【蘆哲&張佳煒】沃什首秀：改革貨幣政策框架、謹慎縮表

蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁S0600526010001

核心觀點

核心觀點：4月21日參議院召開美聯儲主席提名人沃什的聽證會，由于市場對于沃什“降息+縮表”的政策立場已有一定的預期，本次聽證會的增量信息不多。在獨立性問題上，沃什強調將維護美聯儲獨立性，但回避了有關特朗普政策和自身財務問題的質疑。在貨幣政策方面，沃什強調美聯儲貨幣政策框架的改革，包括新的通脹框架、對現有前瞻指引持否定態度，認為應該更多使用利率工具，同時提倡逐步、謹慎地縮表。展望看，我們仍然預期特朗普會撤銷對鮑威爾的調查，給沃什在5月15日鮑威爾任期結束前順利通過提名鋪平道路，并且消除鮑威爾留任美聯儲“太上皇”的尾部風險。就貨幣政策而言，我們預期沃什上任首年的貨幣政策是偏鴿的，這意味著今年后續在邊際上更寬松的貨幣政策，這將利好美元以外的所有大類資產。

美聯儲主席提名人聽證會：增量信息不多。北京時間4月21日晚，美國參議院銀行委員會召開了美聯儲主席提名人沃什(Kevin Warsh)的聽證會，24名參議員就經濟、貨幣政策、美聯儲獨立性、加密貨幣、個人財務狀況等核心問題進行問詢。由于市場對于沃什“降息+縮表”的政策立場已有一定的預期，因此此次聽證會關注的重點在于沃什對于獨立性及其爭議性的財務問題如何表態，以及在貨幣政策上的最新立場。整體來看，由于沃什的證詞文稿提前泄露，且其有關縮表和降息、美聯儲貨幣政策改革等觀點與其此前在《華爾街日報》的觀點基本一致，因此聽證會的增量信息不多。同一時間，因美伊談判未能順利推進，“油價漲→緊貨幣”的交易升溫，貴金屬與美債下跌。

沃什政策觀點：回避獨立性問題，強調美聯儲政策改革。在獨立性問題上，民主黨參議員Warren指責沃什充當特朗普的“傀儡”，并且質疑其未披露超過1億美元資產的任何細節。沃什的回應并沒有顯示出特別大的獨立性，回避了民主黨參議員關于特朗普調查鮑威爾和Lisa Cook、特朗普經濟政策是否存在失敗的問題，只是一味強調將維護美聯儲獨立性、沒有向總統承諾一定會降息等，并回避關于其財務披露和近期在降息立場上迅速反轉的質疑。在貨幣政策方面，沃什沒有對降息立場發表具體的觀點，而是多次談論有關美聯儲貨幣政策框架的改革（regime change），包括：①選用新的通脹框架，如使用截尾通脹（trimmed-mean）等指標來代替核心PCE，用以反映潛在通脹率；②對美聯儲現有的各類前瞻指引工具持相關否定態度，認為目前美聯儲在某些方面過于透明、“可能不需要如此頻繁地開會”；③應該更多使用利率工具而非資產負債表工具，因為前者能夠影響更廣泛的群體，而后者對擁有金融資產的人有“不成比例地利好”；提倡逐步、謹慎地縮表、縮表意味著利率更低、通脹更好、經濟更強勁。

沃什政策觀點簡析：對于通脹框架的改革，由于當前通脹仍然是結構性的（主要為關稅帶來的部分核心商品通脹、中東沖突帶來的能源通脹），因此“掐頭去尾”的截尾PCE目前偏低，這意味著沃什在價格工具的立場上仍然傾向于更多降息。對于美聯儲政策溝通的改革，沃什有關放棄點陣圖等預期指引、降低與市場的溝通頻次意味著，美聯儲貨幣政策可能將從伯南克時代的透明主義回擺至格林斯潘時代的神秘主義，這可能進一步放大市場波動。對于縮表觀點，沃什提倡逐步、謹慎地縮表。近期包括美聯儲主席Miran、達拉斯聯儲主席Logan在內的美聯儲官員均討論了有關放松金融監管與縮表的可行性。我們預期，這更多是長期愿景而非短期計劃。中期選舉前，偏緊的美元貨幣市場流動性意味著美聯儲不具備縮表的強基礎；貝森特對于財政融資和特朗普的中選訴求也意味著，美聯儲今年縮表將面臨極強的政治阻力。

參議院提名前景：參議院銀行委員會的24名參議員將擇日投票，隨后將移交全體參議院投票。由于現任主席鮑威爾的主席任期將于5月15日結束，因此理想的時點是在此之前通過對沃什的提名，否則鮑威爾大概率將繼續任臨時主席。此前，4月16日銀行委員會曾呼吁，因特朗普對于美聯儲主席鮑威爾和理事Cook的刑事調查，應當推遲對提名人沃什的聽證會。因此，后續參議院提名的順利推進仍存在不確定性。從提名流程的推進來看，由于聽證會本質上是參議員對所屬黨派與選民的政治作秀，預計委員會11名民主黨人全部否決沃什，而13名共和黨參議員的關鍵變量是Tillis，其因不滿特朗普對鮑威爾的調查而可能投下反對票，這將是沃什順利通過提名的最大風險。基準情形下，我們仍然預期特朗普會撤銷對鮑威爾的調查，這不僅是給沃什順利通過參議院提名鋪平道路，而且是在強化特朗普在美聯儲的掌控力：由于鮑威爾作為美聯儲理事的任期持續至2028年，根據其3月FOMC發布會上的表態，只有特朗普撤訴，才能讓鮑威爾在主席任期結束后順利離開美聯儲，否則其可能效仿曾經的美聯儲主席埃克爾斯(Eccles)，留任美聯儲“太上皇”，對貨幣政策繼續施加隱形影響，這對沃什和特朗普來說都是更壞的結果。

政策展望：就貨幣政策展望而言，我們預期沃什上臺首年的貨幣政策是偏鴿的。一方面，基于其對于利率工具的重視以及對降息空間的表態，我們預計沃什會在泰勒規則范圍內尋求更多降息，例如當泰勒規則指引1.5次降息時，沃什會“五入”為2次而非“四舍”為1次降息；另一方面，短期來看，縮表政策面臨美聯儲資產負債表自身的客觀約束（立即回歸“稀缺”準備金框架并非易事），以及來自特朗普和美國財政部的政治壓力，今年大概率難以順利落地。這意味著今年后續在邊際更寬松的貨幣政策，而這將利好美元以外的所有大類資產。

風險提示：沃什提名受阻；鮑威爾留任美聯儲理事；美聯儲超預期推進縮表

來自報告《沃什首秀：改革貨幣政策框架、謹慎縮表》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士現任，東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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