4月17日，源杰科技再漲10%，股價(jià)報(bào)收1445元，正式超越貴州茅臺，成為A股新股王。其股價(jià)在一年內(nèi)飆漲1472%，放在全球股票市場也極為罕見。

2015年后，“茅臺魔咒” 被市場總結(jié)出來——每一個(gè)股價(jià)超過茅臺的公司都會遭受厄運(yùn)。那么，源杰科技作為新挑戰(zhàn)者，能否打破這一“魔咒”？

▲來源：晚點(diǎn)小數(shù)據(jù)

飆漲15倍之謎

過去一年，源杰科技漲近15倍，位列A股漲幅榜第二名（僅次于上緯新材），離不開業(yè)績大幅改善。

2025年，公司營收為6億元，同比增長138.5%，歸母凈利潤為1.91億元，成功扭虧為盈，創(chuàng)下歷年最大年度盈利。

▲來源：Wind

拆分看，傳統(tǒng)電信市場業(yè)務(wù)出貨2.5G、10G等中低速光芯片，但過去幾年已呈現(xiàn)增長停滯之勢。2025年僅錄得2.06億元，較2022年高峰下滑超3000萬元。究其原因，全球5G建設(shè)進(jìn)入平穩(wěn)期，運(yùn)營商資本開支放緩，疊加國產(chǎn)化率高、市場競爭激烈，毛利率從60%滑落至30%左右。

另一塊為數(shù)通業(yè)務(wù)，公司憑借CW硅光光源等光芯片產(chǎn)品，抓住AI算力爆發(fā)市場紅利，營收占比已提升至65%以上，成為業(yè)務(wù)“扛把子”和增長新引擎。該業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)70%以上，帶動公司整體盈利能力大幅抬升，接近2022年的水平。

除此之外，充裕流動性帶來的估值溢價(jià)，亦是股價(jià)爆發(fā)的核心原因。

過去一年，A股大市整體處于上行趨勢，AI產(chǎn)業(yè)鏈為首的科技股龍頭估值抬升明顯。最典型的是“易中天”，期間最大漲幅高達(dá)860%至1190%，就連盈利能力羸弱的“代工廠”工業(yè)富聯(lián)，也在這一波行情中大漲約400%，一度比母公司鴻海精密市值高出50%以上。

海外市場同樣如此。泛濫的美元流動性，驅(qū)動Lumentum這類光芯片企業(yè)暴漲17倍，最新估值為250倍。

A股大市上漲，市場抱團(tuán)AI，經(jīng)營業(yè)績改善——天時(shí)、地利、人和之下，源杰科技作為市場較為稀缺的光芯片龍頭，誕生一年超十倍的“投資神話”，也就不足為奇了。

又一個(gè)AI賣鏟人

算力是一個(gè)龐大產(chǎn)業(yè)鏈，上游是核心芯片、服務(wù)器與組件構(gòu)成的“硬件基石”。

其中，光模塊負(fù)責(zé)光電信號轉(zhuǎn)化，相當(dāng)于搭建起信息“高速公路”網(wǎng)絡(luò)，讓成千上萬的GPU協(xié)同工作，其性能參數(shù)直接制約著整個(gè)算力系統(tǒng)的效率與規(guī)模。

光模塊再細(xì)分，上游是光芯片，負(fù)責(zé)發(fā)射或接收信號，代表企業(yè)有源杰科技。中游是光器件，主要功能包括組裝封測、濾波、耦合、調(diào)制等，代表企業(yè)有天孚通信。下游則是集成與出貨終端，代表企業(yè)有中際旭創(chuàng)、新易盛。

可以說，大模型訓(xùn)練等算力需求越旺盛，光模塊出貨量越大，光芯片的景氣度也就越高。

據(jù)LightCounting數(shù)據(jù)，2024年全球光芯片市場規(guī)模為35億美元，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)110億美元，年復(fù)合增速高達(dá)17%。而據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2024年國內(nèi)市場規(guī)模已突破150億元，而2020年僅為93.5億元。

▲全球光芯片市場規(guī)模，來源：LightCounting

未來，光芯片市場擴(kuò)容主要有兩大增長驅(qū)動力。

一是AI算力爆發(fā)帶來的光芯片數(shù)量增長。近年來，下游云計(jì)算廠商資本開支不斷攀升。微軟、谷歌、亞馬遜和Meta四家2025財(cái)年合計(jì)資本開支高達(dá)3500億美元，同比增長約60%，為AI數(shù)據(jù)中心規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┲Γ矊⒗瓌庸庑酒鲐浟俊?/p>

此外，光模塊速率演進(jìn)已從100G、400G，到當(dāng)前AI集群主流的800G，再到正在爆發(fā)的1.6T。速率要求越高，單只光模塊所需的光芯片數(shù)量和價(jià)值量也會更高。

二是光芯片本身也在經(jīng)歷從25G到100G、200G單通道速率的代際升級。

速率提升對芯片材料設(shè)計(jì)、工藝制程、封裝測試都提出了更高要求，經(jīng)營壁壘也隨之抬高。一顆100G及以上速率的高端光芯片，其價(jià)格、利潤空間遠(yuǎn)超傳統(tǒng)的10G、25G芯片。

從全球格局來看，在2.5G及以下、10G、25G等中低端市場，國產(chǎn)光芯片已占據(jù)全球壟斷地位，比重分別超過90%、80%、60%。而在更高端市場，長期由美日巨頭主導(dǎo)，包括Lumentum、博通、住友電工、三菱電機(jī)等，這些巨頭在2020年占到全球95%以上的份額。

近些年，國產(chǎn)光模塊企業(yè)開始突圍崛起。中際旭創(chuàng)、新易盛、華為、光迅科技、海信寬帶、華工正源、索爾思光電等企業(yè)，已進(jìn)入LightCounting發(fā)布的2024年全球前十大光模塊企業(yè)名單。而2018年，全球十大企業(yè)中，中國企業(yè)僅占三席。

全球光通信產(chǎn)業(yè)鏈正呈現(xiàn)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的大趨勢，國內(nèi)光芯片廠商有望在這一國產(chǎn)化替代進(jìn)程中受益。源杰科技作為國內(nèi)光芯片核心龍頭，已深度捆綁中際旭創(chuàng)、新易盛等國內(nèi)主流光模塊企業(yè)，并獲得了英偉達(dá)供應(yīng)鏈認(rèn)證。

可見，源杰科技站在AI時(shí)代變革的大風(fēng)口上，受益于算力產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)式增長，同時(shí)又站在“國產(chǎn)替代”的大趨勢上，成為A股市場追逐的核心AI龍頭之一，似乎冥冥之中自有定數(shù)。

警惕鼓聲停止？

抱團(tuán)之下，資本市場給予了源杰科技很高的估值溢價(jià)。

截至4月17日，源杰科技最新PE估值650倍，遠(yuǎn)高于光芯片指數(shù)的156倍和人工智能指數(shù)的73倍。而同樣被市場追捧的AI三巨頭——新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信，估值分別為78倍、63倍、146倍。

給予遠(yuǎn)超行業(yè)或競爭對手的估值溢價(jià)，其實(shí)暗含了市場對源杰科技在AI算力需求爆發(fā)背景下，業(yè)績高增長能夠持續(xù)的預(yù)期。然而，這一樂觀假設(shè)可能面臨不小挑戰(zhàn)。

當(dāng)下，全球科技巨頭對大模型訓(xùn)練、推理的需求不斷擴(kuò)張，但高額資本支出能持續(xù)多久，取決于這些玩家能否順利實(shí)現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)。

▲科技巨頭資本開支變化，來源：太平洋

目前，AI落地應(yīng)用仍在探索階段，尚未出現(xiàn)規(guī)模盈利的場景。盡管ChatGPT等通用工具在文字辦公領(lǐng)域的普及度較高，但企業(yè)級AI應(yīng)用處境艱難，消費(fèi)零售、制造業(yè)等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的滲透率幾乎為零。

這也導(dǎo)致OpenAI為首的AI巨頭面臨成本端的“無底洞”——由于免費(fèi)用戶占比極高（95%），而每次AI推理都有成本，公司實(shí)際上是用少數(shù)付費(fèi)用戶的收入，補(bǔ)貼絕大多數(shù)免費(fèi)用戶的使用。用戶越多，規(guī)模效應(yīng)并未帶來成本下降，反而虧損額同步擴(kuò)大。

于是，OpenAI對外宣稱的1.4萬億美元長期基礎(chǔ)設(shè)施投入承諾，在短短幾個(gè)月內(nèi)砍至6000億美元。這一數(shù)據(jù)可能依然激進(jìn)，未來不排除繼續(xù)大幅下調(diào)。并且，OpenAI近期還關(guān)閉了此前被市場視為又一場革命的Sora應(yīng)用。

這些跡象表明，AI商業(yè)化并沒有市場預(yù)期的那般容易與迅速，未來也將成為約束科技巨頭高額資本開支的核心因素之一。

除此之外，科技巨頭擴(kuò)張算力基礎(chǔ)設(shè)施，過去幾年非常依賴債券融資和銀行貸款，極低利率是一個(gè)基礎(chǔ)條件。

如今，伴隨地緣局勢反反復(fù)復(fù)，布倫特原油仍接近100美元，較本輪底部反彈了50%以上，對美國通脹的影響將陸續(xù)在4月、5月體現(xiàn)出來，原本計(jì)劃的降息將遙不可及，反而有加息潛在可能。這一利率環(huán)境的變化，可能會為高額資本支出增添新的變數(shù)。

事實(shí)上，2026年初前后，甲骨文等科技巨頭被美國多家銀行停止提供貸款，并遭投行下調(diào)債務(wù)評級，被質(zhì)疑AI資本支出已超出自由現(xiàn)金流支撐的范圍。此外，公司5年期信用違約互換（CDS）價(jià)格一度大幅攀升，債券違約風(fēng)險(xiǎn)陡增。

甲骨文的情況并非孤例，它反映了銀行和資本市場對科技巨頭激進(jìn)AI投資的擔(dān)憂正在加劇。

由此可見，未來AI算力持續(xù)高速爆發(fā)增長面臨一定脆弱性。一旦預(yù)期生變，源杰科技持續(xù)高增長的基礎(chǔ)也或?qū)⒚媾R重估。

除此之外，市場風(fēng)格潛在轉(zhuǎn)變與流動性收緊，也可能對全球AI龍頭估值造成壓力。

在A股市場，科技、周期、金融等大類資產(chǎn)估值已歷經(jīng)長達(dá)兩年的趨勢性上漲，整體處于多年較高位置，而消費(fèi)、紅利等大類資產(chǎn)卻處于近幾年相對偏低水平。未來，市場主線風(fēng)格有可能從成長轉(zhuǎn)向價(jià)值。

此外，海外貨幣流動性接下來大概率會朝著邊際趨緊的方向去演化，對于此前大幅受益于流動性寬松的AI龍頭們并不友好。一旦全球AI整體估值中樞下移，源杰科技也恐難獨(dú)善其身。

總之，源杰科技暴漲，是AI浪潮下的業(yè)績高增與流動性寬松共同催生的結(jié)果。但650倍的估值，或?qū)⑽磥頂?shù)年持續(xù)高景氣提前反饋，然而下游巨頭們高資本開支可持續(xù)性及宏觀流動性的潛在轉(zhuǎn)向，都是懸在頭頂?shù)淖償?shù)。

打破“茅臺魔咒”，終究要交由持續(xù)高增長的兌現(xiàn)來破解。

責(zé)任編輯 | 陳斌