白酒“一哥”的增長神話，就此破滅。

2026年4月16日晚間，貴州茅臺（600519.SH）公布2025年年報，2025年，貴州茅臺營業收入1688.38億元，同比下降1.21%；歸母凈利潤823.20億元，同比下降4.53%，這是貴州茅臺上市以來首次出現營收凈利雙雙下滑。

如果只看第四季度，下跌更加慘烈。

2025年第四季度，貴州茅臺的營業收入403.84億元，同比下降19.43%；歸母凈利潤176.93億元，同比下降30.34%。

一個蹊蹺的細節是，2025年第四季度跟2024年第四季度相比，貴州茅臺的營業總收入減少了98.72億元，但是營業總成本卻增加了6.03億元，收入與成本出現了罕見的反向變動。

這背后的原因是什么？

財報顯示，銷售費用出現了異常飆升。2025年第四季度，貴州茅臺的銷售費用達到了27.75億元，同比增長97.65%。與之相對應的是，2024年第四季度的銷售費用只有14.04億元，2025年第三季度的銷售費用只有12.18億元。

黃桷樹財經推測，陳華于2025年10月在貴州茅臺走馬上任，并于2025年11月擔任董事長，有可能是在陳華上任后發現茅臺酒銷售遇冷，于是讓貴州茅臺加大了活動促銷與廣告推廣的力度。還有一種可能是，貴州茅臺簽下了一些跨年度的營銷大單，但是按照會計準則提前一次性確認了費用。

無論哪一種可能，都指向同一個令人不安的事實：茅臺酒不再那么好賣了。

目前，貴州茅臺的基本面發生了一些變化，其影響可能會非常深遠。

第一，2025年，直銷渠道收入845.43億元，同比增長12.96%，占比已提升至50.1%，首次超過批發代理渠道。批發代理渠道收入842.32億元，同比下降12.05%，這顯示出經銷商的銷售熱情在下降。

第二，2025年，國外收入48.50億元，同比下降6.52%，國際化進程遇到一些阻力。

第三，2025年末，合同負債為80.07億元，較2024年末減少了15.85億元，利潤的蓄水池在減少。

第四，2025年末，茅臺酒基酒設計產能4.64萬噸，同比新增1800噸，系列酒基酒設計產能5.94萬噸，同比新增6940噸。新增產能均于2025年底投產，將在2026年釋放。

第五，2025年末，貴州茅臺在貴州銀行的存款余額為105.24億元，較2024年末減少了62.11億元，降幅37%；貴州茅臺持有貴州銀行債券2億元，較2024年末減少2億元，降約50%。

黃桷樹財經認為，貴州茅臺只是打破了“永遠高增長”的神話，但它依然是中國A股市場上最賺錢、最舍得回饋股東的公司之一。貴州茅臺不再是一只高增長的“成長股”，但依然是一只注重穩定回報的“價值股”。