營收近25億凈虧1825萬，網紅參半缺的不是錢，是退路

出品 | 子彈財經

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，黑馬口腔護理品牌參半母公司——深圳小闊科技股份有限公司（以下簡稱“小闊科技”）正式向港交所遞交上市申請，沖擊港股"口腔護理第一股"。

2023年至2025年，小闊科技營收從10.96億元增至24.99億元，年復合增長率達51%，其中2025年同比大增82.54%。同期經調整凈利潤從5355.8萬元增至1.55億元，復合增長率高達70%。

然而，這份成績單背后并非沒有雜音。

2025年，小闊科技賬面凈虧損1825.1萬元，主因在于該年度產生了一筆超過1.1億元的以權益結算股份支付開支。此外，公司曾因與投資方簽署的對賭協議產生一筆5.8億元的贖回負債，若未能按期上市，小闊科技將面臨巨額支付壓力。

截至2025年末，公司賬上現金及等價物達2.23億元，經營活動現金流凈額2.01億元，看似并不缺錢。但賬上現金充裕與對賭壓力高懸之間的矛盾，讓人不禁追問：參半的IPO，究竟是為下一階段發展蓄力，還是為滿足資本方的退出訴求而被動闖關？

1、一條便攜漱口水，讓參半從默默無聞變成行業黑馬

即便是在巨頭林立的口腔護理市場，一個看似微小的創新，也足以撕開一道口子，參半就是最好的例證。

參半母公司小闊科技成立于2015年，2018年推出參半品牌，首款產品是高端牙膏，單價68-108元，主打像護膚一樣滋養口腔的產品理念，在牙膏中添加魚子醬、燕窩等成分。

然而，由于牙膏產品使用周期長，以180g規格的產品為例，按照成年人每次使用1-1.5g、每日兩次的刷牙習慣，一管牙膏能用兩三個月，復購受限。加之云南白藥、舒客等巨頭早已占據超20%的市場份額，護城河深厚，新品牌難以突圍。

公開信息顯示，參半做到單月近千萬營收后便增長乏力。團隊復盤后調整方向，將目光投向了漱口水市場。

彼時，漱口水市場被李施德林等國際品牌主導，產品普遍采用500ml大瓶裝、含酒精、入口辛辣，定位偏藥用。為了避免重復面對在牙膏品類創業的困境，參半決定做一款快消化漱口水：無酒精、條狀便攜、花果香型。

參半最大的改良來自規格。參半摒棄500ml家用裝，推出12ml條狀包裝，讓漱口水從“家里”走向“包里”，適用于通勤、約會、聚餐等場景。

（圖 / 參半天貓旗艦店）

配方上，用益生菌替代酒精，平衡口腔菌群清新口氣；口味上，推出藍莓、西柚、鳳梨等年輕人偏愛的果味。天貓旗艦店顯示，參半熱銷漱口水到手價為26.9元/20條。

這套打法迅速為參半打開市場。

2020年9月，參半益生菌漱口水上線。參半聯合創始人張軼曾在接受媒體采訪時表示，參半漱口水上線第一個月就在淘寶天貓站內排名第二，第二個月單月銷售額突破6000萬元，80天銷售額破億。截至2026年3月，參半便攜漱口水累計銷量接近3億條。

漱口水的爆紅，讓參半進入主流消費者視野。參半創始人尹闊事后總結，公司發展最大的拐點就是漱口水上線，“那個時間點之前與之后，公司的增長曲線截然不同”。

憑借漱口水積累的聲量，參半反向拓展牙膏、牙刷等基礎口腔品類，并進一步延伸至個護賽道。截至2025年底，公司擁有超過500個SKU，覆蓋口腔及個護領域。

這一次，參半牙膏獲得更突出的市場反響。弗若斯特沙利文數據顯示，以零售額計，2025年參半在中國線上口腔護理產品市場占有率領先，口腔護理產品占比8%，牙膏占9.2%，均位列第一。

財務數據印證了參半的增長軌跡。2023年至2025年，公司營收從10.96億元增至24.99億元，年復合增速51%；經調整凈利潤從5355.8萬元增至1.55億元，年復合增速70%。

一個條狀漱口水，就這樣把參半從“無人問津”送上了港交所的門口。而真正的考驗，才剛剛開始。

2、外觀專利撐門面，高價薪酬引人才，產品力成色幾何？

發展至今，以牙膏為代表的基礎口腔護理產品，已取代漱口水為代表的專業及美容口腔護理產品，成為參半收入的主力來源。

參半營收分為三大板塊：基礎口腔護理（牙膏、牙刷）、專業及美容口腔護理（漱口水等）、其他個護（頭發身體護理）。2025年，基礎口腔護理收入23.22億元，占總營收92.9%。專業及美容口腔護理收入僅1.69億元，占比從2023年的13.2%縮至6.8%。

（圖 / 小闊科技招股書）

起家的漱口水業務增長乏力，行業競爭加劇是主因。

（圖 / 小闊科技招股書）

幫助參半快速打開市場的，是外觀專利為主+代工生產支撐的輕資產模式。招股書顯示，對參半業務有重大影響的16項非牙刷專利中，外觀設計專利高達13項。生產端參半則主要依賴OEM代工，不直接參與核心制造環節。

這種模式讓參半快速起量，但也招致競品快速復制。

（圖 / 電商平臺，左為nicedae產品，右為參半產品）

公開信息顯示，便攜漱口水賽道，BOP、nicedae等迅速跟進。nicedae同樣主打益生菌、0酒精、白桃/西柚等清新水果口味，產品外觀與功能宣稱與參半產品相似度較高，nicedae產品20條裝到手價28.9元，天貓銷量5萬+。參半同規格產品到手價26.9元，銷量9萬+。

同時，傳統巨頭李施德林也推出無酒精、果味、便攜裝產品。

為應對競爭，參半橫向拓展品類，2022年推出SP系列美白牙膏，2024年推出CB系列。

目前其天貓旗艦店牙膏分美白、清新、抗敏三類。美白款宣稱“爆珠包裹+共聚物成膜+去漬因子”，到手價39.9元/100g；清新款主打葡萄籽精華，到手價39.9元/120g；抗敏款則靠羥基磷灰石，到手價39.41元/100g。

有米云數據顯示，品牌參半在抖音渠道近30天（3月25日-4月23日）新增銷售額5000-7500萬元，在此期間，品牌共關聯353個直播間，直播銷售額占總銷售額比重為50.08%。直播間中，參半口播關鍵詞為“三天美白”“十六小時清新口氣”。

（圖 / 米有云）

2025年，參半又將業務拓展至頭發身體護理領域，推出品牌小箭頭，產品宣稱添加水解角蛋白、山茶籽油實現蓬松控油功效，強調添加奇華頓調香，500ml規格產品到手價69.9元。

品類擴張之外，參半自2024年起加速布局線下，在商超、美妝集合店、便利店、OTC藥房、量販零食店全線鋪開。

（圖 /「子彈財經」圖庫，攝于屈臣氏北京芳園里店）

「子彈財經」走訪了屈臣氏北京芳圓里店，店內漱口水貨架主要是李施德林、屈臣氏和BOP，未見參半漱口水。店員稱“有參半牙膏”。參半SP牙膏零售價29元/100g，與旁邊120g佳潔士定價相同。

招股書顯示，截至2025年底，參半入駐超11萬個線下零售點，分銷商1105家。線下收入從5977.5萬元增至4.93億元，三年翻八倍，收入占比從5.5%提升至19.7%。

高速增長的另一面，是相關費用急劇攀升。2023-2025年參半銷售及營銷開支分別為6.85億元、8.35億元及15.34億元，三年累計投入超30億元，占營收比重始終超60%。其中，營銷開支三年累計投入近27億元。

（圖 / 小闊科技招股書）

更值得玩味的是薪酬分配。商務發展負責人王琛近三年薪酬（剔除股份支付）從306.1萬元飆至1060.2萬元，超過公司創始人尹闊年度薪酬217.6萬元，是公司唯一年薪過千萬的高管。其中，2025年王琛的酌情花紅高達1010.4萬元。

（圖 / 小闊科技招股書）

需要指出的是，酌情花紅本質上是與業績掛鉤的浮動績效獎金，而非固定薪酬。在港股上市公司中，這一項通常用于獎勵高管超額完成年度業務目標。

王琛的酌情花紅從2023年的256.7萬元飆升至2025年的1010.4萬元，同期固定工資不足50萬元，呈顯著的低底薪、高浮動獎金特征。這種薪酬結構，意味著他的高額獎金或許與參半的爆發式增長直接掛鉤。

但這也暴露出參半對增長的極致癡迷，重金砸渠道、天價挖人才，一切為規模讓路，但這種模式能否支撐長期競爭力？當消費者的新鮮感退去，參半還能留住多少用戶？

3、多輪融資、對賭壓身，參半上市是主動選擇還是資本逼宮？

小闊科技的成長史，也是一部資本助推史。資本入局雖能帶來資金，但也附帶嚴苛的條款。

（圖 / 小闊科技招股書）

從招股書披露的融資歷程來看，小闊科技的估值在短短幾年間經歷了飛速攀升。2019年12月估值為1.25億元，僅9個月后增至3億元；2021年3月估值升至6.4億元，半年后的2021年9月進一步飆升至18.72億元。

2018年至2021年，公司密集完成多輪融資，從一級市場合計募資約4.22億元。背后的投資方陣容堪稱豪華，包括梅花創投、野草創投、世紀金源、字節跳動、基石資本等。其中，抖音母公司字節跳動旗下量子躍動的入股，更被視為戰略層面的關鍵布局。

但光鮮的融資史背后，也附帶著嚴苛的對賭條款。

（圖 / 小闊科技招股書）

招股書披露，小闊科技曾與投資者簽署對賭協議，一旦在投資日期起60個月內未能完成合資格的公開發售（即成功上市），投資者就有權要求公司按年單利8%回購相應股份。截至2025年末，公司確認的贖回負債總額高達5.82億元。

值得關注的是，該對賭協議已于提交上市申請時中止，但若上市被撤回、被拒或在24個月內未能完成，相關權利將自動恢復。

（圖 / 小闊科技招股書）

如果說對賭條款是懸在頭頂的達摩克利斯之劍，那么公司的現金流狀況，則是映照其上市初衷的另一面鏡子。

截至2025年末，小闊科技賬上現金及等價物高達2.23億元，經營活動現金流凈額2.01億元。

值得注意的是，公司并無短期借款，短期償債壓力主要來自貿易應付款項（約2.34億元）和合約負債（約4737.7萬元）。但真正的風險敞口是高達5.82億元的贖回負債，若上市受阻，這筆潛在支付義務遠超賬面現金。

與此同時，2025年公司宣派并支付股息1.3億元，而此前兩年均未派息。

同年，公司以權益結算的股份支付開支為1.15億元，其中1.13億元歸屬創始人尹闊。疊加贖回負債賬面值變動吃掉5690萬元的利潤，這兩項非經常性項目合計影響金額達1.72億元，直接導致公司2025年賬面凈虧損1825.1萬元。

換言之，剔除這些非現金或非經營因素，參半的主營業務實則仍在盈利通道中。

這些數據共同指向一個核心問題，賬上現金有限、巨額對賭高懸、上市前突擊派息，參半的上市，究竟是為了公司的長遠發展，還是為了滿足早期投資方的退出訴求？

參半無疑是近年來口腔護理賽道最具話題性的品牌之一。它用三年間完成了從10億級到25億級的跨越，也用實際行動證明了微小創新的輕資產增長模型在消費領域的爆發力。

但當流量退潮、資本退出壓力逼近，參半能否從營銷黑馬真正進化為長青品牌，仍是未知數。而這次IPO，或許就是尋找答案的關鍵時刻。

*文中題圖來自：界面新聞圖庫。