消費黎明的前奏

【國泰海通食飲 訾猛】茅臺Q4業績出清，飲料成本擔憂紓緩

白酒：茅臺25Q4業績出清，行業繼續磨底。本周白酒龍頭茅臺發布年報，2025年總營收同比-1.2%、歸母凈利-4.5%，25Q4業績繼續出清，單季度總營收-19.3%、歸母凈利-30.3%，調整力度較前三季度加大，利潤率有所下滑。

2025年包括普飛在內的全系產品價盤下行，其中非標茅臺、系列酒不同程度倒掛，對于i茅臺、非標茅臺分銷、系列酒經銷等渠道來說銷售難度加大，體現在報表上則為相關品類和渠道的收入下滑；體現在回款指標方面，從預收款項、應收票據等科目來看，酒廠亦在為渠道釋壓。

隨著年報一季報陸續揭曉，從已發布的多家酒企財務情況來看，25Q4及26Q1白酒行業延續出清態勢，關注白酒業績反饋，尤其業績、回款相關財務指標，預計將影響市場對周期底部的判斷。

大眾品：油價自高點逐步回落，飲料成本壓力預期紓緩。隨著國際地緣政治緊張程度趨緩，ICE布油價格自100+美元價格回落至90美元上下（截至2026/4/17）。

此外聚酯瓶片價格未進一步上漲，我們預計后續其有望回落，從而緩解市場對于飲料企業成本上漲導致盈利承壓的擔憂。頭部飲料企業均有一定成本對沖手段保障盈利。因此雖然3-4月pet價格上漲較快，但是后續如果能有所回落，我們預計全年飲料企業盈利受影響程度相對可控。

當前飲料龍頭pe水平均處歷史中低分位，我們預計公司基本面穩健，關注后續飲料龍頭價值修復機會。

風險提示：宏觀經濟波動加大、行業競爭加劇、食品安全風險。

【國泰海通美護 訾猛】2026年春季投資策略：把握成長與龍頭改善

行業：美妝需求回暖，醫美量增價減。2025年化妝品社零累計同比+5.1%，跑贏社零大盤1.4pct、較2024年顯著回暖，其中25H1、25H2分別同比增長2.9%、7.3%，下半年行業增速改善明顯。渠道端，25Q3起抖音降速、天貓略有回暖，兩平臺增速收斂；品類端，2025年彩妝、個護品類線上分別增長10%、14%，增速好于護膚的7%。醫美市場量增價減，新品獲批加速，上游廠商競爭模式由大單品向產品組合進階。

格局：美妝外資回暖，高端、平價占優。國產替代趨緩，2025Q3雅詩蘭黛、歐萊雅、資生堂的中國/北亞地區分別同增9%、4.7%、8%，均由負轉正，且25Q4延續增長勢頭，國貨分化加劇，產品處于上升周期的品牌維持快速增長。體現在價格帶上，高端回暖、性價比趨勢延續，前兩年受益產品創新的中檔價格帶品牌略有承壓。同時，美妝成熟成分延伸至個護、保健品領域，帶來產品創新機會。

重點公司：優選成長，重視龍頭改善。展望2026年，美妝大盤有望延續穩健增長，板塊因產品創新較多且國貨整體處于成長期，成長屬性明顯，建議自下而上優選產品及品牌勢能較強下高速成長，同時重視底部出現修復趨勢的龍頭標的。

風險提示：1）經濟增速下滑拖累可選消費；2）品牌競爭加�。�3）新品推廣表現低于預期；4）新品牌孵化不及預期。

【國泰海通零售/社服 劉越男】重申內需重要性，服務產業迎加速發展

服務消費成為政策重點促進方向。《2026年政府工作報告》發布。對內需、消費、服務出行，民生教育等維度有較多增量表述和目標變化。受益政策路徑的成熟，服務消費將會在場景創新、閑暇時間，以及可支配收入維度迎來諸多利好。出行鏈、本地生活服務、教育體育等細分領域均有望受益。

重申內需重要性，促消費政策路徑日趨成熟。

①《報告》中首先重申了內需的重要性，但同時在26年表述中強調了居民內生動力要和促消費政策并舉。上述變化表明政策從單純的需求端拉動，轉變為激發內生動力，即收入改善和預期提振并舉，消費促進政策思路的成熟。

②收入分配增量變化：居民收入首次提到增加居民財產性收入，表明認可財產性收入是重要的居民收入補充。《報告》中同時提到的薪酬和社保等制度也是降低預防性儲蓄的重要路徑。

③《報告》中提到“調整優化消費稅征稅范圍、稅率,并推進部分品目征收環節后移。”上述表述表明消費稅征收環節后移已經成為明確工作計劃。

服務消費有重點表述，文旅體產業融合大勢所趨。

①服務消費與服務產業在《報告》中有較多表述，我們認為促進服務消費的政策思路已經相對明確：創新消費場景，更多閑暇時間。創新消費場景：文旅、賽事、康養。閑暇時間：中小學春秋假、錯峰帶薪休假。本文認為，服務消費需求彈性對閑暇時間更敏感。

②對文旅體產業發展筆墨頗多�！秷蟾妗诽岬剑骸案哔|量發展文化旅游業，豐富文旅體商等融合業態。積極發展賽事經濟、冰雪經濟、戶外運動，建好用好群眾身邊的運動場地設施，培育更多特色群眾體育賽事活動。”受益2025年蘇超繁榮，體育賽事運營在全文中多次提及，中國目前體育產業發展處于早期階段，與旅游文化產業的結合與發展潛力較大。

普惠式的民生托底服務是方向，反內卷語境下平臺監管趨嚴。

①《報告》一如既往針對“就業、收入、教育、醫療、健康”等民生領域強調普惠式的托底服務完善。

②靈活就業人員重點強調了參與保險政策。本質上也是降低預防性儲蓄的托底式政策。

③在平臺經濟維度，再次提及加強平臺審核。并且置于反內卷統一部署工作下。明確提出：優化平臺，經營者，勞動者生態。

④我們認為，上述工作重點對服務消費的需求促進，服務產業鏈生態優化，以及居民預防性儲蓄的降低，可支配收入的提升將帶來明顯促進作用。

風險提示：國際形勢變化影響內需，行業競爭加劇和產能優化節奏低于預期，國際貿易面臨關稅等不確定性。

【國泰海通家電 蔡雯娟】

3月家電社零因高基數同比下滑5%，Q1累計同比持平。

國家統計局披露，2026年3月社會消費品零售總額41616億元，同比+1.7%，其中家用電器和音像器材類零售額938億元，同比-5.0%，1-3月累計2514億元，同比持平，3月家電社零下滑主因高基數影響，考慮到2025年4-8月家電社零同比增速分別達+38.8%/+53.0%/+32.4%/+28.7%/+14.3%，為去年國補政策拉動下的全年高點，后續4-8月家電社零同比或因基數效應持續承壓，預計26Q4家電社零同比有望重回正增長通道。

商務部國補跟蹤數據披露，今年家電以舊換新銷售額已達1110.9億元。

商務大數據監測顯示，截至4月12日，2026年消費品以舊換新銷售額5029.4億元，惠及6977.7萬人次。

分品類來看，家電以舊換新2702.3萬臺，銷售額1110.9億元，主要覆蓋6類一級能效/水效核心品類（冰箱、洗衣機、電視、空調、熱水器、電腦），數碼和智能產品購新4108.4萬件，銷售額1224.1億元。今年家電“國補”仍在持續、有序推進，行業需求底部依然存在政策支撐。

1-3月地產竣工與銷售同步降幅收窄，后周期邏輯改善。

國家統計局披露， 2026年1–3月全國房地產開發投資17720億元，同比-11.2%；住宅竣工6983萬平方米，同比-26.5%；新建商品房銷售面積19525萬平方米，同比-10.4%，其中住宅-13.1%；商品房待售面積78601萬平方米，同比-0.1%，已基本止跌。

竣工端降幅較1–2月收窄8.6pct、銷售端降幅較1-2月收窄5.5pct，均呈現邊際修復趨勢。房地產數據逐步修復有望迎來拐點，家電品類需求有望改善。

風險提示：關稅政策的不確定性、海外需求存在不確定性、以舊換新政策對后續的拉動效果不及預期。

【國泰海通輕工 劉佳昆】

看好造紙板塊在PPI企穩背景下龍頭公司的投資機會，當前時點仍具備強賠率。

紙漿為全球性美金定價大宗商品，上游為木材木片，與石油等大宗商品存在共振。行業周期處于右側，從25年7-8月至26年3月紙漿價格漲幅近30%。造紙環節偏中游，由國內供需定價，當前處于周期左側、但逐步復蘇的狀態。春節后箱板紙、瓦楞紙企業陸續提價，瓦楞紙落地情況較好；白卡紙、文化紙、生活用紙等紙種于26年3月陸續發布提價函。

供給端，2026年新增產能邊際大幅減少，2027-2028年行業新增產能有限。需求端，未來可作為向上看漲期權。板塊估值處于歷史偏低位置，是2026年最核心的投資主線；重點推薦彈性標的玖龍紙業、博匯紙業，價值標的太陽紙業、華旺科技等。

地產“金三銀四”季節下，上海、深圳等城市新房及二手房市場活躍程度較好，微觀調研顯示行業出現積極變化。地產鏈家居公司股息率和估值具備高性價比，但股價向上的核心動力需基本面邊際變化。

2025年四季度至2026年1-2月部分公司訂單情況已出現差異化增長趨勢。首推顧家家居，公司在基本面表現、年度戰略及估值安全邊際上具備優勢。

市場對PPI向CPI傳導的預期分化，但必選消費公司具備價格傳導能力及量的穩定性，估值性價比高的公司值得重視，尤其是港股公司。

來源報告：

《輕工石油鏈復盤梳理》

《1月行業提價逐步落地，盈利進入改善通道》

《當預期照進現實，winner-take-all》

《Q4符合預期，文化紙集體發布提價涵》

風險提示：潮玩谷子下游需求不及預期，新消費政策變化風險，出口鏈外貿環境變化風險，造紙及金屬包裝下游需求不振風險。

【國泰海通紡服盛開】美棉/澳毛年初至今漲價24.2%/17.9%，Q1奢侈品北美展現韌勁、中東沖突拖累

投資建議：1）伴隨巴西減產落地、美國和中國進入棉花播種季，3~5月是美棉價格重要的催化窗口期，我們仍看好受益于美棉價格上行帶來業績彈性的紗線龍頭；2）男裝龍頭在25年品牌加大投入之下，我們認為其在26年具備釋放業績的潛力；3）推薦當下基本面穩健&高股息龍頭；4）推薦低估值&具備稀缺品牌矩陣龍頭。

美棉/澳毛年初至今漲價24.2%/17.9%。4月17日，新疆棉報收17184元/噸，較上周上漲2.7%，較年初上漲10.5%，較25Q4均價上漲15.2%；ICE 2號棉花報收79.84美分/磅，較上周上漲5.9%，較年初上漲24.2%，較25Q4均價上漲24.3%；新疆棉相比ICE 2號棉花價差5169元/噸，處2015年以來87%分位數。滌綸長絲/短纖價格較上周分別下降3.2%/上升2.1%，錦綸價格平穩。4月16日澳毛報收1302美分/公斤，較上周上漲5.5%，較年初上漲17.9%。

三家奢侈品集團26Q1收入增速略遜市場預期，北美展現韌勁、中東沖突拖累。26Q1 LVMH/Kering/Hermès收入匯率中性同比分別+1.0%/持平/+5.6%，LVMH/Hermès表現不及市場一致預期（+1.5%/+7.1%），Kering收入雖小幅超預期，核心品牌Gucci增速-8.0%不及一致預期-6.0%。

分地區來看，美國市場展現韌勁，LVMH/Kering/Hermès分別取得3%/9%/17%的收入增速，環比25Q4（+1%/+2%/+12%）均加快。

中國市場表現分化，LVMH反饋收入增速由25Q4的下滑中到低個位數改善至持平，Kering中國客群仍下滑中雙位數，Hermès大中華區持續小幅增長。日本、歐洲等市場游客消費整體仍疲軟。本季度中東沖突影響各集團收入約增速1.5pct。LVMH、Hermès 表示4月至今地區趨勢與Q1基本一致。

26Q1中國紡服社零同增9.3%，出口同增1.2%。3月中國紡服社零同比增長7.0%，增速環比1-2月（+10.4%）小幅回落，1-3月紡服社零累計同比增長9.3%，高于社零整體增速（+2.4%）。其中1-3月穿類網上商品零售額累計同比增長11.6%，高于網上商品零售額整體增速（+7.5）。1-3月中國紡織服裝出口金額670.8億美元，同比增長1.2%，其中紡織品/服裝出口金額同比分別+2.8%/-0.4%。

風險提示：消費意愿不及預期，原材料價格波動，行業競爭加劇。

【國泰海通農業林逸丹/王艷君】

養殖：一季度能繁母豬存欄下降，生豬出欄同比增加

生豬出欄同比增加。2026年一季度，全國生豬出欄20026萬頭，同比增加551萬頭，增長2.8%。豬肉產量1669萬噸，同比增加67萬噸，增長4.2%。一季度末，全國生豬存欄42358萬頭，同比增加627萬頭，增長1.5%。其中，能繁母豬存欄3904萬頭，同比減少135萬頭，下降3.3%，目前為正常保有量的100.1%，環比下降1.4%，能繁母豬同環比下降，產能去化加快。

家禽出欄保持增長。一季度，全國家禽出欄44.6億只，同比增加3.1億只，增長7.5%；禽肉產量701萬噸，同比增加60萬噸，增長9.3%；禽蛋產量839萬噸，同比減少27萬噸，下降3.1%。一季度末，全國家禽存欄60.0億只，同比下降1.8%。

生豬價格底部反彈。上周周度均價下降但下半周價格開始反彈，價格的上升我們認為來自情緒性反彈，行業出欄短暫的縮量，目前150公斤與標豬價格已經倒掛，后續關注體重變化。

寵物：把握寵物估值低位，看好國內市場增長

國內寵物市場保持較快增長，我們預計5月上旬它博會、618購物節慶提前預熱有望提升市場對寵物板塊的關注度。國內自主品牌收入增速和毛利率水平是判斷寵物公司投資價值的關鍵。中寵股份、乖寶寵物估值水平處于近5年低位，在行業增長依然強勢、公司競爭力保持較強水平的背景下，重點提示寵物投資機會。

種植：繼續看好農產品景氣

農產品價格保持景氣。截至2026年4月17日，小麥現貨價格達2589元/噸，周度上漲0.03%；大豆現貨價格4277元/噸，周度持平；玉米現貨價格2432元/噸，略降。我們繼續看好2026年糧價景氣對于種植公司、優質種子公司、農產品加工優勢公司的利好。隆平高科發布2025年報，歸母凈利潤同比增長46%，水稻種子和玉米種子毛利率均實現提升。

風險提示：行業競爭加劇，消費復蘇不及預期。

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*本文來源于猛哥看商業，作者國泰海通消費團隊。歡迎加首席交流官白帆微信（fan_062400），圍觀新浪潮朋友圈，深度交流資源對接， 加入行業創始人社群。