北京
T3出行八成訂單靠聚合，凈利潤率0.04%。
來源 |定焦One
作者 |王漢星
背靠一汽、東風(fēng)、長安三大車企，騰訊、阿里巴巴兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭的中國第三大網(wǎng)約車平臺(tái)，要上市了。
4月22日，南京領(lǐng)行科技股份有限公司（T3出行）向港交所遞交招股書，中金公司和中信建投國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。
招股書顯示，截至2025年12月31日，T3出行在全國194座城市開展業(yè)務(wù)，擁有超過2.3億注冊用戶和約140萬輛注冊車輛；
全年網(wǎng)約車總訂單數(shù)達(dá)到7.97億單，總交易額達(dá)189億元，按照訂單量計(jì)算，T3出行是中國第三大網(wǎng)約車出行平臺(tái)，僅次于滴滴和曹操出行。
對于今天的資本市場而言，網(wǎng)約車早已不是一個(gè)“性感”的概念。
整個(gè)網(wǎng)約車市場以交易額計(jì)的市場規(guī)模增速從2020年以前的20%以上腰斬至10%，2025年，中國網(wǎng)約車市場的同比增速僅有9%。
需求端的增長逼近天花板，供給端同樣面臨供給過剩的問題。
在這樣的背景下，奔赴港交所的T3出行為自己加了一層AI與自動(dòng)駕駛的“濾鏡”。
在招股書中，T3出行稱自己擁有行業(yè)內(nèi)首個(gè)且唯一通過雙備案的垂直大模型——領(lǐng)行阡陌，并且還是首個(gè)具備有人駕駛車輛與Robotaxi混合運(yùn)力調(diào)度能力的網(wǎng)約車平臺(tái)。
然而，拋去這些華麗的包裝，T3出行這份招股書展示的，是背靠“豪華”股東陣容卻依然缺錢、行業(yè)排名第三份額卻只有個(gè)位數(shù)、對聚合平臺(tái)近乎全面的依賴，以及一個(gè)尚未貢獻(xiàn)收入的Robotaxi故事。
01
豪華的股東陣容與微薄的利潤
T3出行是一家含著金湯匙誕生的公司。
2019年，南京領(lǐng)行投資以普通合伙人身份控股T3出行母公司——
南京領(lǐng)行合伙企業(yè)，中國一汽、東風(fēng)汽車集團(tuán)、長安汽車分別各自持有南京領(lǐng)行投資15%的權(quán)益，阿里巴巴與騰訊旗下的資管公司則各自持有12%的權(quán)益。
在經(jīng)歷了多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)益收購后，招股書中最新的股權(quán)結(jié)構(gòu)為三大車企各持有16.39%，騰訊持有6.15%，阿里巴巴持有5.12%。
這種“車企+互聯(lián)網(wǎng)巨頭”的結(jié)構(gòu)賦予了早期T3出行多重優(yōu)勢：
三大車企提供車輛供應(yīng)和制造端的支持，騰訊和阿里巴巴則貢獻(xiàn)流量入口和技術(shù)資源。
在成立后第二年的2021年9月，T3出行就在A輪獲得超過77億元的融資，一舉打破了行業(yè)內(nèi)的最高單筆融資紀(jì)錄。
但強(qiáng)大的股東背景和充足的資金并未自動(dòng)轉(zhuǎn)化為市場主導(dǎo)地位。
2025年全年，T3出行的年度總交易額（GTV）為189億元，全年訂單數(shù)7.97億單，日均單量約為218萬單，以單量計(jì)算排在行業(yè)第三——
與排在第二位的曹操出行單量接近，但僅是排名第一的滴滴單量的6%，差距明顯。
一位長期關(guān)注網(wǎng)約車行業(yè)的賣方分析師告訴我們，滴滴作為行業(yè)絕對龍頭資金充裕且具備持續(xù)造血的能力，曹操出行背靠吉利，而T3出行看似背靠三家車企。
但這三家企業(yè)都是國企，并且持股比例相同，要平衡三家的利益，反而成了T3出行的桎梏。
經(jīng)營數(shù)據(jù)方面，T3出行2023年至2025年的營收分別為149億元、161億元和171億元。
收入逐年增長，但同比增速卻在放緩，從2024年的約8%下降至2025年的約6%。
在收入結(jié)構(gòu)上，T3出行高度依賴網(wǎng)約車這一單一業(yè)務(wù)。
2023年、2024年和2025年，網(wǎng)約車服務(wù)收入分別占總收入的92.1%、92.6%和95.5%，集中度不降反升。
作為收入補(bǔ)充的汽車租賃業(yè)務(wù)，在報(bào)告期內(nèi)的營收占比從2023年的7.1%降至2025年的3.9%；
此外，包含技術(shù)服務(wù)和車輛及零部件銷售的增值服務(wù)在2025年的營收占比僅有0.6%。
盈利能力方面，報(bào)告期內(nèi)T3出行的毛利率顯著改善，從2023年的0.4%提升至2024年的10%和2025年的13%。
這主要是由于客單價(jià)的提升以及對司機(jī)端的成本管控。
網(wǎng)約車公司通常會(huì)把每筆訂單中支付給司機(jī)的費(fèi)用和補(bǔ)貼激勵(lì)計(jì)為成本，因此提升客單價(jià)或降低司機(jī)端的補(bǔ)貼能夠一定程度上提升毛利率水平。
然而，毛利率的改善并未轉(zhuǎn)化為可觀的凈利潤。
2023年和2024年，T3出行分別錄得19.68億元和6.9億元的凈虧損。
2025年，T3出行扭虧為盈，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤744萬元。
在招股書中，T3出行表示公司是“中國最快實(shí)現(xiàn)盈利的大型智慧出行平臺(tái)”。
但744萬元的利潤相較于全年171億元的營收，凈利潤率僅有0.04%。
作為對比，2025年公司的銷售及分銷開支高達(dá)15.3億元，行政開支為4.71億元，研發(fā)開支為1.65億元。
任何一項(xiàng)費(fèi)用的微小波動(dòng)都足以抹平不足千萬的利潤。
T3出行也在招股書中坦承：“我們無法保證未來能夠維持盈利。”
02
第三大網(wǎng)約車平臺(tái)
含金量多高？
衡量一家網(wǎng)約車公司的競爭力通常需要觀察三個(gè)維度的數(shù)據(jù)：訂單量、UE、管理能力。
網(wǎng)約車是一個(gè)雙邊規(guī)模效應(yīng)極強(qiáng)的行業(yè)，選擇打車出行的乘客通常無法忍受長時(shí)間的等待，司機(jī)也不能接受長時(shí)間接不到訂單——
因此一個(gè)平臺(tái)擁有越多的運(yùn)力就能吸引越多用戶，反過來又能進(jìn)一步提升運(yùn)力供給。
因此訂單規(guī)模就是行業(yè)內(nèi)最大的護(hù)城河。
2021年以前，滴滴曾一度占據(jù)網(wǎng)約車行業(yè)九成以上的市場份額，其余所有網(wǎng)約車平臺(tái)爭搶剩下不足一成的市場空間。
但隨著聚合平臺(tái)的興起，行業(yè)格局開始發(fā)生變化。
交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)顯示，自2023年至2025年，聚合網(wǎng)約車平臺(tái)的市場份額長期穩(wěn)定在30%左右。
聚合平臺(tái)將多個(gè)中小型網(wǎng)約車平臺(tái)聚集在自己的平臺(tái)上，通過自身的流量優(yōu)勢進(jìn)行訂單分發(fā)并從中賺取傭金，代表性的聚合平臺(tái)有高德、美團(tuán)打車、騰訊出行等等。
T3出行高度依賴聚合打車平臺(tái)獲得訂單。
招股書顯示，2023年、2024年和2025年，通過高德、騰訊出行服務(wù)等聚合平臺(tái)下達(dá)的訂單分別占T3出行總訂單量的約61.5%、77.5%和85.9%。
對應(yīng)的交易額占公司總營收的比例分別為61.8%、78.6%和86.4%。
T3出行表示，公司通過聚合平臺(tái)產(chǎn)生的訂單數(shù)量及占比持續(xù)上升，并且該趨勢預(yù)計(jì)在短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)。
未來，若聚合平臺(tái)市場趨向集中，T3出行可能僅能在少數(shù)聚合平臺(tái)中做出選擇，這將導(dǎo)致因議價(jià)能力不足，被迫接受不利合作條款的風(fēng)險(xiǎn)升高。
一旦聚合平臺(tái)收取更高傭金，公司利潤率將遭受負(fù)面影響。
這一現(xiàn)象并非T3出行獨(dú)有，行業(yè)內(nèi)除滴滴外其他平臺(tái)都嚴(yán)重依賴聚合平臺(tái)的流量分發(fā)，曹操出行超過80%的GTV也來自于聚合平臺(tái)。
過度依賴聚合平臺(tái)的另一個(gè)隱患則是更高的費(fèi)用支出，導(dǎo)致持續(xù)盈利的門檻更高。
一家自營網(wǎng)約車平臺(tái)的UE模型可以大致拆解成4個(gè)部分，分別是客單價(jià)、司機(jī)成本、乘客補(bǔ)貼、平臺(tái)利潤。
以滴滴上市前后的UE模型為例：
一筆打車訂單的總收入計(jì)為100%，其中約80%是司機(jī)的收入和平臺(tái)基于司機(jī)的補(bǔ)貼，這部分被計(jì)為成本，剩下的20%左右是財(cái)報(bào)中的平臺(tái)收入（platform sales）。
平臺(tái)收入中大約有10%會(huì)以乘客補(bǔ)貼的方式被計(jì)做費(fèi)用支出，平臺(tái)運(yùn)營過程中的其他費(fèi)用大約為7%，剩下的3%就是平臺(tái)最終的利潤率。
但是對于依賴聚合平臺(tái)獲得訂單的網(wǎng)約車平臺(tái)來說，假設(shè)客單價(jià)和司機(jī)收入水平不變，平臺(tái)能拿到的約20%收入與自營平臺(tái)持平，但需要額外支付一筆傭金費(fèi)用給高德等聚合平臺(tái)，這就導(dǎo)致實(shí)際利潤水平更低。
更何況聚合平臺(tái)為了與自營平臺(tái)競爭，通常客單價(jià)會(huì)比自營平臺(tái)更低。
這就進(jìn)一步提高了T3出行等中小網(wǎng)約車平臺(tái)的盈利門檻。
招股書中的數(shù)據(jù)也佐證了這一事實(shí)。
2025年T3出行的銷售及分銷開支同比增長20.4%至15.3億元，主要原因是受用戶流量引流的渠道開支增加所驅(qū)動(dòng)，該項(xiàng)增長源于通過聚合平臺(tái)獲取的訂單量上升。
此外，在對運(yùn)力的管控能力上，隨著T3出行向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，也在逐步減弱。
在公司成立早期，T3出行一直采用B2C自營模式，所有車輛由平臺(tái)提供，司機(jī)也由平臺(tái)挑選和統(tǒng)一管理。
這種模式下平臺(tái)對于安全性和服務(wù)質(zhì)量的把控力相對較強(qiáng)，但模式較重，成本高且擴(kuò)張速度緩慢。
2021年起，T3出行開始向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，開放第三方運(yùn)力加盟。
招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，平臺(tái)運(yùn)營的車輛分別約為79.9萬輛、105.4萬輛和137.8萬輛，車隊(duì)主要包含司機(jī)、車輛服務(wù)商等第三方所屬車輛。
這一定程度上增加了平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)管控的難度。
因此從訂單規(guī)模、UE和運(yùn)力管控三個(gè)維度來看，T3出行均面臨一定壓力。
個(gè)位數(shù)的市場份額難以形成規(guī)模壁壘，聚合平臺(tái)的傭金侵蝕著本已微薄的利潤空間，而輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型又在削弱平臺(tái)對服務(wù)質(zhì)量的掌控力。
三重壓力疊加之下，“中國第三”更像是一個(gè)生存位次，而非競爭優(yōu)勢。
03
Robotaxi的故事能成立嗎？
當(dāng)網(wǎng)約車的故事不再有吸引力，AI和Robotaxi成為撐起T3出行下一階段敘事的希望。
招股書中，T3出行把自己定位為將AI融入出行服務(wù)的“AI+出行”平臺(tái)，開發(fā)了中國智慧出行行業(yè)首個(gè)垂直大模型領(lǐng)行阡陌。
領(lǐng)行阡陌包含三大核心模型：
智能調(diào)度模型：
可精準(zhǔn)預(yù)測出行需求并合理分配運(yùn)力，通過城市級(jí)整體規(guī)劃優(yōu)化行駛路線。自該模型上線后，空駛率下降了17.5%。
安全模型：
依托駕駛軌跡識(shí)別、車內(nèi)視覺與語音感知技術(shù)，實(shí)時(shí)監(jiān)測疲勞駕駛、分心駕駛及各類安全風(fēng)險(xiǎn)行為。
據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2025年T3出行平臺(tái)每百萬訂單交通事故約15.7起，大幅低于行業(yè)平均水平。
司乘服務(wù)模型：
優(yōu)化司機(jī)招募管理與乘客服務(wù)體系，可定制化處理客訴問題。
與此同時(shí)，Robotaxi也被T3出行賦予了極高的戰(zhàn)略地位。
此次IPO募資的首要用途就是用來構(gòu)建全棧Robotaxi能力，包括部署Robotaxi車隊(duì)、建立城市運(yùn)營站網(wǎng)絡(luò)、升級(jí)混合調(diào)度平臺(tái)等。
這一敘事并非空穴來風(fēng)。
據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)測，中國無人駕駛車輛服務(wù)市場規(guī)模將從2025年的10億元增長至2030年的928億元，復(fù)合年增長率高達(dá)149.3%，在智慧出行市場中的滲透率也將從0.2%攀升至10.3%。
更具想象力的是，Robotaxi的每公里成本預(yù)計(jì)僅為有人駕駛車輛的約40%。
如果這一預(yù)測成立，整個(gè)網(wǎng)約車行業(yè)的商業(yè)模式和估值邏輯將被重寫。
根據(jù)中金公司研報(bào)測算，Robotaxi的遠(yuǎn)期毛利率將會(huì)達(dá)到約45%，對比目前行業(yè)內(nèi)普遍低于20%的毛利率，將會(huì)為盈利能力帶來質(zhì)的飛躍。
截至2025年年底，已有超過300輛Robotaxi接入T3出行平臺(tái)，在南京和蘇州開展道路測試，其中無安全員的測試?yán)锍坛^4.1萬公里。
事實(shí)上，整個(gè)網(wǎng)約車行業(yè)早已把Robotaxi視為打破行業(yè)發(fā)展瓶頸的關(guān)鍵突破口。
滴滴在自動(dòng)駕駛上的探索接近10年，擁有獨(dú)立的自動(dòng)駕駛子公司。
在Robotaxi的落地上，滴滴采用混合派單模式，將Robotaxi接入APP主站。
并且與廣汽埃安合作，首款量產(chǎn)L4級(jí)自動(dòng)駕駛車型目前已進(jìn)入量產(chǎn)交付階段。
滴滴擁有日均近3900萬單的訂單基礎(chǔ)和覆蓋全國的調(diào)度網(wǎng)絡(luò)，這為Robotaxi的規(guī)模化部署提供了場景優(yōu)勢。
曹操出行則依托吉利集團(tuán)在汽車制造和自動(dòng)駕駛技術(shù)方面的積累，于2025年2月推出自動(dòng)駕駛平臺(tái)“曹操智行”，在蘇州和杭州試點(diǎn)Robotaxi服務(wù)，并計(jì)劃在2026年底推出專為自動(dòng)駕駛設(shè)計(jì)的L4級(jí)定制車型。
背靠吉利使得曹操出行可以在Robotaxi整車開發(fā)、供應(yīng)鏈管理和成本控制方面有一定優(yōu)勢。
此外，百度旗下的蘿卜快跑已在全球26座城市落地，累計(jì)訂單超過2000萬，是目前中國運(yùn)營規(guī)模最大的Robotaxi服務(wù)平臺(tái)。
如祺出行則依托廣汽集團(tuán)和小馬智行的支持，平臺(tái)已運(yùn)營超過600臺(tái)Robotaxi。
將T3出行的Robotaxi進(jìn)展放在行業(yè)背景下審視，并沒有明顯的優(yōu)勢。
Robotaxi敘事對二線網(wǎng)約車平臺(tái)具有特殊的吸引力，因?yàn)樗峁┝艘粋€(gè)“彎道超車”的美好可能——
如果自動(dòng)駕駛技術(shù)能夠消除人力成本，那么現(xiàn)有的規(guī)模優(yōu)勢可能被大幅削弱，行業(yè)格局有望重新洗牌。
但這一邏輯存在多個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：
首先，L4級(jí)自動(dòng)駕駛技術(shù)需要達(dá)到足夠的成熟度和安全性，能夠在復(fù)雜的城市道路環(huán)境中大規(guī)模運(yùn)營；
其次，監(jiān)管政策需要全面放開，允許無安全員的商業(yè)化運(yùn)營；
再者，Robotaxi的制造和運(yùn)維成本需要降低到經(jīng)濟(jì)可行的水平。
這些條件中的任何一個(gè)，在短期內(nèi)都難以完全滿足。
對于現(xiàn)階段的T3出行而言，根本問題在于，在一個(gè)極度講究規(guī)模的行業(yè)中它不夠大，在網(wǎng)約車行業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸時(shí)，它的業(yè)務(wù)不夠?qū)挘谛袠I(yè)的未來敘事中，它也不夠獨(dú)特。
這也是二線網(wǎng)約車平臺(tái)普遍面臨的難題，短時(shí)間內(nèi)沒有最佳答案。
但資本市場不會(huì)等待答案慢慢浮現(xiàn)。
當(dāng)T3出行帶著這份招股書走向港交所時(shí)，投資者需要判斷的是：
在一個(gè)贏家通吃的行業(yè)里，“第三名”的故事究竟值多少錢？
· END ·
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