紅利股票過去的漲幅來源

2026年4月，中證紅利指數當前股息率維持在4.94%至5.03%（數據來源：中證指數官網，2026年4月）。當前10年期國債收益率1.76%（數據來源：中債信息網，2026年4月）。兩者之間存在3.18至3.27個百分點的利差。

對于負債成本約3.5%的保險資金而言，這3%以上的利差直接決定了能不能覆蓋成本。買入中證紅利收到的分紅，相當于買了同等金額國債再額外獲得3%以上的年化收益。

需要說明的是，這種分析框架成立的前提是成分股的歷史盈利水平和分紅比例能夠得以維持。

相對應的，紅利ETF的規模數字正在刷新認知。全市場跟蹤中證紅利指數的ETF合計規模已突破3100億元。這個龐大數字的背后，直接源于險資、養老金、企業年金在過去三年里的持續申購。

自2022年以來，國債收益率從2.8%下行至1.76%，紅利股息率也從當時的超6%回落至當前的5%左右。

也就是說，資產價格已經歷過一輪由利率下行驅動的被動重估，但股債利差依然維持在3個百分點以上。 過去一段時間紅利資產股價的上漲，其實更多的是因為無風險收益率的「下行」帶來的被動抬升。

紅利指數的底層資產質量

中證紅利指數的選股邏輯決定了其成分股的核心特征。

分紅率約為36.19%（數據來源：Wind，2024年年報），這意味著成分股每年將凈利潤的36%用于分紅，剩余部分留存用于再投資。約10.2%的ROE水平表明，這些公司有能力持續創造高于資金成本的回報。

成分股以央企國企為主，集中在銀行、煤炭、交通運輸等行業。這些行業的共同特征是現金流可預測且分紅政策穩定，企業傾向于連續多年維持同樣的派息節奏。

這種穩定性也面臨特定的尾部風險。因為中證紅利指數中煤炭板塊占比約17%，而煤炭屬于強周期行業，所以當大宗商品價格處于下行周期時，企業的利潤波動會直接影響分紅穩定性。成分股的分紅能力并非完全剛性。如果煤炭價格持續走低或銀行息差收窄，分紅比例就有可能被動壓縮。這是投資紅利資產需要承擔的固有風險。

估值上漲的動力，從利率下行到利差收窄

紅利股息率與國債收益率的相對關系，決定了紅利資產的定價中樞。

過去三年的價格上漲主要由利率下行驅動。隨著國債收益率從2.8%降至1.76%，中證紅利指數的股息率也隨之從超6%回落至當前的5%左右。但這僅僅是第一階段的重估。但目前這個階段，國債利率下行的空間已經不大，因此紅利股繼續因為無風險利率形成的被動抬升的能力也會慢慢減弱。

下一階段的價格驅動力會來自于哪里呢，如果要推動長期資金的穩定建設，大概率將來自于「股債利差的系統性收窄」。

我們可以從風險補償的角度來觀察。股債利差本質上是市場對股票波動所索要的額外風險溢價。隨著央企市值管理等政策落地，分紅的確定性在不斷提升。同時，因為險資等長線資金的大量鎖倉實質性地降低了這類資產的底部波動率，所以市場愿意接受的風險補償（利差）必然會降低。

因為資產現金流的確定性增加且價格波動風險減小，所以市場資金愿意為同樣的現金流支付更高的溢價。如果這種「確定性溢價」促使股債利差中樞從當前的3.2%收窄至2.5%左右甚至更低，即使國債收益率不再下降，紅利資產的價格依然具備巨大的重估空間。

根據定價公式P=D/Y，在分紅基數不變的情況下，當股息率從當前的4.94%進一步被壓縮至4%時，理論股價將從20.24上升至25。這意味著理論上依然存在約23.5%的價格彈性。這種彈性不再是利率波動的鏡像，而是資產屬性向「類債券」轉向的結果。

誰在買，為什么買

頭部紅利ETF的機構持倉比例目前處于77%至85%之間。買入的主力是追求絕對收益的機構資金。

回到壽險資產負債表的最底層，來 探討險資的買入行為。壽險的負債端往往是超長期的，諸如終身壽險或年金險的久期跨度極大，且伴隨持續的剛性兌付壓力。保險公司每年都必須賺取足夠的收益，來覆蓋保單約3%至3.5%的定價利率成本。

當前的宏觀環境打破了傳統的配置模型。因為10年期國債1.76%的收益率已經完全無法覆蓋負債成本，所以險資被迫增加權益資產的配置以尋求收益補償。這里存在一個巨大的財務約束。全面實施的IFRS 9規定，普通股票的價格波動必須直接計入當期損益。因為險資極度厭惡利潤表的劇烈震蕩，所以它們無法大規模買入高波動的成長股。

紅利資產則提供了一個出口，險資可以將具備穩定分紅特征的紅利股票指定為FVOCI（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益）類資產。因為這種會計處理方式將股價的波動直接計入了所有者權益，所以成功保衛了當期凈利潤的穩定性。同時，一筆按5%股息率買入的紅利資產，每年產生穩定的派息現金流，剛好可以剛性覆蓋3.5%的負債成本。

機構資金買入紅利資產，本質上是在新會計準則與低利率環境的雙重約束下，進行的一場嚴密的資產負債匹配（ALM）操作。成長股投資追求的是資產端的極致彈性與估值擴張，這種邏輯完全無法解決險資當期必須兌現的成本覆蓋與報表穩定需求。險資買入紅利，本質是買入一張不受股價波動干擾的長期高息債券替代品。

最后

紅利資產的核心價值在于其提供了一種資產的定價錨：股息率與無風險收益率的比值關系。

當前這個比值是有利的。4.94%至5.03%的股息率對比1.76%的國債收益率，意味著持有中證紅利 比持有國債多獲得3個百分點的年化回報。因為這種顯著的配置優勢以及資產確定性的持續提升，所以長線資金的配置動力不會消失。

但是，紅利資產并不適合追求短期彈性的資金。它更適合場景是你有一筆長期閑置的資金，需要穩定的現金流來源，同時不希望承受股價大幅波動的風險。在這種場景下，中證紅利是一個經過險資驗證的底倉選擇。

每個人的決策都有自己的邏輯，了解自己的偏好和承受能力。

本文基于公開信息整理分析，僅供參考。

作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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