引言與摘要

國家統計局 4 月 16 日發布 2026 年一季度國民經濟運行數據，其中房地產行業數據引發資本市場高度關注。

在總量持續調整的大背景下，多項關鍵指標出現歷史性邊際變化：商品房待售面積 51 個月來首次同比下降，一線城市二手房價格全線環比上漲，宏觀經濟與地產的關聯度進一步降低。

這些變化究竟意味著什么？行業是否已經迎來真正的供求拐點？未來的投資邏輯又將如何重構？

我們邀請了專家，為我們深度解讀一季度地產數據背后的本質與趨勢。究竟地產周期是否接近見底，后續地產景氣度修復是否會加速，且聽王嵩老師從量價、庫存、杠桿、宏觀四個核心維度，為我們娓娓道來。

風險提示：貨幣政策寬松不及預期、房價波動超預期、居民收入增速修復不及預期。

問答實錄

①丨總量：一季度統計局數據的內在線索

-　地產行業3月出現明顯修復信號

主持人：

　　首先想請您給出一個整體判斷：基于一季度的數據，您認為持續四年的地產下行周期是否已經接近見底？目前市場處于什么階段？

我們的核心判斷非常明確：中國房地產行業已經進入下行周期的最后磨底階段，距離真正的周期底部僅一步之遙。

一季度統計局數據呈現出非常清晰的 "總量弱但結構改善" 的特征。從總量上看，房地產開發投資、新房銷售、房企到位資金等核心指標仍維持同比負增長，說明行業整體調整尚未結束；但從結構上看，我們已經看到了四個清晰的改善信號：戳這里，打造24小時在線的AI銷售員

量價方面：二手房市場率先復蘇，一線城市價格全線環比上漲；

圖：二手房價格3月環比下跌城市數去年以來首次少于新房價格環比下跌城市數

數據來源：Wind，方正證券研究所

圖：3月份四大一線城市二手房價格環比均上漲（單位：%）

數據來源：Wind，方正證券研究所

庫存方面：全國商品房待售面積51 個月來首次同比下降，供求關系發生重大轉變；

圖：全國商品房和住宅待售面積累計同比增速（單位：%）

數據來源：Wind，方正證券研究所

杠桿方面：盡管開發資金來源中的國內貸款增速跌幅擴大，融資端表現相對不景氣，但是房企自籌資金和個人按揭貸款降幅均出現收窄；

圖：一季度房企開發資金來源細分項變化（單位：%）

數據來源：Wind，方正證券研究所

宏觀方面：經濟增長對地產的依賴度持續下降，為行業軟著陸創造了有利條件。

以投資端為例，地產投資占固定資產投資比例，從高峰期的30%左右，下降至目前17.25%。在地產投資仍然跌幅擴大的背景下，固定資產投資已經維持了一季度的正增長。

圖：地產投資和固定資產投資增速與地產投資占比（單位：%）

數據來源：Wind，方正證券研究所

我們認為，當前市場正處于"舊周期結束、新周期開啟" 的過渡階段。

這個階段的特點是：總量數據仍有壓力，但邊際改善持續出現；市場分化進一步加劇，核心城市率先企穩；行業邏輯從 "增量擴張" 全面轉向 "存量運營"。

預計在2027年上半年，隨著這些積極信號的累積，整個地產行業將迎來真正的周期底部。

②丨量價：新房市場容量收斂，二手房小陽春超預期

-　二手房邊際改善趨勢更加明顯

主持人：

　　我們先從量價維度來看。一季度新房市場依然低迷，但二手房市場的小陽春明顯超出市場預期。您如何解讀這種 "新房冷、二手房熱" 的分化現象？這對未來的價格走勢有什么影響？

"新房收縮、二手房景氣修復" 是當前市場最顯著的特征，也是行業進入存量時代的必然結果。

首先看新房市場，容量收縮的趨勢非常明顯。一季度新建商品房銷售面積同比下降 10.4%，銷售額同比下降 16.7%，新房銷售面積自2022年之后連續4年下跌。

圖 ：新建 商品房銷售面積和金額同比增速

數據來源：Wind，方正證券研究所

從邊際趨勢看，新房銷售面積和金額，在3 月當月雖然出現了季節性環比增長，3月當月銷售面積和金額均超過1-2月，但當月同比仍分別下降 7.4% 和 13.3%，新房市場復蘇力度非常有限。

圖： 商品房銷售面積、金額當月值和增速（單位：萬平方米，%）

數據來源：Wind，方正證券研究所

這種收縮不是短期周期波動，而是由人口結構變化、城鎮化進程放緩、住房需求從 "增量" 向"存量" 轉變等長期因素決定的。從城鎮化維度看，我國城鎮化進程已從快速增長階段轉入高質量發展階段，提升速度逐步放緩。

根據2024年國民經濟和社會發展統計公報，2012-2023年常住人口城鎮化率年均提升1.19個百分點，而2023-2024年提升幅度收窄至0.84個百分點，2024年末城鎮化率達67.00%。

新增城鎮人口方面，2024年城鎮常住人口較上年增加1083萬人，雖仍保持千萬級規模，但較2016-2019年平均1600萬以上的年增量已顯著收斂。

圖 ： 2011-2024年城鎮化率和新增城鎮人口情況（單位：%，萬人）

數據來源：Wind，方正證券研究所

我們維持此前判斷，2026 年全年新建商品房銷售面積將在 7-8 億平方米左右，較 2021 年的峰值下降約 50%，這將是未來行業的新常態。

與之形成鮮明對比的是，二手房市場的復蘇力度遠超預期。3 月份，一線城市二手住宅銷售價格環比由上月下降 0.1% 轉為上漲 0.4%，北京、上海、廣州、深圳實現全線上漲。70 個大中城市中，二手住宅價格環比上漲城市數量從 2 月份的 2 個大幅增加到 13 個。

圖：70城二手房價格環比上漲城市數和一線城市二手房環比增速

數據來源：Wind，方正證券研究所

成交量方面，北京 3 月二手房成交超2萬套，達到2025年4月以來最高值；上海 3 月成交超 3.2 萬套，同比去年實現近6.3%的增長。成交量的持續放大是價格上漲的基礎，也反映出真實的居住需求正在集中釋放。

圖： 北京、上海二手房成交月度成交（單位：套）

數據來源：Wind，方正證券研究所

我們認為，二手房市場率先回暖主要有三個原因：

一是二手房價格調整更充分，更貼近市場實際；

二是剛性需求成為市場絕對主力，北京上海二手成交的主力段位均是總價三百萬以下的住房；

三是一線城市核心地段的優質房源具有天然稀缺性，二手房的供給量超過新房，選擇也更加多元化。

從價格走勢來看，未來二手房價格將繼續引領新房價格企穩回升。隨著二手房市場流動性的改善，"賣一買一" 的鏈條最終將逐步傳導至新房市場，帶動新房市場的改善性需求釋放。戳這里，打造24小時在線的AI銷售員

③丨庫存：待售面積51個月以來首次同比下降

-　庫存有所改善，逐漸告別“被動累庫”

主持人：

　　接下來是庫存維度，這也是本周市場討論最多的一個指標。全國商品房待售面積 51 個月來首次同比下降，您認為這個拐點的出現意味著什么？它是否標志著行業"供大于求" 的局面已經結束？

是的，商品房待售面積同比轉負是一季度數據中最具標志性意義的指標，其重要性怎么強調都不為過。截至 2026 年 3 月末，全國商品房待售面積為 78601 萬平方米，同比下降 0.1%。

這是自 2021 年 7 月以來連續 51 個月同比正增長后的首次下降，是一個真正的歷史性拐點。

圖：商品房待售面積規模和同比增速

數據來源：Wind，方正證券研究所

2025 年底以來， 過去四年多，房地產市場一直處于 "供大于求" 的失衡局面，庫存持續累積，這是導致房價下跌、市場低迷、房企資金鏈緊張的核心原因之一。

而庫存拐點的出現，意味著市場供求關系正在發生根本性扭轉。 從庫存結構來看，優化趨勢更加明顯： 待售 3 年以下面積 59012 萬平方米，同比下降 1.8%，降幅較 2 月末擴大 0.2 個百分點，說明 2022 年以來累積的市場新增庫存正被逐步消化；

表：2026年1-2月和3月的待售面積期限結構明細

數據來源：國家統計局，方正證券研究所

分物業類型看，商業營業用房待售面積同比下降 5.8%，去化效果最為顯著；

住宅待售面積雖然同比仍增長1.4%，但環比 2 月末減少 981 萬平方米，也呈現出明確的改善趨勢。

圖 ：住宅和商業營業用房待售面積同比增速

數據來源：Wind，方正證券研究所

更重要的是，未來新房供應將持續收縮。一季度房屋新開工面積同比下降 20.3%，竣工下降25%。

且土地市場持續低迷，今年1-2月土地出讓金下降25.2%。這意味著未來 1-2 年，新房供應量將進一步減少，庫存壓力將持續緩解。

圖 ： 地產新開工、竣工和土地出讓金增速

數據來源：Wind，方正證券研究所

我們認為，行業最困難的被動累庫存階段已經過去。隨著庫存的持續下降，市場價格預期將逐步修復，這為行業企穩回升創造了最基本的條件。

④丨杠桿：信托投放強度弱，居民加杠桿意愿低

-　居民購置新房實際使用首付比例超過70%

主持人：

　　我們再來看杠桿維度。雖然市場出現了一些積極變化，但房企融資壓力仍然巨大，居民加杠桿意愿也依然低迷。您如何看待這兩個問題？它們會成為制約市場復蘇的主要瓶頸嗎？

這兩個問題確實是當前市場面臨的主要挑戰，也是未來市場復蘇進程中需要重點關注的因素。

首先看房企融資端。一季度房企到位資金同比下降 17.3%，降幅雖然較 1-2 月收窄0.8 個百分點，但仍維持在較高水平。分資金來源看：

國內貸款 3419 億元，同比下降 23.7%，占比僅為 16.66%；

定金及預收款 5858 億元，同比下降 20.1%；

個人按揭貸款 2204 億元，同比下降 34.6%，降幅最大；

只有自籌資金 7762 億元，同比下降 5.3%，占比達到 37.82%，成為房企資金來源的最大支撐。

表：一季度房企到位資金來源結構

數據來源：國家統計局，方正證券研究所

這說明，盡管政策層面多次強調要支持房企合理融資需求，但銀行對房企的信貸支持力度仍然有限，民營房企的融資渠道依然有待通暢。土地市場的表現也印證了這一點，目前拿地主體幾乎全部為地方國企和央企，民營房企拿地積極度大幅下降。

根據中指數據，2026年一季度（截至3月28日），22城累計拿地金額中，央企占比為58%，北京、上海、廣州、廈門央企占比均超60%；地方國資占比26%，較2025年全年降低5個百分點；民企占比11%，拿地力度仍偏弱，成都、天津等城市部分本地民企布局相對活躍。

圖 ：不同所有制房企一季度拿地占比

數據來源：中指研究院，方正證券研究所

再看居民加杠桿情況。個人按揭貸款同比下降 34.6%，降幅遠大于新房銷售額的降幅，說明即使在房價下跌、利率下調的背景下，居民使用按揭加杠桿的意愿依然不強。

我們使用房企開發資金來源的 定金及預收款/（個人按揭+定金及預收款） 來測算居民購買新房過程中的首付比例，可以發現，今年一季度居民購買新房的首付比例比2025年有明顯提高，也體現出居民加杠桿意愿低迷的現狀。這也與居民中長期貸款增量偏弱的格局相呼應。

圖 ：當月居民中長期貸款和測算居民購買新房首付比例（單位：億元，%）

數據來源：Wind，方正證券研究所

我們認為，居民加杠桿意愿低迷主要有三個深層次原因：一是收入預期不穩定，疫情后居民收入恢復緩慢，對未來經濟前景的不確定性增加；

二是房價預期徹底反轉，過去"房價只漲不跌" 的神話被打破，居民購房從"投資性需求" 全面轉向 "居住性需求"；

圖 ： 央行儲戶調查報告中的居民收入預期和房價上漲預期

數據來源：Wind，方正證券研究所

三是債務負擔較重，中國居民部門杠桿率已經超過 60%，進一步加杠桿的空間有限。

我們通過國房景氣指數指數和中國居民杠桿率進行分析，發現2022年之后國房景氣指數下降，房價上漲預期減弱，居民的杠桿率也逐漸從高位回落。

圖 ：國房景氣指數和居民杠桿率

數據來源：Wind，方正證券研究所

這兩個問題確實會在一定程度上制約市場的復蘇進程，但我們也應該看到，它們都是長期結構性問題，不可能在短期內得到徹底解決。未來市場的復蘇將是一個曲折、分化的過程，不會立刻出現 V 型反轉。

⑤丨宏觀：整體宏觀經濟與地產加速脫敏

-　經濟動能、通脹體系與地產脫敏趨勢明顯

主持人：

　　最后是宏觀維度。您多次提到 "宏觀經濟與地產脫敏" 這個概念，能否結合一季度的數據詳細解釋一下？這對房地產行業的政策環境和未來發展有什么深遠影響？

"宏觀經濟與地產脫敏" 是指房地產行業對宏觀經濟增長的影響和貢獻正在持續下降，宏觀經濟增長已經不再過度依賴房地產投資的拉動。這是中國經濟高質量發展的必然結果，也是房地產行業轉型的大背景。

一季度的數據充分印證了這一點。一季度全國固定資產投資（不含農戶）同比增長 1.7%，扣除房地產開發投資后，全國固定資產投資增長 4.8%，顯示投資端增長動力已成功從房地產切換到基礎設施和制造業。

圖 ： 固定資產投資與重要分項的同比增速

數據來源：Wind，方正證券研究所

另外，CPI和PPI的趨勢，也逐漸與地產脫敏。在房價仍然在深度同比下行區間時，CPI和PPI均已回正，較弱的房價趨勢對物價通脹體系的拖累也減弱。

圖 ：CPI、PPI和新房、二手房價格趨勢

數據來源：Wind，方正證券研究所

工業增加值方面，一季度全國規模以上工業增加值同比增長 6.1%，其中高技術制造業增加值同比增長 11.2%，新質生產力的提升也逐漸對沖地產對于宏觀經濟的拖累。當下，中國經濟的產業結構在發生根本性變化，新動能正在成為經濟增長的主要驅動力。

圖 ： 工業增加值情況與房地產對GDP累計同比貢獻率

數據來源：Wind，方正證券研究所

宏觀經濟與地產脫敏對房地產行業的未來發展具有深遠的影響。它意味著過去那種 "經濟下行就刺激地產" 的政策邏輯將不復存在，房地產行業將徹底告別高速增長的時代，回歸其居住屬性。未來房地產行業將從 "國民經濟支柱產業" 轉變為 "民生保障產業"，其對經濟增長的貢獻將從 "投資拉動" 轉向"消費拉動"。

⑤丨投資策略：關注三條主線

-　積極拿地的央企、二手中介平臺、優質物業管理企業

主持人：

　　非常感謝王嵩老師的系統解讀。最后想請您總結一下，基于以上四個維度的分析，您對二季度及全年房地產市場走勢有什么判斷？對投資者有什么具體建議？

基于對一季度數據的分析，我們認為 2026 年房地產行業將呈現 "總量磨底、結構優化、存量主導"的發展格局。

二季度隨著傳統銷售旺季的到來，新房銷售降幅有望進一步收窄，二手房市場的回暖勢頭將延續。全年來看，新房市場容量收縮的趨勢不可逆，但降幅將逐步收窄；二手房市場交易量將持續增長，預計 2026 年全國二手房交易量將首次超過新房交易量，中國房地產市場正式進入存量房時代。

投資邏輯方面，行業已經從"賺周期的錢" 全面轉向 "賺管理的錢" 和 "賺存量的錢"。我們建議投資者重點關注以下三條主線：

第一，布局核心城市的頭部央企國企。建議關注招商蛇口、華潤置地、中國金茂等，這些企業資金實力雄厚，融資成本低，在核心城市擁有大量優質土地儲備，將受益于市場集中度的提高和核心城市房價的企穩回升。

圖 ：重點央企年初至今的股價表現

數據來源：Wind，方正證券研究所

第二，具備二手房經紀能力的平臺型企業。建議關注貝殼 - W，隨著二手房市場交易量的放大，公司的經紀業務收入將顯著增長，同時公司在房屋裝修、家居服務等領域的布局也將逐步兌現。

第三，優質物業管理企業。建議關注萬物云、保利物業、招商積余等，物業管理行業具有現金流穩定、抗周期能力強的特點，隨著存量房時代的到來，物業管理的價值將進一步凸顯。

非常感謝王嵩老師！

2026 年一季度地產數據告訴我們，持續四年的地產下行周期已經接近尾聲。量價、庫存、杠桿和宏觀的四重信號，共同勾勒出行業周期底部的清晰輪廓。

在這個歷史性的轉折點上，我們看到的不僅是一個舊周期的結束，更是一個新時代的開啟。未來的房地產行業，將不再是拉動經濟增長的火車頭，而是保障民生、服務消費的穩定器。只有那些能夠適應新常態、聚焦核心城市、深耕存量市場的企業，才能在新的行業格局中贏得未來。

本周的嵩山論市到此結束，感謝您的收聽，期待下周與您再會。

風險提示：貨幣政策寬松不及預期、房價波動超預期、居民收入增速修復不及預期。

本文來自方正證券研究所于2026年4月19日發布的報告《地產周期接近見底：量價、庫存、融資》，欲了解具體內容，請閱讀報告原文。

作者、聯系人：王嵩，SAC執業證書編號：S1220525080009

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