房地產(chǎn)FAI持續(xù)收縮

房地產(chǎn)在名義FAI中的占比下降，與2021年峰值24%相比，房地產(chǎn)FAI占整體名義FAI的比重已穩(wěn)步下降10%，目前僅14%。以GDP占比角度來看，房地產(chǎn)FAI已從2020年的17%降至當(dāng)前僅9%。

Exhibit 9: 房地產(chǎn)FAI在GDP中占比已從2020年的17%降至當(dāng)前僅9%

分析：房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資（FAI）中的占比已經(jīng)從2021年頂峰時(shí)期的24%下降到目前的14%，這體現(xiàn)了近幾年對(duì)于對(duì)于新房供應(yīng)量的嚴(yán)格控制，也是目前高線城市新房項(xiàng)目表現(xiàn)相對(duì)較好的主要原因。

房地產(chǎn)FAI在GDP中的占比也已經(jīng)從2020年頂峰時(shí)期的17%下降到目前的9%，對(duì)比于發(fā)達(dá)國(guó)家5%-12%的區(qū)間范圍來看，目前房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)存在明顯的低估（因?yàn)槲覈?guó)還是發(fā)展中國(guó)家，所以占比應(yīng)該比發(fā)達(dá)國(guó)家高），但受限于收入預(yù)期、通縮環(huán)境、高杠桿資產(chǎn)的巨大慣性，房?jī)r(jià)仍處于跌勢(shì)放緩的通道中。

盡管2025年上半年曾出現(xiàn)短暫企穩(wěn)，但近期房地產(chǎn)FAI及市場(chǎng)指標(biāo)的下降速度再次加快，10月房地產(chǎn)FAI增速降至同比-24.1%，盡管基數(shù)較低（相比2025年6月的-12.8%）。這與新房和二手銷量及價(jià)格的下滑一致，一二線及低線城市的庫存（以銷售月數(shù)計(jì)）也再次上升，反映出銷售的疲弱。

Exhibit 12: 過去三個(gè)月房?jī)r(jià)收縮速度加快

分析：得益于2024年的924政策刺激，房地產(chǎn)市場(chǎng)在2025年上半年出現(xiàn)了暫時(shí)的企穩(wěn)，盡管2025年每個(gè)月的房地產(chǎn)FAI基數(shù)都比較低，但年中以后環(huán)比角度仍然出現(xiàn)了加速下行的趨勢(shì)。

這個(gè)趨勢(shì)與近期房地產(chǎn)量?jī)r(jià)雙雙下滑的走勢(shì)相符合，本來已經(jīng)控制在相對(duì)合理范圍內(nèi)的高線城市新房庫存去化月數(shù)又開始走高，其實(shí)庫存絕對(duì)數(shù)量并沒有太大變化，變化的是新房銷售的速度又開始變慢。

近期市場(chǎng)有傳聞高層正開始考慮房貸利率補(bǔ)貼支持計(jì)劃，我們認(rèn)為一個(gè)覆蓋面廣且力度足夠的補(bǔ)貼計(jì)劃可能支持新房銷售和緩解二手市場(chǎng)壓力，并逐步穩(wěn)定價(jià)格，但仍需更多細(xì)節(jié)來評(píng)估其有效性。

例如，覆蓋新舊房貸補(bǔ)貼幅度超過100個(gè)基點(diǎn)，期限為五年的方案將有助于穩(wěn)定市場(chǎng)（考慮到一二線城市租金收益率與新房貸利率之間約100個(gè)基點(diǎn)的差距） 。短期實(shí)施仍需1-2個(gè)季度，房地產(chǎn)市場(chǎng)及FAI短期內(nèi)可能難以企穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)FAI將在2026年繼續(xù)以同比-15%的速度收縮。

分析：對(duì)于前幾個(gè)月傳聞的房貸利率補(bǔ)貼和契稅降低政策，大摩認(rèn)為如果這套政策組合拳覆蓋面足夠廣、力度足夠大的話，對(duì)于緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行壓力是很有幫助的。

比如覆蓋新房和二手房的房貸利率補(bǔ)貼超過100bp（ 共補(bǔ)貼5年 ），但市場(chǎng)傳聞的版本利率小于100bp，而且補(bǔ)貼的年限是3年。為什么100bp會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為是有效的呢？這是因?yàn)槟壳暗姆抠J利率和租金收益率之間的差額就大概是100bp，如果把這個(gè)gap給填上了，參照香港經(jīng)驗(yàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)就可以迅速達(dá)到企穩(wěn)的條件（租金收益覆蓋房貸成本），后續(xù)看看具體會(huì)怎樣。

名義FAI與再通脹演化可能出現(xiàn)的三種情境

a) 基準(zhǔn)情境，基建投資回升，出口增速溫和改善，消費(fèi)獲得適度提振：受益于反內(nèi)卷的持續(xù)進(jìn)行， 預(yù)計(jì)從2026年初開始帶動(dòng)基建FAI回升， 制造業(yè)FAI仍將低迷，債券發(fā)行加速。我們的中國(guó)經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，實(shí)際出口增速將在2026年改善至8%。與此同時(shí)，高層采取適度措施支持消費(fèi)（如以舊換新）以部分抵消就業(yè)壓力帶來的拖累，這些舉措的凈效應(yīng)是實(shí)際GDP增速溫和放緩，通縮壓力有所緩解。

分析：大摩的基準(zhǔn)情境推測(cè)是可能性最高的演化路徑，2026年基建的需求有所回暖，債券加速發(fā)行使得地方政府有充足的財(cái)政額度推動(dòng)基建FAI回升，這個(gè)過程可以創(chuàng)造大量就業(yè)，有利于穩(wěn)定就業(yè)市場(chǎng)和收入信心（需求端回暖）。同時(shí) 受益于反內(nèi)卷的推進(jìn)，制造業(yè)FAI依然保持低增速，這樣有利于控制商品供應(yīng)量（供應(yīng)端去產(chǎn)能）。

如果 同時(shí) 加強(qiáng)消費(fèi)支持政策的力度，社會(huì)供求再平衡的過程將加速，通縮的壓力將很大程度上被緩解，后續(xù)隨著消費(fèi)的恢復(fù)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，經(jīng)濟(jì)將回到正軌。但代價(jià)是2026年至2027年的實(shí)際GDP增速將有所放緩，制造業(yè)失業(yè)人員再就業(yè)需要花費(fèi)較多的資源完成過渡安置。

b) 名義FAI疲弱，但出口強(qiáng)勁復(fù)蘇：高層允許制造業(yè)和基建FAI增速放緩，然而全球需求強(qiáng)于預(yù)期，推動(dòng)中國(guó)出口增速升至約15%， 有效彌補(bǔ)FAI放緩的缺口， 足以維持實(shí)際GDP的增長(zhǎng)動(dòng)能。更強(qiáng)勁的出口復(fù)蘇將改善企業(yè)盈利，穩(wěn)定就業(yè)市場(chǎng)，顯著緩解通縮壓力。

分析：我一開始覺得這個(gè)情境的可能性是很小的，但前段時(shí)間美國(guó)發(fā)布的 國(guó)家安全戰(zhàn)略改變了這個(gè)看法。現(xiàn)在美國(guó)戰(zhàn)略收縮至西半球，對(duì)我國(guó)的定位也從競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為有限度的合作，再加上美伊戰(zhàn)爭(zhēng)抬高了油價(jià)，美國(guó)通脹壓力加大，為了緩解通脹，關(guān)稅戰(zhàn)大概率會(huì)停下來甚至有稅率降低的可能性，我國(guó)的出口增速在低基數(shù)下達(dá)到15%似乎也是有可能的。

在這個(gè)情境下我國(guó)的產(chǎn)能由國(guó)際市場(chǎng)消化，國(guó)內(nèi)供求再平衡得以迅速推進(jìn)，通縮壓力顯著減小，甚至迎來再通脹的拐點(diǎn)。同時(shí)政策端可以提供一些引導(dǎo)性支持的話，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)和房地產(chǎn)市場(chǎng)很可能迎來觸底反彈。

c) 名義FAI疲弱，出口溫和改善，較低的消費(fèi)刺激措施：名義FAI的疲弱缺乏其他支持總需求的替代來源，或?qū)?dǎo)致更深的經(jīng)濟(jì)放緩，從而對(duì)就業(yè)市場(chǎng)造成一定沖擊，高層可能采取被動(dòng)應(yīng)對(duì)式的消費(fèi) 刺激 措施。

分析：這種情況應(yīng)該不太可能發(fā)生，因?yàn)楦鼜?qiáng)的消費(fèi)刺激措施目前已經(jīng)是共識(shí)，假設(shè)外部市場(chǎng)無法完全消化產(chǎn)能的話，內(nèi)部市場(chǎng)必須要在控制產(chǎn)能的基礎(chǔ)上大力刺激消費(fèi)來消化產(chǎn)能，雖然這種刺激也是被動(dòng)托底形式的，但從力度上看不太可能很小。