文|寧成缺

來源|博望財經(jīng)

2025年，會稽山交出了一份看似亮眼的成績單：營收18.22億元，同比增長11.68%；凈利潤2.45億元，同比增長24.70%，兩項指標(biāo)均創(chuàng)下歷史新高。

然而，漂亮的數(shù)字之下，一組對比數(shù)據(jù)更值得玩味：2025年銷售費(fèi)用同比激增42.67%至4.73億元，占營收比重高達(dá)25.96%。其中廣告宣傳促銷費(fèi)從2024年的1.62億元猛增至2.67億元，同比暴漲64.81%。

把時間拉長看，2023年至2025年，會稽山三年累計廣告投入高達(dá)5.1億元，銷售費(fèi)用率從不到15%一路攀升至接近26%，3年增加了超11個百分點(diǎn)。

這意味著，每賣出100元黃酒，就有近26元花在了營銷上。白酒行業(yè)分析師蔡學(xué)飛一針見血地指出：“銷售費(fèi)用增速遠(yuǎn)超營收增速，意味著邊際效益在快速遞減?！?/p>

這場持續(xù)三年的“燒錢”運(yùn)動，正在將黃酒龍頭拖入一個危險的困局。

01

“高投入換增長”的代價正在浮現(xiàn)

會稽山的高增長故事，始于2022年底的那場資本易主。

彼時，精功集團(tuán)因經(jīng)營不善陷入重整，中建信控股以18.73億元收購會稽山29.99%的股權(quán)，方朝陽正式成為實控人。

在此之前，會稽山正處于業(yè)績低谷：2022年營收12.27億元，同比下滑1.85%；凈利潤1.45億元，同比暴跌48.98%。中建信的入主，不僅帶來了資金，更帶來了一套全新的市場化運(yùn)營機(jī)制。

資本到位后，會稽山迅速展開了一場組織與人才的雙重變革。公司建立“會稽山、蘭亭、全國化”三大事業(yè)部，每個事業(yè)部獨(dú)立運(yùn)營、自負(fù)盈虧；銷售人員從2022年的200人猛增至2025年的711人，增幅超過250%，且大多來自白酒、啤酒、快消品行業(yè)。

這套“高舉高打”的策略確實撬動了增長。2025年，公司中高檔黃酒（包括蘭亭、1743等）營收11.42億元，同比增長7.30%；普通黃酒及其他酒類同比增長21.01%至6.27億元。

其中，氣泡黃酒“一日一熏”在兩年內(nèi)成長為億級大單品，成為黃酒行業(yè)少有的現(xiàn)象級爆款。2026年，會稽山更是將氣泡黃酒的目標(biāo)鎖定在2億元。

但增長的代價同樣觸目驚心。

2025年，會稽山經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2.38億元，同比大幅下降27.70%。更值得警惕的是，這一數(shù)據(jù)已連續(xù)三年下滑：2023年3.83億元，2024年3.29億元，2025年2.38億元。

與此同時，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流與凈利潤的比值從2.29一路下滑至0.97，這意味著公司的盈利質(zhì)量正在顯著惡化——賬面利潤增長，但真正能揣進(jìn)兜里的現(xiàn)金越來越少。

這背后的邏輯不難理解。3年5.1億元的廣告投入，雖然換來了品牌的聲量和年輕用戶的關(guān)注，但廣告費(fèi)的邊際產(chǎn)出正在遞減。當(dāng)營銷費(fèi)用的增速長期跑贏營收增速，這種模式的可持續(xù)性自然會受到市場的拷問。

更令人擔(dān)憂的信號來自分紅。2025年，會稽山的年度利潤分配預(yù)案中，現(xiàn)金分紅總額從前一年的1.88億元減少至1.41億元，分紅率從95%大幅回落至57%。分紅縮水的背后，是公司真實的現(xiàn)金流壓力——表面的盈利增長并未真正轉(zhuǎn)化為可自由支配的現(xiàn)金。

02

走出江浙滬，到底有多難？

如果說現(xiàn)金流問題是會稽山的“內(nèi)憂”，那么區(qū)域依賴則是它的“外困”。

2025年，會稽山在江浙滬地區(qū)的銷售收入合計占公司總營收的比例高達(dá)84%。其中浙江大區(qū)10.44億元，上海大區(qū)3.08億元，江蘇大區(qū)1.36億元，其他地區(qū)合計僅2.72億元。而競爭對手古越龍山在非江浙滬地區(qū)的收入占比超過40%。兩者差距極為懸殊。

江蘇大區(qū)更是出現(xiàn)了13.92%的下滑，成為唯一下降的區(qū)域。管理層解釋為“主動渠道優(yōu)化策略所致”。但更現(xiàn)實的問題是：黃酒作為一種區(qū)域性極強(qiáng)的酒種，其消費(fèi)習(xí)慣根深蒂固地綁定了江浙滬文化圈。走出這個圈子，面對的不僅是消費(fèi)認(rèn)知的缺失，還有白酒、啤酒等成熟品類在各自優(yōu)勢市場建立的強(qiáng)大壁壘。

為了破局，會稽山在今年2月請來了啤酒行業(yè)的“老將”——唐桂江出任總經(jīng)理。這位曾在百威中國、華潤雪花啤酒長期任職的職業(yè)經(jīng)理人，試圖將啤酒行業(yè)深度分銷、品牌年輕化、市場全國化的打法嫁接到黃酒上。在4月8日的業(yè)績說明會上，他喊出了“力爭今年實現(xiàn)兩位數(shù)增長”的目標(biāo)。

但啤酒經(jīng)驗?zāi)芊裢昝缽?fù)制到黃酒，業(yè)內(nèi)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

酒水行業(yè)研究者歐陽千里直言：“啤酒的經(jīng)驗在黃酒品類復(fù)制，我認(rèn)為局部可行，全局有壁?！逼【瓶梢再x能渠道、動銷、管理，但在品類價值重塑和消費(fèi)認(rèn)知遷移上，黃酒企業(yè)還得自己摸索。畢竟，黃酒與啤酒的本質(zhì)差異——消費(fèi)場景、飲用習(xí)慣、文化認(rèn)知——不是靠一套渠道打法就能輕易跨越的。

好在黃酒行業(yè)并非毫無希望。據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年黃酒行業(yè)近800家企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入200億元，同比增長5.26%。

方正證券調(diào)研顯示，黃酒消費(fèi)者中35歲以下用戶占比提升顯著。這表明，整個黃酒品類正在經(jīng)歷一場緩慢但真實的“逆齡生長”。但問題是，在這場行業(yè)復(fù)蘇中，誰能真正從區(qū)域品牌成長為全國品牌，仍然是一個沒有答案的懸念。

03

“黃酒一哥”之爭，是一場空戰(zhàn)嗎？

在市場關(guān)注度上，會稽山與古越龍山的“一哥”之爭一直是個熱門話題。

2025年前三季度，會稽山實現(xiàn)營收12.12億元，首次在營收規(guī)模上超越古越龍山的11.86億元。在凈利潤和市值兩個維度上，會稽山也已完成反超。截至2026年4月9日，會稽山報18.15元/股，總市值87.02億元，以約6億元的微弱優(yōu)勢領(lǐng)先古越龍山。

然而，這場“一哥”之爭的意義有多大，值得反思。

兩家頭部黃酒企業(yè)合計占據(jù)行業(yè)約40%的市場份額，但整個黃酒行業(yè)的年營收僅約200億元，不足一家中型白酒企業(yè)的體量。當(dāng)行業(yè)天花板本身就很低的時候，“誰是老大”的競爭，更像是兩個小池塘里的大魚在爭奪誰的嘴更大，卻很難改變整個池塘的邊界。兩家公司的全國化進(jìn)程都步履維艱，走出江浙滬仍是各自最大的共同難題。

從這個角度看，會稽山與古越龍山與其說是競爭對手，不如說是共同的“拓荒者”。雙方都需要思考：如何把黃酒這個品類的蛋糕做大，而不是在現(xiàn)有的份額里互相廝殺。古越龍山選擇設(shè)立西南分公司，首次推行承包制模式；會稽山選擇用快消品的打法死磕年輕化。兩條路各有利弊，但都在試圖回答同一個問題——黃酒怎樣才能讓更多人喝。

當(dāng)然，行業(yè)困境不代表個體沒有亮點(diǎn)。

會稽山的“一日一熏”氣泡黃酒確實是一個值得關(guān)注的創(chuàng)新樣本。一款傳統(tǒng)黃酒，通過口感改良、場景再造、社交媒體引爆，兩年做到億元級別，18-35歲年輕用戶占比超40%，這說明黃酒品類并非沒有年輕化的可能。

問題在于，一個爆款能否持續(xù)，一個單品能否帶動整個品牌的勢能提升，還需要時間檢驗。與此同時，會稽山的研發(fā)費(fèi)用同比下降了37.68%至4334.91萬元，有息負(fù)債同比暴增4685.92%至7017.78萬元。在全力沖刺營銷的同時，研發(fā)投入?yún)s在收縮，這種資源配置是否合理，值得管理層深思。

從2022年方朝陽入主，到2026年唐桂江掌舵，會稽山用三年多的時間完成了一場從資本到管理的全面重塑。營收和利潤的雙位數(shù)增長、市值對古越龍山的反超，都說明這套“高舉高打”的策略在短期內(nèi)取得了效果。但燒錢換增長的代價正在浮出水面——現(xiàn)金流承壓、區(qū)域依賴難破、投入產(chǎn)出比遞減。

對于會稽山而言，接下來的考驗不在于能否維持兩位數(shù)增長，而在于能否在廣告預(yù)算邊際效益遞減的拐點(diǎn)到來之前，真正建立起品牌的護(hù)城河——無論是通過全國化的渠道網(wǎng)絡(luò)，還是通過持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新。否則，5.1億廣告費(fèi)買來的“黃酒一哥”頭銜，可能只是一頂沉甸甸的帽子。

資本可以買來聲量，但買不來消費(fèi)者的忠誠。當(dāng)營銷的潮水退去，誰在裸泳，一目了然。