“茅臺(tái)還是那個(gè)茅臺(tái)啊，what's your problem？”

4月16日晚間，貴州茅臺(tái)發(fā)布2025年年報(bào)：全年?duì)I收1688.38億元，歸母凈利潤(rùn)823.20億元。在白酒行業(yè)深度調(diào)整、全行業(yè)承壓的背景下，上交了一份殊為不易成績(jī)單。

面對(duì)過(guò)去發(fā)生的短期爭(zhēng)議，段永平這句云淡風(fēng)輕的回應(yīng)，透出其始終著眼于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的從容。證星研究院認(rèn)為，這恰是對(duì)茅臺(tái)長(zhǎng)期價(jià)值的直白注解：唯有穿透短期數(shù)據(jù)表象，才能讀懂茅臺(tái)“不唯指標(biāo)論、實(shí)事求是謀長(zhǎng)遠(yuǎn)”的發(fā)展邏輯。

揭秘四季度：主動(dòng)為市場(chǎng)化鋪路

2025年，白酒行業(yè)迎來(lái)前所未有的挑戰(zhàn)：規(guī)模以上白酒產(chǎn)量同比下降12.1%，迎來(lái)連續(xù)第九年的產(chǎn)量下滑。全行業(yè)普遍陷入庫(kù)存高企、動(dòng)銷(xiāo)疲軟、價(jià)格倒掛的困境。

市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)年報(bào)的爭(zhēng)議，主要集中在四季度業(yè)績(jī)的階段性變化。但若我們穿透短期，回歸經(jīng)營(yíng)本質(zhì)便能發(fā)現(xiàn)，這并非茅臺(tái)基本面失速，而是企業(yè)主動(dòng)為之的戰(zhàn)略選擇。

2025年11月，茅臺(tái)新管理層明確提出“不唯指標(biāo)論”。華創(chuàng)證券在點(diǎn)評(píng)中用“破釜沉舟”形容這一決策。

彼時(shí)，行業(yè)價(jià)格倒掛、渠道虧損、結(jié)構(gòu)失衡等矛盾積重，新管理層選擇直面困局，以四季度為窗口期擠出泡沫，實(shí)為2026年全面市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型清障筑基之舉。

從渠道一線的真實(shí)反饋來(lái)看，2025年10月，經(jīng)銷(xiāo)商已完成全年計(jì)劃。進(jìn)入四季度后，茅臺(tái)并未如往年一樣追加分銷(xiāo)任務(wù)，反而主動(dòng)停止了11月、12月的分銷(xiāo)發(fā)貨，一改業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期存在“向渠道壓貨保業(yè)績(jī)”的慣性操作。

這一決策的直接結(jié)果體現(xiàn)在兩個(gè)層面：

對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商而言，核心產(chǎn)品配額減少，到貨結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，部分經(jīng)銷(xiāo)商出現(xiàn)季度經(jīng)營(yíng)虧損，體感“最難受的一季”；對(duì)茅臺(tái)自身而言，發(fā)貨節(jié)奏主動(dòng)放緩意味著收入確認(rèn)減少。因此，四季度業(yè)績(jī)的表現(xiàn)其實(shí)并不奇怪。

在證星研究院看來(lái)，2025年Q4茅臺(tái)業(yè)績(jī)的波動(dòng)，本質(zhì)是對(duì)前期渠道泡沫的出清、是跟隨市場(chǎng)反饋被動(dòng)調(diào)整的結(jié)果。然而唯有收縮發(fā)貨、清理渠道庫(kù)存，短期犧牲報(bào)表，主動(dòng)作為，才能為后續(xù)發(fā)展騰挪空間。這是經(jīng)營(yíng)層面一次必要且清醒的“主動(dòng)調(diào)整”。茅臺(tái)的品牌底座并未發(fā)生實(shí)質(zhì)變化。

實(shí)事求是：主動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)品維護(hù)優(yōu)勢(shì)

面對(duì)行業(yè)深度調(diào)整、消費(fèi)動(dòng)能重構(gòu)的復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境，茅臺(tái)始終堅(jiān)持實(shí)事求是，不搞“指標(biāo)至上”的短期主義，而是以市場(chǎng)規(guī)律為標(biāo)尺，對(duì)產(chǎn)品體系與渠道生態(tài)進(jìn)行系統(tǒng)性、前瞻性的優(yōu)化。

這一市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型思路，在系列酒的主動(dòng)變革中有所體現(xiàn)。

在行業(yè)大環(huán)境整體承壓的背景下，茅臺(tái)沒(méi)有選擇向渠道壓貨、虛增表觀增速的粗放模式，而是直面問(wèn)題、實(shí)事求是，從產(chǎn)品與價(jià)格兩端發(fā)力，推動(dòng)系列酒高質(zhì)量發(fā)展。

一方面，推動(dòng)茅臺(tái)1935等核心單品完成酒體與包裝的全方位升級(jí)，以產(chǎn)品力的實(shí)質(zhì)性提升構(gòu)筑差異化競(jìng)爭(zhēng)壁壘；另一方面，順應(yīng)市場(chǎng)真實(shí)需求調(diào)整價(jià)格體系，讓產(chǎn)品回歸終端，扎根真實(shí)消費(fèi)需求。

短期來(lái)看，這些調(diào)整不可避免地帶來(lái)了收入端的波動(dòng)。但數(shù)據(jù)印證了底層邏輯的有效——2025年系列酒銷(xiāo)量約3.84萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.88%。在行業(yè)產(chǎn)量連年下滑、動(dòng)銷(xiāo)普遍疲軟的大背景下，這份正向增長(zhǎng)難能可貴，也彰顯了茅臺(tái)這一策略的科學(xué)性。

系列酒的主動(dòng)調(diào)優(yōu)，只是茅臺(tái)產(chǎn)品端變革的一個(gè)切面。時(shí)下茅臺(tái)正逐步將市場(chǎng)化邏輯延展至全產(chǎn)品體系——?jiǎng)討B(tài)統(tǒng)籌投放量與真實(shí)需求的精準(zhǔn)適配，著力打造層次分明、根基穩(wěn)固的“金字塔”形產(chǎn)品矩陣，以進(jìn)一步夯實(shí)產(chǎn)品護(hù)城河。

與此同時(shí)，茅臺(tái)產(chǎn)品的渠道端也同步發(fā)力市場(chǎng)化優(yōu)化，通過(guò)科學(xué)調(diào)節(jié)i茅臺(tái)渠道投放，構(gòu)建直銷(xiāo)與批發(fā)共贏的協(xié)同互補(bǔ)格局。

2026年以來(lái)，i茅臺(tái)的核心價(jià)值進(jìn)一步顯現(xiàn)。一季度平臺(tái)新增注冊(cè)用戶(hù)近1400萬(wàn)，近400萬(wàn)用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品。這一渠道改革，也正是段永平此前高度認(rèn)可的方向——他曾直言“i茅臺(tái)徹底解決假酒與渠道痛點(diǎn)”、“讓真實(shí)需求完全顯現(xiàn)”。

證星研究院認(rèn)為：茅臺(tái)這一輪“實(shí)事求是”的產(chǎn)品與渠道優(yōu)化，絕非簡(jiǎn)單的策略微調(diào)，而是一場(chǎng)從“以我為主”向“以市場(chǎng)為錨”的底層邏輯切換，為后續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展蓄能。

擁抱變化：從“高增長(zhǎng)的不確定”到“動(dòng)態(tài)穩(wěn)定的確定性”

看茅臺(tái)不要用放大鏡，要用望遠(yuǎn)鏡。

過(guò)去白酒行業(yè)高速增長(zhǎng)的黃金時(shí)代，很多企業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)，往往伴隨著渠道壓貨帶來(lái)的虛假繁榮、投機(jī)需求催生的價(jià)格泡沫，看似靚麗增長(zhǎng)的背后，藏著諸多不可控因素。

茅臺(tái)2025年的主動(dòng)調(diào)整，正是主動(dòng)告別“唯規(guī)模論”的增長(zhǎng)路徑，而是選擇走向一條更健康、更可持續(xù)、更具確定性的高質(zhì)量發(fā)展之路。

證星研究院認(rèn)為，當(dāng)下的茅臺(tái)，正由過(guò)去“高增長(zhǎng)的不確定”轉(zhuǎn)變到“動(dòng)態(tài)穩(wěn)定的確定性”。有望從三個(gè)確定性維度，逐步構(gòu)建穿越行業(yè)周期的核心底氣。

首先，消費(fèi)需求方面：

茅臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，源于始終難以復(fù)制的產(chǎn)品品質(zhì)與持續(xù)旺盛的消費(fèi)需求。2025年，茅臺(tái)酒銷(xiāo)量約4.68萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.73%，在未提價(jià)的情況下依然穩(wěn)健，核心單品飛天茅臺(tái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

更難得的是，2026年開(kāi)年以來(lái)，市場(chǎng)化改革全面落地，i茅臺(tái)銷(xiāo)量與口碑持續(xù)上升。從渠道反饋來(lái)看，一季度茅臺(tái)動(dòng)銷(xiāo)超預(yù)期，普茅供不應(yīng)求，真實(shí)消費(fèi)需求表現(xiàn)依然旺盛。

其次，股東回報(bào)角度：

長(zhǎng)期以來(lái)，茅臺(tái)始終以真金白銀兌現(xiàn)對(duì)投資者的承諾。

2025年，在業(yè)績(jī)階段性調(diào)整的背景下，茅臺(tái)逆勢(shì)提升分紅比例，全年預(yù)計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利650.33億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)的79%，連續(xù)兩年踐行“不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)75%”的分紅承諾，上市以來(lái)累計(jì)分紅金額預(yù)計(jì)達(dá)到4011.46億元。

此外，公司還通過(guò)兩輪注銷(xiāo)式回購(gòu)、控股股東大手筆增持，持續(xù)增厚股東權(quán)益。截至2025年末，茅臺(tái)現(xiàn)金余額達(dá)1264.26億元，充沛的現(xiàn)金流、制度化的股東回報(bào)體系，從紅利角度來(lái)看，茅臺(tái)的長(zhǎng)期投資價(jià)值也具有吸引力。

最后，增長(zhǎng)趨勢(shì)維度：

從短期來(lái)看，2025年茅臺(tái)主動(dòng)去庫(kù)存、停壓貨、理價(jià)盤(pán)，為2026年經(jīng)營(yíng)奠定基礎(chǔ)。Q4主動(dòng)收縮后，渠道庫(kù)存降至低位，茅臺(tái)批價(jià)從年初1500元回升至1600有余，3月出廠價(jià)與自營(yíng)價(jià)同步上調(diào)，量?jī)r(jià)關(guān)系有望重回健康軌道，改革紅利有望逐步釋放。

而從長(zhǎng)期來(lái)看，茅臺(tái)價(jià)值的深層支撐，在于其與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及國(guó)民財(cái)富積累進(jìn)程的高度相關(guān)性。按照國(guó)家“十五五”規(guī)劃，我國(guó)目標(biāo)在2035年人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平能夠?qū)崿F(xiàn)，那么從增量角度來(lái)看長(zhǎng)期仍有空間。

證星研究院認(rèn)為，茅臺(tái)業(yè)績(jī)短期波動(dòng)，不改茅臺(tái)長(zhǎng)期底色——赤水河自然稟賦、社交品牌心智、醬香型工藝壁壘等底層核心競(jìng)爭(zhēng)力未消失，提價(jià)權(quán)依然存在。正如段永平所言：估計(jì)未來(lái)十幾二十幾年茅臺(tái)價(jià)格會(huì)大概率能跟上通脹的；很多事情知道什么會(huì)發(fā)生要比知道什么時(shí)候會(huì)發(fā)生要容易的多。以長(zhǎng)期視角觀之，茅臺(tái)依舊是時(shí)間的朋友。