern工廠一期量產。自2024年起ACC（Stellantis集團、梅賽德斯奔馳、道達爾能源合資組建的新能源企業）成為恒翼能TOP 5客戶之一。

（恒翼能招股書）

2024年及2025上半年，恒翼能向ACC銷售產品實現收入35438.71萬元和47449.95萬元，占恒翼能同期總營收比例的28.56%和79.72%。

恒翼能招股書顯示，公司除中標ACC量產線外，近幾年還陸續中標了梅賽德斯-奔馳電池技術中心中試線后段項目，并成為寶馬、大眾、福特等全球頂尖汽車制造企業的供應商。可恒翼能去年上半年海外業務占營業收入比為80.23%，換句話說除ACC外其他海外客戶僅貢獻同期營業收入的0.51%，基本處于未驗收交付狀態。

（乘聯會）

因歐洲市場新能源車滲透率不及預期，2月份ACC宣布擱置意大利和德國工廠的計劃，法國工廠擴張計劃也暫時停止擴張。ACC重要股東Stellantis今年2月不僅計提了222億歐元損失， 新任CEO菲洛薩還宣布戰略“重置”，即削減電動化投資，同時保留燃油、混動與純電多條技術路線。Stellantis決定在歐洲重新推出至少7款柴油車型，以緩解電動化轉型壓力。恒翼能能否繼續兌現ACC等歐洲客戶的合同存在較大不確定性。

（恒翼能招股書）

至去年6月末，恒翼能有6700余萬的應收賬款和約8000萬元的合同資產來源于ACC。

恒翼能存貨賬面價值也由2024年末的102522.27萬元增至2025年中期的183666.31萬元。按收入占比推測，料大部分存貨待交付方是ACC。

（恒翼能招股書）

截至去年6月末，恒翼能存貨賬面價值占總資產比例46.2%。

（恒翼能問詢回函）

此外恒翼能存貨周轉率僅為0.45次/年，遠低于行業均值。大量存貨積壓不僅占用資金，也有較大的跌價風險。2025年上半年，恒翼能計提的存貨跌價準備已達1.26億元?，FACC停止擴張，Stellantis計提巨額減值，恒翼能應收賬款、存貨亦有較大減值風險。

2022至2025上半年，恒翼能歸母凈利潤分別為8856.24萬元、11366.42萬元、8347.56萬元和5700.65萬元。一旦發生資產減值，恒翼能由盈轉虧風險較大。股價存在“上市及巔峰”的可能。

另據EVTank聯合伊維經濟研究院發布的《中國新能源汽車動力電池行業發展白皮書（2026年）》材料，2025年美國新能源汽車銷量約160萬輛，同比僅增長1.72%。

（恒翼能招股書）

加之美國貿易政策調整，恒翼能去年注銷了美國恒翼能技術公司。預計公司近幾年海外收入增長將放緩甚至下滑，未來主要收入來源仍是國內客戶。

03 恒翼能研發能力全系董事長一身，公司不符合“高研發公司”標準

（恒翼能招股書）

2022年至2025上半年，恒翼能研發費用總額分別為 5900.4萬元、 7817.05萬元、8613.78萬元和4618.48萬元，占營業收入比例為6.39%、7.08%、6.94%和7.76%，較可比同行均值低出3到5個百分點。深交所對創業板“高研發投入”的認定新標準是“最近3年累計研發投入不低于3億元且最近3年平均研發投入占營業收入比不低于5%”或“最近3年平均研發投入占營業收入比例不低于15%”。恒翼能前3年研發投入約2.23億，研發強度也較低，并不符合“高研發投入”公司標準。

（恒翼能招股書）

恒翼能的研發人員中，超三分之一都是?？茖W歷，甚至還有幾名研發人員是高中及以下學歷。研發強度偏低且研發人員學歷經不起推敲，與公司標榜的“高創新屬性”不一致。于是恒翼能只能以創業板第一/第二套IPO標準申報。而近2年創業板嚴守創新定位，幾乎沒有以第一/第二套IPO標準過會的公司，過會的都是“高研發投入企業”或者“行業領先的獨角獸企業”，恒翼能最終能過會的可能性較低。

恒翼能招股書顯示，公司及其子公司已取得142項專利權屬證書，其中包括50項發明專利以及97項軟件著作權。

（恒翼能招股書）

而招股書顯示公司董事長、公司實際控制人王守模有140項已授權/進入審查的專利，與恒翼能專利數量相近。說明恒翼能大多專利很可能就是來源于王守模。

公開信息顯示，王守模教育背景是計算機專業，照常理說“刀片電池 OCV 全自動測試設備”、“基于第三代半導體的 DCDC 整流電路” 、“電池故障檢測算法”、“負壓杯自動清洗” 等環節的研究橫跨機械結構、計算機算法、電源電路、集電器零部件等多個專業壁壘極高的領域不可能均由同一人主導研發！專利均記在王守模名下或是“前人栽樹后人乘涼”。

即使研發確全系董事長一身，較“眾人拾柴火焰高”的現代研發體系也有很大的差距，持續創新迭代存在不確定性。

04 “旱的旱死”、“澇的澇死”，恒翼能境內外毛利率異常

（恒翼能招股書）

2022至2024年恒翼能毛利率分別為 27.81%、27.38%和27.87%，較可比同行平均低5個百分點左右。2025上半年因ACC收入占比大幅提升，恒翼能毛利率大幅增至42.08%。

恒翼能在問詢回函中表示“2022至2025上半年，公司外銷毛利率分別為 89.48%、61.10%、49.63%和 49.30%”。其中2024年及2025上半年，恒翼能大客戶ACC的毛利率更是高達50.53%和50.77%。

（贏合科技2025年報）

（杭可科技2025年報）

（先導智能2025年報）

現贏合科技、杭可科技、先導智能已發布2025年報，其中前兩家公司境外收入毛利率均呈下行趨勢，介于31-34%之間。全環節產品競爭力最強的先導智能去年毛利率小幅上升至40.75%。恒翼能如何能在研發凈投入、研發強度偏低的情況下取得更高的毛利率是個大問題。

2022至2025上半年恒翼能內銷毛利率分別為 27.71%、27.28%、18.89%和 12.79%！境外毛利率高于同行，境內毛利率卻又低于同行，有些“兩頭堵”的感覺。ACC給恒翼能帶來的收入集中于去年二季度，有沖時點確認境外收入美化招股書的嫌疑。

恒翼能自2025年四季度開始獲得 ATL、珠海冠宇等客戶量產訂單從而進入蘋果供應鏈。不過果鏈中不少供應商賺的都是辛苦錢，且切入供應鏈初期產品良率難說，多元化成績有待驗證。

05 IPO前財務投資者集中退出疑云

（恒翼能招股書）

恒翼能在去年擬IPO之前發生了多筆股權轉讓。另外比較“詭異”的一點是轉讓金額在7.25元/股至22.24元/股，差價相當巨大，有不小的利益輸送或代持嫌疑。通常不會有財務投資者選擇在IPO之前退出，這意味著放棄了不小的潛在收益，除非財務投資者們不看好公司長期發展。

06 恒翼能資產負債率遠高于可比同行，IPO徹底終止的可能性更高

至2025年6月末，恒翼能資產負債率83.03%，遠高于行業58.5%的平均水平。即使退一萬步說負債率偏高是因為公司尚未上市，但從行業競爭格局、客戶數量、研發實力等方面推敲，恒翼能難形成核心競爭力，不具備“全球領先”、“高成長”、“高創新”的特征。IPO是為了“撈一把”的可能性更高！

況恒翼能并不是深交所支持的“成長潛力大的創新型獨角獸”。疊加頭部客戶集中、海外收入成長性存疑、存貨等資產風險增加、毛利率指標異常等情況，恒翼能IPO終止或是大概率事件。