行業震蕩，市場紅利過去，這一賽道正承壓。

作者| 飄 飄

責編 | 高 高

來源| 聚美麗

當醫美行業的潮水褪去，哪些企業在裸泳，哪些企業真正構筑了技術護城河？

隨著A股/港股上市美妝與醫美相關企業陸續披露2025年財報，行業分化的趨勢愈發明顯——玻尿酸巨頭們遭遇“增長天花板”，而重組膠原蛋白賽道則上演了一場“冰與火之歌”。

就在昨日(4月29日)晚間，國內重組人源化膠原蛋白領域龍頭企業山西錦波生物醫藥股份有限公司(下文稱“錦波生物”，股票代碼：920982)披露2025年度及2026年第一季度業績表現。

財報顯示，錦波生物2025年實現營收15.95億元，同比增長10.57%；歸母凈利潤卻同比下滑10.95%，錄得6.52億元。

與此同時，公司毛利率從2024年的92.02%回落至89.21%，可見營收擴容背后存在成本上行、產品盈利空間收窄的問題，增收不增利特征凸顯。

△圖源：截自錦波生物2025年財報

而從2026一季報來看，錦波生物報告期實現營收3.75億元，同比小幅增長2.43%；歸母凈利潤為1.40億元，同比下滑 16.66%，扣非歸母凈利潤則是1.31億元，同比降幅擴大至21.57%，主營業務盈利承壓。

同期，錦波生物經營活動現金流凈額為1.63億元，同比下降6.41%，基本每股收益由上年同期的1.46元/股降至1.22元/股，同比下滑16.44%。

△圖源：截自錦波生物2026年Q1財報

整體來看，錦波生物營收端保持低速增長，但利潤端承壓明顯，盈利能力的下滑幅度顯著高于營收增速，一定程度上體現了行業競爭加劇、成本上漲對盈利空間的擠壓。

在經歷了過去數年的狂飆突進后，面對競品入局、稅改沖擊與消費疲軟的多重壓力，錦波生物的業績走向成為觀察整個重組膠原蛋白賽道景氣度的寫照，如創健醫療、創爾生物等同類型企業也在經歷著震蕩。

而從財報來看，錦波生物2025年及2026年Q1業績有以下幾大看點：

1. 增收不增利，利潤5年來首降；

2. 一季度營收小漲、利潤大跌；

3. 功能性護膚品成第二增長曲線，猛漲近80%；

4. 華東地區營收超6億，成增長核心區域。

回看近5年(2021-2025年)業績，錦波生物經歷了一輪爆發式增長后，正迎來增速換擋的關鍵節點。2021-2024年，公司營收從2.33億元一路攀升至14.43億元，年復合增速超80%，歸母凈利潤也同步從0.57億元增長至7.32億元，實現了連續四年的翻倍級擴張。

直至2025年，這一高增態勢明顯放緩，雖然前三季度營收依然保持31.10%的增長，但錦波生物凈利潤在第三季度已出現上市以來首次單季同比下滑16.24%的信號。

這一反差情況，財報披露主要源于兩大變量：一是政策性沖擊，即公司核心醫療器械產品增值稅率自2025年1月1日起由3%調整為13%；二是市場競爭性投入，即銷售費用率的顯著攀升。

此外，加權平均凈資產收益率從58.41%大幅下滑至37.92%，則從側面反映出新增資本投入帶來的回報效率正在階段性下降。

△圖源：截自錦波生物2025年財報

而從各大業務來看，面對核心醫療器械板塊增速的放緩，錦波生物的第二增長曲線——功能性護膚品，意外地扛起了增速大旗。

財報顯示，錦波生物功能性護膚品板塊成為全年最大亮點，2025年實現營收2.55億元，同比猛增79.92%。

無論是主打單一成分的“ProtYouth?”，還是復合成分的功能性護膚品，均實現了高速增長。

其中，單一成分功能性護膚品實現營收3838.82萬元，同比增長13.98%；毛利率為88.37%，同比提升1.40個百分點。該產品營收增長主要系公司“ProtYouth?”等品牌收入增長，同時公司圍繞大客戶需求定向開發的功能性護膚品銷售也有所增加。

復合成分功能性護膚品則表現出更強的規模擴張勢能，全年實現營收2.17億元，同比暴漲100.45%，是拉動護膚板塊整體增長的核心動力；毛利率為65.34%，同比微增0.08個百分點。營收增長主要系公司“重源”等品牌收入增長，疊加定向開發產品的銷售增量貢獻。

不過整體來看，功能性護膚品板塊的毛利率為68.80%，顯著低于醫療器械板塊的94.11%，且同比下降1.61個百分點，意味著護膚業務在快速擴規模的同時，也拉低了公司整體利潤彈性。

△圖源：截自錦波生物2025年財報

而醫療器械基本盤增速放緩，報告期內該板塊實現收入12.88億元，同比增長僅為2.72%，遠遠低于往年動輒80%以上的增速。核心大單品“薇旖美”家族盡管仍是支柱，但增長神話已然終結。

雖臨床應用超400萬支未見免疫原性，但2025年4月獲批的“注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凝膠”作為第二增長極尚未完全放量。

此外，錦波生物原料及其他業務實現收入約4845萬元，同比增長5.98%，主要系原料知名度提升及海外原料業務的增長，但體量尚小。

南北分化，華東營收6.02億成核心增長地區

從區域維度來看，錦波生物2025年的營收呈現出“南北分化、華東崛起”的格局。整體增長動能集中在華東地區，而華南、華西、華中地區則出現不同程度的下滑，境外市場規模仍處低位。

其中，華東地區成為錦波生物增長的核心引擎，全年實現營收6.02億元，同比大增42.12%，是所有區域中增速最快的板塊。不過伴隨規模擴張，該地區營業成本同比增長103.28%，毛利率同比下降3.28個百分點至89.09%，擴張帶來的成本壓力已開始顯現。

華北地區作為傳統基本盤，實現營收6.71億元，仍是公司營收貢獻最高的區域，同比微增1.20%；但營業成本同比上漲40.97%，帶動毛利率同比下滑3.14個百分點至88.86%，盈利水平承壓明顯。

△圖源：截自錦波生物2025年財報

相比之下，華南、華西、華中地區的營收均出現同比下滑：華南地區營收1.35億元，同比下降7.72%；華西地區營收1.15億元，同比下降6.97%；華中地區營收6665.31萬元，同比降幅達18.56%，為所有區域中下滑幅度最大的板塊。盈利端，三大區域毛利率均有不同程度回落，僅華西地區降幅相對溫和，仍維持94.32%的高位。

境外市場方面，公司全年實現營收574.61萬元，同比增長26.14%，但營業成本同步上漲76.89%，導致毛利率同比大幅下滑8.43個百分點至70.63%，規模與盈利的平衡仍待優化。

整體來看，錦波生物營收增長高度依賴華東、華北地區，傳統優勢區域增長乏力，區域發展不均衡的問題較為突出。

賽道存量競爭加劇，錦波生物轉化效率不足？

從財報來看，錦波生物當下業績明顯承壓，高毛利格局松動、銷售轉型遇阻，同時高額研發投入下產品轉化效率不足。

2025年公司毛利率從92.02%降至89.21%，一方面受增值稅調整影響壓縮醫美器械收入，另一方面低毛利護膚業務收入占比提升，從結構上拉低整體毛利；疊加行業從供不應求轉入激烈競爭，公司銷售費用率升至23.56%，只能持續加碼營銷穩住醫美與護膚市場份額。

基于此，錦波生物堅持原始創新，通過持續的投入領跑市場。因此，2025年其研發投入1.06億元，營收占比6.64%。但資產端風險同步凸顯，應收賬款增加推高信用減值損失，存貨與開發支出承壓抬升資產減值損失，再加上下游醫美機構盈利疲軟，企業后續回款與庫存壓力進一步加大。

△圖源：截自錦波生物2025年財報

這種增長乏力并非個例，巨子生物營收近乎零增長、凈利潤微降，創爾生物營收增速低迷且凈利大幅下滑，表明重組膠原蛋白賽道已從高速擴張進入存量博弈。對比早已內卷的玻尿酸賽道，重組膠原蛋白正告別野蠻生長，進入生態卡位的關鍵階段。

國家藥監局南方醫藥經濟研究所數據顯示，2025年國內重組膠原蛋白醫療器械市場規模已達547億元，2027年預計增至1083億元。

其中，重組膠原蛋白功效性護膚品市場規模，將從2022年的72億元攀升至2027年的645億元，年均增速高達55%。

市場擴容同時監管持續收緊，行業合規與技術門檻不斷提高，政策層面加速行業優勝劣汰，倒逼企業回歸技術與臨床實力比拼。

2025年這一領域的競爭格局正逐步改寫，錦波生物原本憑借獨家醫美三類資質構筑的護城河逐步弱化，隨著頭部企業同類產品陸續獲批，行業競爭從拼資質轉向拼臨床數據、醫生教育與品牌心智。

華熙生物、百雀羚等國貨美妝巨頭，以及雅詩蘭黛等國際美妝品牌紛紛入局重組膠原蛋白醫美及功效護膚賽道，疊加跨界企業切入再生材料領域，市場競爭愈發激烈。

據醫美前沿調查報告稱，錦波生物以約4%市占率居于醫美第二梯隊，既受華熙生物全產業鏈品牌勢能壓制，也面臨新銳品牌分流沖擊。供給擴容之下，薇旖美等核心醫美產品終端價格回落，技術稀缺性溢價逐步消退，行業進入價格博弈與價值重塑階段。

2025年財報表明錦波生物正處于行業換擋陣痛期，原有資質紅利持續消退，但護膚業務增長與醫療賽道布局，為企業預留了穿越周期的潛力。重組膠原蛋白行業已從概念成分炒作，轉向依托臨床實證、用戶復購的理性發展階段。

行業洗牌之下，具備硬核科研與全產業鏈實力的企業，才能站穩醫美護膚賽道，邁向更長遠的產業發展藍海。

信息來源：醫美前沿、國家藥監局南方醫藥經濟研究所、錦波生物2025年及2026年一季度財報、聚美麗往期報道、創爾生物和巨子生物2025年年報等。

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