被遮掩的國債市場扭曲，在日元匯率中表面化

我認為，日本的國債市場至今已被日本央行相當程度地扭曲了。因此，在利率開始正常波動的當下，切忌對政府債務余額的規模過于樂觀。

回到體重的比喻，債券市場這個體重計的刻度被遮住，看不到真實狀態，日本的利率整體被控制在低水平，結果導致政府利息支付額與GDP之比低于其他國家，于是有人認為即使進一步擴大財政支出也沒有問題。而如果繼續由日本央行支撐國債發行的增加，事態將進一步惡化。

日本的國債市場是國內市場，市場規模也不算大，或許容易遮住或控制。但在無法遮掩也無法控制的外匯市場，日本的扭曲正以歷史性的日元貶值形式被清晰觀察到。我認為日本現在不是討論債務余額與GDP之比在G7中是最差還是倒數第二的時候。歷史性的日元貶值，是市場對日本經濟發出的警鐘。

日本政府不會違約，但存在被視為“事實違約”的風險

我曾說“最終日本央行會印刷紙幣購買國債，所以政府不會違約”。但這并不意味著萬事大吉，讓我們稍微思考一下未來。

即使政府為了向國民發放金錢而不斷發行國債，只要日本央行印刷紙幣購買這些國債，政府就可以無限發行國債。但是，日本央行印刷的大量貨幣被分配給國民，會導致貨幣價值大幅下降，物價大幅上漲。

或許很多人已經注意到，雖然政府確實不會違約，但持有國債的人有可能陷入與違約類似的情況。

例如，假設各位購買了100萬日元的國債。對政府來說是債務，對各位來說是資產，所以可以說“對日本整體來說沒有問題”。但是，即便如此，如果政府不斷發行國債，日本央行為購買這些國債而印刷紙幣，并持續分配給國民，那么將來這100萬日元就買不到現在同樣的東西。如果通脹率過高并持續下去，變成惡性通貨膨脹，將來100萬日元可能只能買到一個飯團。也就是說，對購買國債的各位來說，這與政府違約的結果相同。

日本國債余額增加的三個真正問題——今后可能對日本造成真正損害的政策是什么

誠然，政府債務即國債是國民的資產，所以或許可以說對日本整體沒有問題。但是，讀完剛才佐佐木家的例子，很多人可能會懷疑：“弟弟真的能接受那種邏輯嗎？”弟弟雖然是個溫柔的人，但如果我向他借錢后說“對佐佐木家整體來說這不是債務”，他恐怕不會真的接受。同樣，即使有人說“政府雖然債務膨脹，但對日本整體來說不是債務所以沒問題”，國民也不會接受。因為大家最關心的是自己錢包里的錢。

而且，如前所述，相當于國民真正資產的政府所持有的資產，已經嚴重資不抵債。也就是說，實際上只持有借款金額一半左右的資產。為什么會變成這樣呢？

剛才我說明過“日本國債余額增加本身并不是問題”。但是，通過之后的說明，我想大家也了解了日本國債余額的增加背后存在幾個嚴重問題。

整理一下，我認為日本國債余額的增加存在三個真正的問題。

第一個問題是發行國債所籌集資金的使用方式。我認為這也與日本政府陷入債務超額有很大關系。日本最近在進行財政支出時，越來越多地通過補充預算以補貼、補助金等形式分配給國民。過去，大部分資金用于水壩、道路、建筑物等投資，但這種情況正在發生變化。水壩、道路、建筑物等雖然現在回過頭看也不知是否真的必要，但至少會作為政府資產留存下來。然而現在，政府將發行國債籌集資金的相當一部分直接分配給國民。這樣一來，債務超額是理所當然的。

第二個問題是，沒有預想到利率會上升。或許并非沒有預想到，但人們仿佛超低利率狀態會永遠持續下去一樣不斷增加借款。而現在，政府正面臨著利率上升的現實。

此外，短期利率上升也會導致日本央行的利息支付額膨脹。日本央行通過長期的量化寬松政策，大幅增加了活期存款余額。因此，一旦自己提高政策利率，自己的利息支付負擔就會增加。

第三個問題，也是我認為最嚴重的，就是依賴中央銀行來增加國債發行。如前所述，日本央行以量化寬松政策為名積極持續購買國債，如今已持有國債發行余額的一半。順便一提，或許有人認為政府利息支付額增加的一部分會被日本央行收取，從而返還國庫，但如前所述，那部分資金會用于支付活期存款利息，因此絕大部分不會返還國庫。

我對2026年以后日本經濟最擔心的是，政府或輿論向日本央行施壓，要求重新引入收益率曲線控制（YCC）政策。如果無視實體經濟的現實，不加以接受，將長期利率上升歸咎于“投機者”，并促使日本央行再次增加國債購買，或再次引入阻止利率上升超過一定水平的政策，那么日元將進一步大幅貶值。而且，如果名義利率被人為地進一步壓低，就會陷入日元貶值、通貨膨脹、實際利率下降、日元貶值、通貨膨脹……的惡性循環。這存在著給日本經濟帶來真正損害的風險。