我們調(diào)整了2026E-2027E的新房和二手房市場預(yù)測

至于新房市場：1）一線/二線城市的房產(chǎn)銷售占比上升（價格高于全國平均水平）。2）新推出的第四代住宅產(chǎn)品在與二手房供應(yīng)的競爭中具備足夠競爭力，從而維持新房平均售價水平，因此我們對新房市場的平均售價預(yù)測總體保持不變。3）我們最近的實地考察（深圳/廣州）進(jìn)一步印證了新房市場平均售價的韌性趨勢以及競爭壓力的下降，這同樣歸因于高質(zhì)量的產(chǎn)品供應(yīng)和相鄰新房供應(yīng)競爭的減少。

圖表5：基于不斷減少的可售資源，預(yù)計主要銷售量在2026年將略有下降，并在2027年趨于穩(wěn)定

分析：高盛總結(jié)的三點(diǎn)很好的描述了目前新房市場的狀況。

1，高線城市銷售占比持續(xù)上升。這點(diǎn)很簡單，因為高線城市經(jīng)濟(jì)基本面更好，目前支持的新興產(chǎn)業(yè)更聚集，有錢人更多，所以新房賣的比低線城市要好很多，特別是豪宅項目。

2，第四代住宅在產(chǎn)品力上碾壓二手次新，并在價格上持續(xù)拉開差距。這是目前地方維持新房銷量的主要策略，通過產(chǎn)品力來拉開新房與二手房（同地段比較）之間的差距，以維持新房的銷量和土地收入。第四代住宅的產(chǎn)品力體現(xiàn)在得房率、質(zhì)量、設(shè)計等方面。

3，新房項目周邊競爭樓盤供應(yīng)量減少（或歸零），這樣強(qiáng)化了新樓盤在同一地段的唯一性，從而使得新房價格長時間維持在相對的高位。

所以對于高線城市核心區(qū)的高改/豪宅項目來說，以后即使市場代表性更強(qiáng)的二手房繼續(xù)下探，對其價格的影響也會相對較小（除非周邊品質(zhì)類似的競爭盤比較多），這是目前的供應(yīng)策略決定的。

主要調(diào)整了二手房市場的平均售價（ASP）預(yù)測，因為我們預(yù)計鑒于價格持續(xù)下調(diào)和交易量疲軟，供需失衡需要更長時間才能完成調(diào)整。

圖表6：預(yù)計二手房新供應(yīng)將增加，但銷售情況將惡化

分析：鑒于2025年通縮壓力和收入預(yù)期萎靡，二手房市場呈現(xiàn)了量價齊跌的走勢。預(yù)計2026年二手房的掛牌量可能會居高不下（特別是低線城市），總體二手房價格可能在2026年繼續(xù)小幅下探（幅度小于2025年）。

開發(fā)商流動性壓力上升，信用風(fēng)險將進(jìn)一步上升

盡管融資成本較低，但新房銷售的收縮以及仍然較高的債務(wù)水平導(dǎo)致民營房地產(chǎn)開發(fā)商的利息支付/合同銷售比率惡化（目前處于10%以上的較高水平，而下行周期開啟之前約為4-5%）。截至2025E-2027E，民營開發(fā)商的利息支出仍約占整個行業(yè)利息支付的70%。

截至10月25日，共有60家違約開發(fā)商披露了債務(wù)重組或破產(chǎn)申報的進(jìn)展情況，其中19家公司的債務(wù)重組方案已獲批準(zhǔn)，總預(yù)計債務(wù)減免規(guī)模超過人民幣1.2萬億元，其中境外占65%而境內(nèi)占35%。我們認(rèn)為2026E可能是中大型房地產(chǎn)企業(yè)在債務(wù)重組方面取得重大進(jìn)展的關(guān)鍵窗口期。大多數(shù)中大型房地產(chǎn)企業(yè)自2023-2024年起就已開始規(guī)劃和設(shè)計其債務(wù)重組方案，并可能在2026E進(jìn)入更集中的實施階段，這一時期預(yù)計這些方案將獲得批準(zhǔn)。這些公司的帶息債務(wù)總額近2萬億元，好在短期償債壓力相對較低，假設(shè)其債務(wù)重組順利完成，其流動性壓力將進(jìn)入一個安全期。

圖表 11：但房產(chǎn)銷售大幅收縮已超過低融資利率帶來的好處

分析：雖然目前開發(fā)商受益于白名單和融資利率下降等有利因素的支撐，但由于行業(yè)整體負(fù)債率太高導(dǎo)致負(fù)債利息支出依然高企，再加上新房銷售業(yè)務(wù)的持續(xù)萎縮，開發(fā)商的利潤仍然難以覆蓋其整體運(yùn)營開支（含利息支出）。用利息支付/合同銷售比率這個指標(biāo)來衡量，2020年之前整個行業(yè)大概在4%-5%，而目前維持在10%的高水平，這體現(xiàn)了近兩年開發(fā)商的運(yùn)營始終面臨很大的壓力。

為了應(yīng)對這種巨大的運(yùn)營壓力，很多開發(fā)商選擇通過債務(wù)重組的方式來減輕負(fù)擔(dān)，已批準(zhǔn)的19家開發(fā)商債務(wù)減免的規(guī)模達(dá)1.2萬億，2026年是主流開發(fā)商債務(wù)重組進(jìn)入實施階段的關(guān)鍵年份（預(yù)計總的帶息債務(wù)達(dá)2萬億）。如果這些債務(wù)重組計劃可以順利推進(jìn)的話，房地產(chǎn)行業(yè)整體的流動性將進(jìn)入3年左右的安全期（避免系統(tǒng)性風(fēng)險）。但流動性的緩解是權(quán)宜之計，最終開發(fā)商能否活下去還是要靠是否可以把庫存商品房通過市場或者收儲平臺賣出去，這也體現(xiàn)了后續(xù)商品房收儲推進(jìn)的重要性。

評估房產(chǎn)總價可能低于貸款金額及其潛在影響

由于中國的家庭債務(wù)償還比率在2026E-2027E期間可能仍將維持在15%以上（2021年18%的峰值水平相比美國/日本峰值分別為16%/12%，見圖表27），我們?nèi)匀粨?dān)心負(fù)反饋循環(huán)的幅度和持續(xù)時間（對房價、信貸可得性、住房供需的影響），特別是歷史上信貸可得性一直是推動住房銷售的重要因素。在這種背景下，我們嘗試在兩種定價情景下，計算貸款價值比80%和100%的抵押貸款（即回收價值可能低于貸款金額）。

圖表27：近年來與發(fā)達(dá)市場相比，家庭債務(wù)償付負(fù)擔(dān)顯得較高

分析：家庭債務(wù)償還比率是用來衡量家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)的指標(biāo)。比如2021年房地產(chǎn)高峰期時這個指標(biāo)是18%（目前是15%左右），而相對應(yīng)的美國和日本在房地產(chǎn)高峰期時的指標(biāo)分別是16%和12%，這樣看來目前我國家庭負(fù)債還是比較重的。所以居民部門目前還在去杠桿階段，對房價和消費(fèi)市場的負(fù)面影響是持續(xù)性的，要把這個指標(biāo)降下來，根據(jù)公式“ 債務(wù)償還比率 = 每月債務(wù)還款額 ÷ 每月可支配收入 ”，要么降低每月債務(wù)償還額，要么增加每月可支配收入。

目前在降低月供壓力上主要是通過降低存量房貸利率來讓分子變小。而在增加收入方面主要通過生育補(bǔ)貼和殘疾人補(bǔ)貼等特定人群的定向補(bǔ)貼來讓分母變大，這方面還有改進(jìn)的空間，比如社保補(bǔ)貼，因為社保覆蓋的人群更加廣，降低居民杠桿率和提升消費(fèi)和投資意愿的效果也更加好。