吉利汽車估值“意難平”

文 | 錦緞

吉利汽車2025年全年財報顯示，營業收入錄得3452億元，同比增長25%，其中第四季度錄得1058億元，同比增長22.4%，略高于分析師預期；第四季度歸母凈利潤錄得37.4億元，歸母凈利率僅為3.5%，財報一圖流如圖所示（單位億元，下文所有數據來源均來自企業財報）。

自《臺州宣言》以來，吉利明顯加快了資本市場的整合動作，2025年報期內，極氪從紐交所退市并入吉利母體，浙江幾何的分銷渠道也通過頻繁的收購動作納入主體，整體來看2025年的吉利羽翼更豐滿了一些，但與此同時財務報表的披露口徑也發生了變化。2024年之前的財務數據沒有進行重列，因此今天我們主要還是以2024-2025這兩年間的財務數據，來聊一聊吉利的表現。

對于市場的投資者而言，吉利最明顯的問題還是在自身的估值上。2025年吉利整體銷量約為302萬輛車，國內車企中排名第四，僅次于比亞迪、上汽和一汽，在民企中排名第二，整體的銷量約占比亞迪的2/3，增速為39%，也明顯高于比亞迪。但是估值倍數僅為比亞迪的1/2，明面上存在估值差。

那么我們今天透過財報，試圖回答兩個問題：其一，二者是否真的存在估值差；其二，明面上的估值差成因是什么。

核心的觀點如下：

1.吉利的營收表現相當不錯，年銷量精準踩線。

2.新能源滲透率明顯提高，其中插混車型比純電車型的增速更穩，出海橫向對比自己有所提升，但縱向對比同行，腳步明顯慢了。

3.單車毛利向下，但單車毛利率處于市場中位線以上，還算穩定。銷售費用受渠道擴張的影響增長比較明顯，資本開支也在提速。

4.刨除一次性收入和匯兌損益的影響，吉利2025年利潤和營收增速匹配，相對健康。

5.刨除會計政策的不同，吉利和比亞迪的估值差距并不大。以錄得數據來看，目前二者的估值差，主要是因為吉利在新能源擴張、出海擴張、資產結構協同效果的確定性相對較弱。

具體的財報分析如下：

01 單季度營收創新高，年銷量目標精準達線

2025年吉利錄得全年營收3452億元，創歷史新高，其中四季度錄得1058億元，同比增速達到了22.4%，為上市以來首次單季度營收破千億元，僅從營收側的表現來看，吉利2025年的答卷堪稱完美。

這其中，最主要的貢獻是吉利主品牌的放量，尤其是銀河車型，作為走量主打性價比的品牌，星愿已經長時間占據了小型轎車銷售榜的頭名，根據懂車帝的數據，星愿平均售價是要明顯低于主要競爭對手海豚的。

當然價格敏感車型在補貼退坡后影響相對明顯，2026年第一季度銀河增速回落至33%區間，不過橫向對比市場其他品牌來看，銀河車型的價格還是很有競爭力，即便增速回落，也能保持至少單季度內的正增長。作為吉利主打沖量的品牌，毫無疑問的是銀河完成了階段性的任務。

2025年中報期，吉利主動上調了銷量目標，從271萬輛上調至300萬輛，從結果來看，吉利對渠道的掌控力和市場的敏感性還是非常高的，年末實際銷量302萬輛，正好達線，成為了2025年為數不多實現銷量預期的車企之一。

02 新能源滲透率明顯提升，出口表現一般

分品類來看，2025年可謂是吉利新能源車型放量最為明顯的一年，正如前文所言，銀河作為吉利沖量擠占市場份額的主打車型表現相當優異，帶動吉利快速向新能源車企轉型。2025年第四季度，吉利的純電車型銷量占比達到了32.8%，插混車型銷量占比達到了28.1%，兩項合計61%，泛新能源占比已經達到6成左右。

而相對于純電而言，吉利插混車型明顯更加穩定，自2025年第一季度至今，吉利插混車型的增速從未低于50%，即便是補貼退坡的2026年Q1，吉利純電車型出現了小幅度負增長，但是插混車型依然維持了60%以上的增速，撐起了吉利新能源基本盤。所以說橫向對比來看，插混車型對補貼的依賴程度相對較低。

出海層面，吉利2025年的表現就很難稱得上優異了，全年出口銷量約為42萬輛，同比微增1.3%，同期比亞迪、長城等提前布局海外渠道的民企，2025年出口增速分別錄得140%及12%。

透過財報我們認為吉利出海步伐較慢的原因有二：

首先是資本擴張后，部分優質海外資產沒有并表，比如家喻戶曉的沃爾沃、路特斯和東南亞的寶騰，吉利收購后都堅持獨立運營，沒有直接帶動吉利上市主體內產品銷量數據。

其次是資本擴張模式的弊端，吉利對海外渠道的認知相對較淺，此前領克出海歐洲采用訂閱制而非經銷商制，就是吉利對歐洲銷售市場認知不足所致。并且獨立運營的海外品牌，并沒有與吉利主品牌形成良性的渠道互通，因此也不難理解為何《臺州宣言》實施進度，成為現階段市場評估吉利估值的核心。

不過我們也能看到管理層重塑海外渠道的決心，隨著海外渠道網絡重新構建，領克改回經銷制一年有余， 2026年開年吉利的出海數據還算不錯，一季度整體增速來到了126%，有明顯回暖的趨勢。

我們此前在分析2026年新能源車十大趨勢中，著重提及了出海的機遇，吉利海外品牌的布局疊加出海大周期，預計會在2026年實現出海銷量的快速增長。

03 受價格戰影響，吉利的單車毛利下滑明顯

極氪部分高端車型在細分賽道的表現同樣不錯（比如高價的極氪9X和極氪009），沖抵了單車銷售額部分下滑，ASP整體保持穩定，單車銷售收入維持在15萬以上，并且二、三季度較2024年有相對明顯的提升。

不過利潤端的表現相對一般，雖然銀河品牌快速突破百萬量級，但SKU相對較多，主要放量的車型星愿售價并不高，利潤墊相對較薄，導致吉利2025年整體的單車毛利下滑明顯，單車毛利率第四季度跌至16.9%，同比下降了50bp。

當然橫向對比來看，在現如今價格戰相對激烈的國內市場，吉利能夠維持16%-18%的單車毛利率，已經算表現不錯的主機廠了。

如果2026年海外銷量預期能夠達標，大概率會帶動ASP的增長，我們預估吉利的單車毛利率會在短期內得到修復。

04 費控表現一般，資本開支逐漸提速

再來看一下吉利的費用表現，2025年吉利整體的費控表現相對一般，尤其是第四季度，費率出現了明顯的抬頭。第四季度銷售費用、管理費用、研發費用分別錄得67億、22億及59億元，三項費率分別為6.3%、2.1%及5.6%。

其中同比去年四季度，管理費率和研發費率分別增長了20bp及50bp，其中銷售費率自25年第二季度以來，就站在了6%以上的高位，三個季度分別增長130bp、220bp及140bp，增長非常明顯。

從結果來看，銷售費用增長的核心原因還是渠道轉型，純電車型和極氪高端車型都依賴單獨的銷售渠道來維持售前售后的服務，網點渠道端的投入是新能源后發車企必經的一條路，我們此前分析長城汽車中，銷售費用的增長也是因為渠道重塑。年初我們在分析2026年新能源趨勢中，也著重提及了渠道可能成為新能源車2026年關鍵詞，現在看來判斷比較正確。

吉利汽車2025年整體的資本開支處在上升的通道中，也能證明這一點，2025年全年吉利汽車資本開支增速達到了35%，一部分押注于渠道，另一部分押注于海外渠道和產能建設，可以明確看出吉利管理層非常清楚現階段吉利的相對弱勢在何處。

與長城一樣，雖然銷售費用增長比較明顯，但是吉利整體的開支節奏相對可控，單車費用沒有出現明顯的上升，也可以再次印證，只要品牌在自己手里，規模化帶來的收益一定會攤平費用側的支出。

并且對于吉利而言，資本端的壓力并不大，截至2025年末，吉利汽車整體的現金等價物+短投累計余額653億，現金流相對充沛。

05 沒有“增收不增利”的問題，但利潤“彈性空間”較大

最后來看一下利潤表現，也是2025年吉利最飽受爭議的財務指標。

直接來看歸母利潤，2025年全年吉利的歸母利潤168.5億元，同比增長僅為1.3%，增速明顯低于營收，四季度的歸母凈利潤也降至3.5%的兩年內低點，于是市場中出現了吉利面臨“增收不增利”的觀點。

但在我們看來，其實2025年吉利的利潤表現比較匹配營收增速，導致歸母凈利增速較慢主要的原因，是三個會計科目共同作用：

·第一，同比增速明顯低于營收，主要是因為2024年第二季度，吉利出售附屬公司的一次性收益確認75億元，導致基數抬升。如果扣除一次性收益，2025年吉利的增速將達到85%。

·第二，2025年吉利錄得匯兌收益31.86億元，而2024年匯兌虧損17.51億元，一來一回凈增49億元的凈利潤，這部分匯兌差放大了兩年的利潤增速差，假定不存在匯兌差并扣除一次性收益，吉利2025年歸母凈利的實際增速約為25.6%。

·第三，前文中提到的費率增長影響了歸母凈利潤的表現，當然費率增長是實打實的持續性支出，這部分不用調整。

那么回溯下來，吉利2025年歸母利潤最真實的增速其實就是25.6%，而營收增速約為25%，二者的差異不大，因此吉利其實不存在增收不增利的問題。

當然，如果對比比亞迪而言，吉利上市主體的利潤空間彈性還是較大：

首先，相較于比亞迪，吉利的研發投入資本化程度較高，吉利2025年全年研發投入218.7億元，研發費用僅為176.2億元，資本化率為19%，而比亞迪全年研發投入634億元，研發費用為579.8億元，資本化率為8.5%。

其次，比亞迪以新能源行業快速發展快速淘汰的核心規律，去計提折舊，而吉利以傳統制造商的邏輯去計提折舊，二者折舊率不同。比亞迪2025年折舊720億元，固定資產年初余額2262.9億元，折舊率31.8%；吉利未披露具體的折舊金額，并且部分產線核心資產沒有納入上市主體中，但以現金流量表經營活動折舊攤銷金額，比物業廠房和無形資產粗略估算，折舊率約為22.5%。

也就是說，吉利和比亞迪在財務處理的審慎性上有所不同，可能會導致吉利短期內的利潤相對更好看一點。

06 吉利和比亞迪，真的有估值差嗎？

縱覽財報后，回到行文伊始的問題，如果我們以扣費后的利潤回推，目前比亞迪以扣非口徑計算的估值倍數約為31.9x，吉利的扣非估值倍數約為18x。

在此基礎上，我們以吉利為標桿，調整資本化率和折舊率的差異（假設比亞迪產能利用率較高，折舊速度比吉利快20%），大致可以估算比亞迪在寬口徑下，估值倍數約為19.9x（并不完全準確，畢竟二者的實際情況有差異，僅作參考）。

刨除部分A股溢價，吉利的估值其實與比亞迪相差不大，所以不存在明顯的估值差。

當然，如果僅從實際披露錄得的財報數據而言，吉利現階段確實存在一定的折價率。而我們認為，市場給予比亞迪的是“未來確定性的溢價”，而給予吉利的則是“戰略整合期的折價”。這枚折價的錨，系在三個尚未解開的繩結之上：

第一，新能源轉型的“時間稅”。 吉利的銀河序列雖已呈燎原之勢，但在投資者的潛意識里，仍在為過去幾年的戰略搖擺繳納“時間稅”。比亞迪的敘事是閉環的，從電池到芯片，從規模到利潤；而吉利的敘事正處于最微妙的斷裂帶：極氪退市回歸、幾何渠道并入、領克剛剛理順。而“投入期”與“收獲期”的錯位感，是壓制估值最直接的彈簧。

第二，出海版圖的“散裝感”。 吉利手握沃爾沃、路特斯、寶騰這一副令所有國內車企艷羨的“全球同花順”，卻在過去很長一段時間內打出了“散裝局”的效果，2025年的表現對比其他出海車企而言，明顯步子慢了，當然我們也能看到今年一季度吉利的出海數據表現優異，只不過這部分還未落在利潤表中。

第三，利潤彈性的“薛定諤狀態”。One Geely的構想相對完美，通過資源整理來降低成本，提升利潤率，但目前這部分利潤的彈性空間仍處于“薛定諤的盒子”里。高企的銷售費用吞噬了本該釋放的凈利潤，投資者仍需等待《臺州宣言》的整合進度，以明確真實的利潤彈性空間幾何。

總結來看，我們認為現階段市場對吉利的估值相對公允，但如果以上三點都能在短期內取得預期之外的成果，參考比亞迪，樂觀情況下吉利的估值上限空間大約在現如今的1.5倍左右。（作者：耀華）