大家好，我是海豚君！

Meta一季報的問題不在當季，而是新指引并未緩解利潤率滑坡的預期，這與財報前因收緊開支的頻繁傳聞引導下、資金對支出收縮的預期存在反差。但本質上，還是因為缺乏兌現 AI 故事的第二曲線，資金再一次失去耐心了。

具體來看：

1. 支出沒收緊，還要追加投入：Meta 對今年全年的 Capex 指引增加了 100 億，來到 1250-1450 億區間（源于內存等零部件價格上漲驅動）。與此同時，對 Opex 指引沒有做資金希望看到的向下調整。

近兩個月，Meta 收緊 VR 投資、輪番裁員的各種傳聞放出，資金對 Meta 的支出端也產生了一些緊縮預期。但實際情況不減反增，這無疑是不符合預期的。

2．收入增速未同步加速：市場是否認可 “追加投入” 的舉動，就得看高投入下是否 “逼出了” 足夠的成長性。例如上季度的 Capex 指引也是上調的，但同時給出了 Q1 收入顯著加速的增長預期。因此在財報前資金本身對 Meta 明顯偏保守下，才迎來一波 “預期修正”。

但這次 Capex 指引的上浮，匹配的是一個增速放緩的 Q2 收入指引（中位數增速 25% vs Q1 增速 33%），雖然本身增長并不差，并且還可能考慮到了中東動亂帶來的宏觀影響。

與此同時，用戶活躍規模這種前瞻性指標，也首次出現了 Q1 的季節間回落，隱含今年更多的利潤率承壓趨勢，這種邊際變化的方向明顯與買方資金的預期有偏差。

3. 純靠廣告主業，打不出 AI 的真正想象力：不可否認，Meta 的廣告業務本身還是非常強勁的，當下也正處于順風期。一季度增長 33%，超出指引，達標買方預期。

但這里面的并非全是 AI 貢獻。首先一季度北美宏觀不差，還有冬奧會賽事熱度疊加，以及消費品營銷線上化趨勢也在持續進行中。其次，短視頻趨勢讓 Reels 正吃紅利，CPM 報價不斷上升。再加上 Threads 商業化直接帶來的增量，這些都可以說是廣告業本身的增長動能，Meta 沒有 AI 也會受益。

但 Meta 缺乏向谷歌云這樣，一個脫離廣告主業之外幾乎純靠 AI 驅動、已經步入兌現周期的新曲線。這對于資金而言，能夠將 AI 這筆賬的 ROI 算的更清晰。但 Meta 帶來的感受就是，投入一路加，但 “純 AI 回報率” 算不明白、似乎也并沒想象中那么高。

而眼見 Q2 指引隱含的增長斜率逐漸放緩，那么資金對高投入的加碼行為就會產生質疑。不說完全反對，但光是增長清晰度減弱就會影響短期估值的錨定位。

4. 守住利潤正增長底線：一季度利潤表現還可以，實現 229 億經營利潤，利潤率保持在 41% 環比穩定的水平（凈利潤增長較多，主要是因為 2 月稅收政策變化，有一筆 80 億稅收計提撥回，剔除之后為 188 億，同比增長 13%）。

除了 RL 部分虧損減少外，這里面還存在折舊攤銷未同步確認高 Capex 投入的原因，折舊成本環比只增加了 10%，且 Q1 當期的 Capex 只有不到 200 億，占全年最新 Capex 指引的 14%～16%。

財報前市場對 Meta 2026 年的經營利潤增速預期是 4-5%，這次雖然沒有提高 Opex 指引，但對投入未收縮的態度，恐怕仍然會引起資金對全年利潤向下調整的擔憂。管理層是暫時給了一個全年經營利潤正增長的承諾，算是兜住了業績底線，否則資金對這份財報的反饋可能還要更恐慌。

5. 股價受打壓，回購繼續暫停：上季度回購就停了，這個季度寧愿借錢也要繼續猛投下，哪怕股價大幅回調承壓，公司也沒有做回購。和谷歌一樣，股東回報上 Meta 也只是按慣例穩定分紅 13.5 億，回報率低得不夠看了。

一季度末 Meta 賬上現金 + 短期投資合計 812 億美元，環比上季度持平，本季度自由現金流 124 億。

6. 業績指標一覽

海豚君觀點

對比谷歌的業績，同樣是收入強勁下提高資本開支，資金的態度和反饋是明顯相左的。關鍵就在于，Meta 還沒能真正完成 “所投有所得” 的自證：

廣告高速增長固然有部分推動是源于 AI（比如說算法推薦效果改善、AI 內容/AI 功能拉高用戶時長等），但廣告自身帶來的推動也不小。況且廣告終究還是原先的主業，在 Meta 市占率已然不低的情況下，想象力是有限的。而谷歌的云業務則在本身就有較高的 “市占率提升空間 + 本身行業重回高景氣” 雙驅動下，帶來巨大的增長潛力。

簡單來說，AI 當下對 Meta 還屬于是被動防守的成本項，盡快推進純 AI 變現是 Meta 能夠獲得資金對高投入認可的一個方式，但當下推行最順暢的 AI 商業模式還是在偏向 ToB 的生產力場景下。單純 ToC 的變現方式，無論是純訂閱還是廣告，用戶滲透都還不夠成熟，仍是一筆虧損賬。

因此短期而言，第二曲線有難度下，資金可能就更希望看到投入開支的控制和收縮（但技術推進所需的成本放在眼前，也不能收縮太多），至少勝過看不清楚但卻需要不斷加碼的投入。畢竟從絕對規模上而言，一年 1400 億美金的 Capex 哪怕對于商業模式足夠吸金的 Meta 來說，也是一筆不小的負擔，大概占到了全年收入的一半以上。

當下的進退兩難會讓 Meta 至少在今年的估值中樞～20x pe 要持續處于歷史水平的下方～25x pe，這也是年初我們對全年 Meta 的判斷 “機會在底部修復而非情緒高潮時講突破” 的原因。

按照全年收入 25% 增速，以及 1650 億的 Opex 指引，15% 的有效稅率，預計 2026 年經營利潤 850 億，同比增長 3%，稅后經營利潤 723 億。盤前跌掉 8% 后為 1.55 萬億市值，對應今年利潤是 21x pe，基本位于上述短期承壓下的估值中樞，還達不到我們理想的 “底部修復機會” 的安全位置。

Meta 對 AI 的愿景一直偏長期，不甘愿做生產力工具服務而是普通人的超級智能助理。因此當下也聚焦 Meta AI 的 DAU 而非變現。

因此如果自身風偏較高，也可以時間換空間，拉長周期按稍微積極的預期算：目前多頭資金往往也會忽視今年的利潤承壓年，并預計明年利潤增長有所修復下，直接用 27 年的業績來對標目標價值。

若按此來算，當下尚有一定的修復空間，但也需要配合事件催化，比如 Muse 大模型新進展、降息預期回暖等。

以下為詳細解讀

一、指引增速放緩，缺乏第二曲線的痛

一季度 Meta 營收 563 億，同比加速增長到 33%，其中匯率順風帶來 4 個點推動，符合更樂觀的買方預期。

Q2 的收入指引：Meta 管理層預計 2Q26 總營收 580-610 億區間，對應變動為同比增長 22%～28%，其中匯率有 2 pct 的順風。雖然指引符合賣方預期，但相比以往并未按慣例超預期 + 增速本身環比放緩，因此觀感上是不夠積極的。

具體分業務來看：

1. 廣告業務：靠 Reels 和 AI 驅動

對于廣告業務，海豚君傾向于拆分當期量、價的增速變動趨勢，便于更好的理解當下的宏觀環境、競爭等問題。

1）廣告展示量 impressions

一季度廣告展示量繼續加速增長到 19%。

一方面來源于用戶盤子還在擴大，DAP（Meta 集團 APP 全家桶的 DAU）同比增長 4%，但增速放緩且首次出現了季節間回落的特征，預示后續增長壓力；另一方面則還是 Reels 時長占比的提升（每日 Reels 的內容發布占到 30% 以上，同比翻倍），天然帶高廣告展示量，人均展示量繼續加速增長。

2）廣告單價 ad price

一季度廣告單價增長 12%，也出現了反彈。

短視頻廣告滲透率提高，通常會拉低全廣告的單價。經歷了近 3 年的演進，從邊際變化來看，Reels 的 eCPM 在持續走高，以 Instagram 內部來算，目前 7 美元的 CPM，已經達到 Feed 和 Story 的 80%。但 Feed、Story 的報價在趨勢性走低，體現當下用戶對短視頻內容的青睞度，以及商家對短視頻流量和轉化效果的認可度。

除此之外，新產品變現上：Threads 的商業化已經向更多地區推進，WhatsApp 的狀態廣告每天已有數億人觀看。

2. VR：繼續收縮期

一季度 Reality labs 整體收入 4 億，同比下滑 2.4%，主要受 Quest 銷量下影響。AI 眼鏡目前日活同比增長 3 倍，Q1 發布了 Ray-Ban Meta 光學眼鏡（全天候佩戴設計）。未來還將進一步聚焦 AI 眼鏡，整體投入會收縮以控制虧損（上季度指引 2026 年削減 30 億支出）和讓步于 AI 模型和 AI 應用的開發。

二、裁員傳聞飛起，AI 投入不減反增

Q1 總運營支出增長 35%，環比放緩，這也使得當期經營利潤還可以，利潤率環比略有下滑 0.7pct。但管理層對全年的 Opex 和 Capex 指引上能夠看出，Q1 情況只是特例。不過公司也表達了全年經營利潤正增長的底線承諾，因此底線情況來算，隱含收入增長 25%。

Q1 員工人數環比減少了 879 人，開始進入裁員周期。按照傳聞，今年預計要裁員 20%，也就是 1.5 萬人。不過雖然大裁員，但公司對全年 Opex 指引沒有下調，同時增加 Capex，這也是讓資金失望的點。

具體來看，研發費用增長了 46%、管理費用增長 15%，銷售費用小增 5%，最終靠著收入強勢增長 33%，基本對沖了整體經營費用 35% 的擴張。

分業務上經營利潤情況，RL 虧損率波動下降，廣告主業利潤率同比削弱了近 4pct。

一季度資本開支達 198 億，環比下降了 20 多億，但 2026 全年指引資本開支在從 1150-1350 億上調 100 億至 1250-1450 億區間，說明一季度的情況只是暫時的，后面的投入依然不會少。

<此處結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~