譽研堂赴港IPO，為什么上市路走得這么難？

2026年初，一家成立不到八年的東北中醫館，悄然站到了港交所的門口。

這家名為譽研堂的中醫門診集團，總部位于哈爾濱，僅僅擁有48家直營門店，卻交出了一份令人側目的成績單：2025年前9個月收入2.84億元，同比飆升96.6%；凈利潤5550萬元，同比暴漲192.2%。毛利率從2023年的56.1%一路攀升至62.1%，遠超行業平均水平——同期，同仁堂醫養的毛利率僅為18.2%，固生堂約在30%左右。

靠著一門“膏方”生意，譽研堂把中醫館的利潤率推到了醫美級別。但問題是：這門生意能不能走出東北？能不能過了監管這關？資本市場到底會不會買單？

高毛利率的秘密：膏方、自費與超高復購

譽研堂的商業模式與傳統連鎖中醫館有著本質區別。

這家東北中醫館并不依賴常規診療服務收費，而是以診療服務帶動個性化膏方產品的銷售。膏方作為一種經過長時間煎煮濃縮、添加膠類或蜂蜜收膏的中藥劑型，在氣候寒冷干燥的北方地區，與當地“冬季進補”的養生需求以及慢病調理傳統高度契合。患者每年就診達16至17次，復購率高達81.1%，意味著每10個走進譽研堂的患者中，有8個會成為回頭客。

更關鍵的是，譽研堂完全采用自費模式，不接入任何醫保支付體系。“我們并不參與任何政府或商業醫療保險報銷計劃，亦不接受第三方保險支付”——招股書中的這句話，既是其經營策略的宣言，也是其高毛利的核心密碼。不受醫保控費、中成藥集采或處方占比監控的約束，譽研堂手握極高的定價自由度。2023年到2025年前三季度，訂單均價從279元一路上漲至392元，不到兩年時間提升了約四成，在山東、天津等地，這個數字更是高達420元左右。

但高毛利率的深層原因，還藏在膏方的監管定位之中。

在現行醫藥監管法規框架下，膏方被歸類為“臨方制劑”——受患者委托、由醫師根據個體病情開具專屬處方后再按方加工制成的個性化制品，無需納入藥品審批管理體系。這意味著膏方繞開了藥監部門針對中成藥設置的臨床試驗、質量評價等一整套嚴格監管流程，生產配制權和市場定價權完全掌握在開具處方的中醫館手中。自主配制、自主定價的雙重自主權，讓膏方產生了遠超行業平均水平的溢價空間。

這背后還有一個值得關注的細節：譽研堂的創始人背景。根據招股書，創始人郭陽與配偶合計持有公司約97.16%的股份，其胞妹郭一參與深度運營，是一家典型的家族公司。而郭陽本人的履歷在崇尚師承與學院派積淀的中醫界顯得頗為特殊——他長期從事醫藥經營管理，并未接受過系統的全日制醫學或中醫藥專業教育，目前正在攻讀以商業管理為導向的中歐國際工商學院EMBA學位。

偏安一隅的隱憂

然而，譽研堂的高毛利生意有著鮮明的“地域綁定”特征。

48家中醫館中，絕大多數固守在東北大本營，遼寧、黑龍江及吉林三省的線下收入占比超過80%。雖然公司已在河北、山東、天津等地設有門店，但數量占比有限。這種“偏安一隅”的市場格局，很難撐起一個具有想象空間的資本故事。

譽研堂顯然意識到了這一問題，提出了雄心勃勃的擴張計劃：2026年至2029年分別新增約30家、35至40家、40至45家、50至55家門店，從東北大本營向華北地區進發，重點瞄準山東、河北、河南及天津。

但跨區域擴張遠非簡單的開店復制，而是一場勝算難料的豪賭。

東北地區的膏方消費基礎，建立在獨特的氣候條件與養生文化之上。在寒冷干燥的北方，膏方的溫補特性與“冬季進補”的傳統高度契合。而一旦走出東北，去往氣候、消費習慣和認知度都存在差異的華北乃至南方市場，這套靠“非遺膏劑”口碑與長期經營沉淀起來的模式，能否大規模復制成功，目前還沒有經過市場驗證。

更棘手的是競爭格局。在東北以外的市場，譽研堂要從“市場挑戰者”身份出發，進入一個在品牌認知、人才儲備、資本實力乃至患者就醫心智等方面，早已被對手耕耘甚至瓜分殆盡的成熟市場。同仁堂、固生堂等全國性連鎖巨頭已在消費能力較強的經濟發達省份深耕多年，其網絡布局的深度、密度和運營成熟度，都遠非一個初來乍到的東北品牌所能比擬。

中醫醫療服務市場的高度分散性也值得警惕。截至2024年底，中國約有10.2萬家中醫醫療服務供應商，民營機構占比達54.9%，但前五大民營連鎖供應商合計市場份額僅為19.3%。在這樣的格局下，即便譽研堂在北方地區排名第二，其市場地位也遠談不上穩固。

供應商集中度的劇烈波動，也從側面反映出譽研堂的供應鏈掌控力仍顯薄弱。招股書顯示，前五大供應商采購占比從2023年的51.7%驟降至2024年的22.7%，2025年前九個月又反彈至36.0%；最大單一供應商占比也從38.3%降至15.5%，再回升至20.7%。這種劇烈波動表明，譽研堂可能仍在尋找可靠的合作伙伴，或對少數供應商存在階段性深度依賴。

懸頂的監管利劍

如果說走出東北是市場層面的挑戰，那么監管趨嚴則是譽研堂未來可能直面的系統性風險。

膏方業務目前仍處于監管的模糊地帶。國家層面尚未出臺針對膏方的統一管理細則，配制工藝標準、醫師處方權歸屬、流通范圍界定，都缺乏明確規范。正是這種“灰色空間”，讓譽研堂得以繞開中成藥所必須遵循的臨床試驗與質量評價體系，實現自主定價、自主配制。

但這種“紅利”正在加速消退。

國家藥監局《中藥注冊管理專門規定》第七十五條設定的三年監管過渡期，將于2026年7月正式結束。屆時，所有安全性數據標注為“尚不明確”的中成藥品種將面臨無法繼續注冊的問題。雖然該規定直接針對中成藥，但其背后強調臨床安全性數據確證的監管意志，已經明確覆蓋整個中藥行業。

更具標志性的政策變化是：新修訂的《藥品管理法實施條例》已于2026年1月發布，自2026年5月15日起施行，從研制、生產、使用到監督管理，構建了全鏈條規范體系；2026年3月1日起施行的《中藥生產監督管理專門規定》，進一步強化了中藥生產的全過程控制。就在文章撰寫前夕——2026年4月16日，國家中醫藥局與國家衛健委又聯合發布了《醫院中藥飲片管理規范（2026版）》，將臨方炮制、臨方加工、處方點評等環節納入規范管理。

這意味著，過去靠“人用經驗”和“非遺標簽”就能維持高溢價的膏方生意，正面臨被納入更嚴格監管體系的確定性趨勢。

不僅如此，譽研堂的自費產品與服務，未來同樣面臨價格管控的潛在可能。回顧近年來醫療市場治理的軌跡，即使是不在基本醫保報銷范圍內的自費項目——種植牙、角膜塑形鏡、隱形牙齒矯治器等高價服務與耗材，國家相關部門也已通過集中采購與價格調控的組合拳進行干預。這些先例對于提供高頻次、較高價值自費醫療服務的譽研堂，同樣具有警示意義。

譽研堂自身也意識到了這種風險。在招股書“業務與行業有關的風險”中，第一條就明確提到：中醫醫療服務行業監管制度的變化，尤其是中醫醫療改革政策的變化。這無疑是懸在公司頭頂上最鋒利的那把劍。

資本市場的冰冷審視

截至目前，譽研堂的上市申請尚未取得實質性進展。

從港股市場對中醫診療服務賽道的態度來看，市場情緒并不亢奮。被譽為“中醫館第一股”的固生堂，當前市盈率僅為16.5倍左右，近52周股價跌幅超過23%。而同仁堂醫養的IPO遭遇更為慘淡——2026年3月27日，這家背靠百年老字號的機構在距離上市僅剩三天時突然叫停了全球發售計劃，融資申購倍數僅4.85倍，遠低于同期其他新股的數百甚至數千倍。這是同仁堂醫養兩年內第四次沖刺港交所，四次遞表、三次失效，最終在臨門一腳時被迫按下了暫停鍵。

譽研堂雖然與固生堂、同仁堂醫養在業績增長和經營模式上有較大不同，但行業監管趨嚴、市場競爭激烈、區域依賴嚴重等隱憂，都是資本市場必須面對的現實問題。更何況，譽研堂自身的合規短板也亟待彌補：33個租賃物業尚未完成消防備案，54份租賃協議未辦理登記，未投保醫療責任保險，且過去三年累計欠繳社保及公積金金額達數百萬元。在醫療行業對合規性要求日益嚴苛的背景下，這些瑕疵無疑會成為投資者評估風險時的重要考量。

譽研堂靠一勺膏方撬動了超60%的毛利率，靠80%的復購率構筑了堅實的客戶壁壘，靠自費模式避開了醫保控費的沖擊。但膏方這門生意所依賴的監管模糊地帶正在加速收緊，東北之外的市場拓展仍面臨重重阻力，港股市場對中醫賽道的態度也遠談不上友好。

對于譽研堂而言，遞交招股書只是第一步。如何打破區域擴張的魔咒，如何在監管收緊之前建立起合規的護城河，如何向資本市場證明其高盈利模式的可持續性與可復制性——這些問題的答案，將最終決定這家東北中醫館能否叩開港股的大門。