【東吳蘆哲】怎么看中東沖突對我國經濟的影響？——3月和Q1經濟數據點評

蘆哲 S0600524110003

占爍 S0600524120005

核心觀點

4月16日，國家統計局發布3月和一季度經濟數據，整體來看，需求小幅走弱，供給韌性較強。一季度GDP實際同比5%，高于Wind一致預期4.9%。需求端，3月出口同比降至2.5%（前值21.8%），略低于Wind一致預期4%；社零同比1.7%（前值2.8%），Wind一致預期2.5%；固定資產投資累計同比1.7%（前值1.8%），Wind一致預期1.7%。供給端，3月工業增加值同比5.7%（前值6.3%），Wind一致預期5.4%，服務業生產指數同比5.0%（前值5.2%）。

核心觀點：（1）一季度經濟實現了開門紅，GDP實際同比達到5%，處于全年4.5-5%的區間目標上沿，為后三個季度留足了空間。從需求端看，主要是外需拉動，一季度出口同比14.7%，社零同比2.4%，固投同比1.7%。另外，Q1名義GDP同比4.9%，對應GDP平減指數-0.1%，已接近轉正。

（2）怎么看中東沖突對我國經濟的影響？目前影響不大，但要警惕地緣沖突時間拉長帶來的風險。此前，市場預期中東沖突會通過三方面渠道影響我國經濟，一是直接依賴中東原材料的部分化工企業存在原材料斷供風險，二是全球貿易需求收縮（VS我國替代效應），三是價格上漲對國內部分需求帶來沖擊。從3月數據來看，有一定影響，但影響較小，工業生產增速仍處在5.7%的高位，化學原料和化學制品業工業增加值同比9%，較1-2月反而提速；出口增速雖有所下降，但更多是春節錯位影響，從韓國越南出口來看全球需求尚未明顯回落；國內漲價對需求影響有所兌現，但幅度較小。

一、工業生產：產能利用率下降背后的三個敘事

3月，工業增加值同比實際增長5.7%，高技術制造業仍然是主要拉動。分三大門類看，采礦業同比增長5.7%，制造業增長6.0%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長3.5%。裝備制造業增加值同比增長8.9%，高技術制造業增加值增長12.5%，分別快于全部規模以上工業增加值2.8和6.4個百分點。

從產品來看，部分化工產品和成本沖擊產品的產量下降，整體影響較小，新質生產力產品仍強勁。化工方面，3月原油加工量同比-2.2%，前值2.9%；此外，受到上游存儲漲價影響，3月微型計算設備產量同比-8.4%，智能手機產量同比-2.7%。但同時，我們看到更多新質生產力相關產品在高速增長，3D打印設備、鋰離子電池、工業機器人產品產量同比分別增長54.0%、40.8%、33.2%。

工業產能利用率有所下降，反映出供給強于需求的格局有所強化，同時也表明當前物價轉正回升的基礎不夠穩固。Q1全國規模以上工業產能利用率為73.6%，環比下降1.3個百分點，同比下降0.5個百分點。

分行業來看，主要是三個敘事的影響，第一個是中東沖突影響化工產業鏈，部分行業開工率短期下降，拉低產能利用率，如紡織業、化工原料和制品、化學纖維等行業產能利用率 Q1環比均出現小幅的下調。二是房地產相關行業繼續調整，如非金屬礦物、黑色冶壓等行業產能利用率 Q1分別環比下降4.2和0.4個百分點。三是成本上漲對裝備制造業的沖擊，汽車制造、電氣機械和計算機電子制造三個行業的產能利用率，Q1分別環比下降5.7、3.4和4.3個百分點。

工業產銷率明顯回升。3月工業產銷率93.8%，高于2025和2024年同期。這也是產銷率自2024年底以來首次出現同比增長，表明受到出口強勁和生產調整的影響，整體產銷銜接度更加順暢。

二、消費：增速小幅回落，整體呈現“兩強兩弱”特征

3月社零同比增長1.7%，較1-2月的2.8%有所回落，但仍強于去年底。分種類看，餐飲收入增速從1-2月的4.8%降至2.9%，商品零售從2.5%降至1.5%。

3月消費明顯分化，呈現出“兩強兩弱”特征。“兩強”之一是指必需消費強，如食品零售同比增速9.5%、飲料8.2%、煙酒7.7%；同時一些漲價產品的名義消費增速較強，比如通訊器器材的消費增速從17%增長到27%，而手機出貨量卻面臨較大壓力。“兩弱”是餐飲和部分“以舊換新”商品增速較1-2月下降，家電從3.3%下降到-5%，家具從8.8%下降到-8.7%，汽車從-7.3%下降到-11.8%。

消費傾向同比下降。今年Q1，居民可支配收入同比+4.9%，消費支出同比+3.6%，消費增速慢于收入，對應消費傾向從去年Q1的63.1%降至62.2%。此外，從居民消費支出來看，3.6%的增速也低于去年Q4的4.0%，這與社零是相反的，社零增速高于去年Q4。

分種類來看，跟去年Q4比，主要是居住、交通通信、教育文娛、其他用品及服務這幾項增速在下降。其中，交通通信主要是汽車銷售下降較多，其他用品及服務可能受到金價下降的影響。

三、投資：固投增速小幅回落，三大行業“一升一降一平”

3月固定資產投資累計增速1.7%，當月增速1.6%，較1~2月小幅下降0.2個百分點。

從當月同比增速來看，三類主要投資呈現出“一升一降一平”的特點，其中制造業投資增速從1-2月3.1%上升到4.9%，基建投資增速從11.4%下降到7.8%，房地產投資基本持平，3月為-11.3%。

制造業投資增速上升，一部分原因是因為設備更新投資增長。設備購置投資增速從1~2月的11.5%，提高到3月的13.9%。分行業來看，化學原料和化學制品、有色、通用設備、汽車制造、計算機、電子制造等行業的投資增速有所提高。但也要看到，制造業投資增速的回升，某種程度上帶來了制造業產能利用率的下降，投資擴產在分母端拉低了產能利用率。

基建投資增速從11.4%下降到7.8%，部分原因可能是去年底的兩個五千億政策資金效果遞減。分行業看，基建投資三大行業“兩降一升”。電熱燃氣及水的生產和供應投資增速從1~2月的13.1%下降到9%，水利、環境和公共設施管理業從8.3%下降到3.6%，交運倉儲從9.1%提高到16.3%。

房地產投資降幅與上月基本持平，但房地產銷售有所改善。新建商品房銷售面積當月同比增速從-13.5%回升至-7.5%，二手房的熱度改善更為明顯，體現在二手房房價上，四個一線城市二手房價格環比上漲0.4%，這是自2025年3月以來首次出現上漲。70城二手房價環比降幅收窄至-0.2%，也是2025年3月以來的環比最高增速。往后看，房地產投資變化可能不大，關注二手房市場的交易熱度會持續多久。作為對比，2024年“924”之后的6個月里，有5個月一線城市二手房價格環比都是上漲的。

風險提示：房地產市場走弱；出口下行；外部地緣政治沖突帶來的擾動沖擊。

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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