本文為西京研究院發(fā)表的第917篇文章，趙建院長的第855篇原創(chuàng)文章，全文約5000字。希望第一時間獲取重頭報告，并解鎖包括會員專屬直播、內(nèi)刊、高端交流群等全部權(quán)益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會員，洞察趨勢，快人一步。

本文分析了全球宏觀經(jīng)濟的主要矛盾：AI科技革命與工業(yè)效率提升引發(fā)通縮，債務(wù)擴張與地緣沖突推升通脹，形成“高波時代”。配置邏輯強調(diào)科技與資源為王，關(guān)注芯片、算力基礎(chǔ)設(shè)施及戰(zhàn)略物資。中國經(jīng)濟正經(jīng)歷房地產(chǎn)調(diào)整后的再平衡，內(nèi)需與外需結(jié)構(gòu)優(yōu)化是關(guān)鍵。建議投資者把握宏觀主線，管理風(fēng)險敞口，動態(tài)調(diào)整倉位以應(yīng)對不確定性。正文

影響國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的因素有很多，不確定性因子的發(fā)生概率也不一樣。對于宏觀研究及其建立在此基礎(chǔ)上的資產(chǎn)配置，必須基于決定宏觀經(jīng)濟的主要矛盾和大概率事件。如果按照小概率事件（比如泡沫崩潰、末日危機等）進行交易，顯然不會獲得理想的收益。

驅(qū)動全球宏觀經(jīng)濟走向的主要矛盾，是AI科技革命和大工業(yè)規(guī)模經(jīng)濟（中國+全球供應(yīng)鏈）引發(fā)的通縮，與債務(wù)大爆發(fā)-貨幣大放水、地緣動蕩、去全球化引發(fā)的通脹之間的矛盾。

一方面，AI科技廣泛應(yīng)用與大型工業(yè)經(jīng)濟體（中國）大幅提高的資本產(chǎn)出效率導(dǎo)致全球產(chǎn)能過剩，這會產(chǎn)生系統(tǒng)性的通縮效應(yīng)。另一方面，全球債務(wù)持續(xù)膨脹，貨幣不斷放水，資本相對可以自由流動但勞動力卻被區(qū)域化鎖定（移民限制），最長時間的資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的全球財富大升值，都會產(chǎn)生系統(tǒng)性的通脹效應(yīng)。

全球經(jīng)濟就在縮的力量和脹的力量之間相互較量，相互再平衡。除此之外，作為結(jié)構(gòu)性沖擊的外生變量，戰(zhàn)爭、地緣動蕩、去全球化等，是從供給側(cè)助長通脹。相反，中國的高質(zhì)量發(fā)展、房地產(chǎn)深度調(diào)整與地方政府主導(dǎo)的產(chǎn)能-債務(wù)積累機制，則在供給側(cè)助長通縮。

總的來說，全球總供給曲線是陡峭化右移（量增價跌）的。為了防止衰退，各國央行和財政系統(tǒng)也只能不斷地推動總需求曲線右移。這一切，讓全球處在一個極其復(fù)雜的總供給-總需求動態(tài)系統(tǒng)之中。

從宏觀配置和交易的角度，在這樣的大宏觀象限內(nèi)，必須重倉相應(yīng)的表達宏觀經(jīng)濟主要矛盾的標的，這是最近三年，我提出的“左手黃金，右手科技”，最近一年提出的“左手資源，右手科技”的底層邏輯。因為從投資方法論層面，倉位比重和組合結(jié)構(gòu)表達的應(yīng)該是宏觀經(jīng)濟運行的核心邏輯，短期的沖擊——無論是戰(zhàn)爭還是關(guān)稅——造成的波動，都只不過是倉位調(diào)整和波動率管理的機會。

宏觀配置盤只在一個時間調(diào)整倉位，那就是極度貪婪和極度恐懼的時間。人性是無法克服人性本身的，只有“道性能克服人性”。道心的覺悟需要對理的認識，需要對宏觀經(jīng)濟的“格物致知”，需要對群體敘事周期的敏銳感知。人心是敘事的基礎(chǔ)，但走在人心前面的唯有道心。

投資者修煉道心的第一步，要從本體論找到“心之體”以明心見性，以減少“意之動”的情緒干擾。有了宏觀研究帶來的理性認知的靜氣，貪婪和恐懼的“意之動”就會減少。

2026年以來世界更加不平靜，不過好的宏觀經(jīng)濟的研究者已經(jīng)適應(yīng)了這個高波時代。只要管理好風(fēng)險敞口，就能通過對沖各類事件沖擊保持相對的免疫。敞口管理并非是消極的，而是中性的——踏空的風(fēng)險權(quán)重與下跌時被套一樣大。保持一個動態(tài)的倉位和組合結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)配置保持韌性的基礎(chǔ)。

從這個意義上，相較于“現(xiàn)金為王”，我還是更傾向于“芯片為王”、“資源為王”。因為，決定全球宏觀經(jīng)濟運行的主要矛盾和底層邏輯依然沒有發(fā)生根本性變化。在通脹中樞依然高位，實際利率下行的宏觀象限內(nèi)，股神巴菲特減倉資產(chǎn)增加現(xiàn)金到歷史最高點，對大多數(shù)投資者來說并沒多少借鑒意義。

拿伯克希爾的3733億美元現(xiàn)金來說，如果閑置一年，按照3.3%的通脹率計算的話，相當于損失了123億美元。如果美股指數(shù)一年上漲10%的話，其資本閑置的機會成本也將損失373億美元。不是每個人能拿出這么多的自由現(xiàn)金流來任性浪費的。

宏觀配置的勝率來自于對宏觀經(jīng)濟主要矛盾和底層邏輯的把握，這是提高勝率的基礎(chǔ)。注意了，宏觀配置和交易更關(guān)注勝率而非賠率，更希望通過多元配置管理波動率和事件交易捕捉超額β。這就要求宏觀投資管理好時間和空間：時間上通過擇時管理倉位，空間上通過選取板塊管理收益。組合的韌性取決于時空的韌性。

具體來說，洞察全球和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行的主要矛盾，需要注意以下五點：

1，決定經(jīng)濟運行的非經(jīng)濟因素越來越多，包括政治的、社會的、地緣的、科技的、戰(zhàn)爭的等等。宏觀經(jīng)濟學(xué)者必須加快跨學(xué)科的學(xué)習(xí)，否則無法提供有意義的啟示和洞見，不過是在用傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟分析框架來重復(fù)數(shù)據(jù)表述和現(xiàn)象。

比如對特朗普的分析，除了個人行為學(xué)和心理學(xué)的研究，更需要研究美國乃至整個發(fā)達國家的群體政治意識和無意識。這里面不僅僅是特朗普這一個人的偶然性，還有全球右翼大回潮的必然性，而這里面又有深刻的社會學(xué)動因。傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟學(xué)者已經(jīng)很難駕馭。

2，從深層面來說，全球經(jīng)濟所處的大失衡狀態(tài)，是經(jīng)濟與科技、經(jīng)濟與政治、經(jīng)濟與社會，以及全球化總量和結(jié)構(gòu)的失衡疊加。中國面臨的則是，“全球都在通脹，只有中國在通縮”的大失衡。貿(mào)易戰(zhàn)、大國博弈、戰(zhàn)爭、滯脹、金融市場波動等等，不過是反應(yīng)全球大失衡的零星表象。由于無法通過一次大危機的清算來實現(xiàn)再平衡，這樣的零星事件在未來幾年會持續(xù)上演，從而將大類資產(chǎn)代入“高波時代”。

為什么不能通過大危機來一次性實現(xiàn)出清和再平衡？這是因為各國政策部門在過去二十年學(xué)習(xí)到的強大的管控風(fēng)險和危機的能力。特別是將全球代入QE時代的日本央行和美國央行，淋漓盡致的發(fā)揮出了國家貨幣和金融資本強大控制力。更不用說本身國家資本控制力就強大的中國。相對于美日歐，中國的獨特或優(yōu)勢之處，不僅可以強大的控制貨幣和金融資本，還可以管控和布局產(chǎn)業(yè)資本，從而不輕易發(fā)生通脹，反而出現(xiàn)了物價的持續(xù)低迷。

這從經(jīng)濟史和金融史層面來說不得不說是一種進步，但是由于遲遲沒有大危機清算改善貧富分化和生態(tài)環(huán)境（危機期間，人類活動減少，自然生態(tài)會大幅改善），社會的、政治的、自然生態(tài)的危機壓力就會不斷積聚，直到某一天爆發(fā)戰(zhàn)爭、革命或瘟疫。

3，未來數(shù)年，科技、貨幣、地緣三大敘事仍然主導(dǎo)著全球宏觀經(jīng)濟和金融市場的運行，資產(chǎn)組合的動態(tài)調(diào)整取決于這三大敘事所處的周期階段。科技敘事需要從做多其創(chuàng)新力轉(zhuǎn)為做多其滲透力、支撐力，圍繞著更加具有確定性的算力基礎(chǔ)設(shè)施做文章。需要看到一個矛盾，即算力需求的指數(shù)級增長，與支撐算力的基礎(chǔ)設(shè)施及資源只能線性增長之間的矛盾。這個矛盾的表現(xiàn)就是芯片鏈和相關(guān)原材料的供給缺口長期存在，“全球搶屯高端芯片”不會是一個短期現(xiàn)象。我在中東戰(zhàn)爭期間加倉了全球芯片ETF和三倍做多海力士，獲得了不菲的超額收益。

貨幣敘事仍然處于寬松大周期，但是邊際上出現(xiàn)了較大的變化。總得來說是再通脹之下，利率中樞已經(jīng)很難下移。無論是美國和中國，利率都很難往下降。從日本開始，加息的主流國家越來越多。除了中國，大通脹成為各國央行面臨的第一難題。美國提名沃什為下一任美聯(lián)儲主席，堪稱是半個世紀之前滯脹時代的“政策回響”。沃什的政策主張，讓人聯(lián)想到美聯(lián)儲第一鷹派主席沃爾克。全球投資者開始擔(dān)心鴿派了幾十年的美元會迎來“范式之變”。但債務(wù)狂潮，赤字失控的現(xiàn)實，讓市場還是按照貨幣寬松的交易，直到出現(xiàn)惡性通脹，才可能會像2022年那樣暴力加息引發(fā)市場崩潰。

地緣動蕩的敘事從俄烏戰(zhàn)爭開始，更早的話是從中美貿(mào)易戰(zhàn)開始。如同地殼運動的活躍期容易發(fā)生地震和火山噴發(fā)，今天地緣政治也進入了板塊運動活躍期，很容易發(fā)生區(qū)域性戰(zhàn)爭。本質(zhì)的原因是二戰(zhàn)的遺產(chǎn)被消耗殆盡，新的秩序建立必須通過戰(zhàn)爭來進行權(quán)力重構(gòu)，否則誰也不服誰。

4，基于AI基礎(chǔ)設(shè)施與戰(zhàn)備物資補庫存的需求，全球進入新一輪朱格拉周期，帶動重大戰(zhàn)略性資源進入超級周期。

在ChatGPT橫空出世之前，恐怕沒人預(yù)料到這是一次聲勢浩大的科技革命。在我看來，AI革命已經(jīng)獨立成為第五次工業(yè)革命，帶來的影響是顛覆式的。同樣人們也可能沒預(yù)料到，AI大模型這么消耗芯片和電力，人類基于第四次工業(yè)革命建立的算力和電力基礎(chǔ)設(shè)施，根本無法支撐AI體系的運轉(zhuǎn)。因此最近兩年，從搶芯片，到搶變壓器，再到搶相關(guān)的稀有金屬，其實都是新一輪朱格拉（投資）周期上升和爆發(fā)階段的表現(xiàn)。基于AI基礎(chǔ)設(shè)施的投資周期和補庫存周期，恐怕還會持續(xù)一段時間。

AI熱火朝天的這段時間，最終消耗的還是戰(zhàn)略性資源，這將帶來大宗商品的超級牛市周期。比如作為晶圓基底，AI 芯片核心的硅；作為功率器件，提升供電效率的碳化硅、氮化鎵；作為化合物半導(dǎo)體，AI 芯片 / 光模塊關(guān)鍵的鎵、鍺，價格近年暴漲數(shù)倍；作為制造與封裝必需的光刻膠、靶材、環(huán)氧塑封料等。作為金屬和結(jié)構(gòu)材料的銅、鋁、鋼、鋰、鈷、鎳、稀土等。電力基礎(chǔ)設(shè)施方面，火電的煤炭，綠能發(fā)電的光伏材料，儲能用的鋰、鈉，還有龐大的水資源。

俄烏戰(zhàn)爭已經(jīng)引起了全世界對于提高軍備，加大防務(wù)補庫存的擔(dān)憂。去年北約集體通過未來十年將國防開支占GDP比重提高到5%的戰(zhàn)時水平。最近幾年全球國防開支連年大幅增長，全球軍費開支占GDP比重已經(jīng)達到了史無前例的2.5%。原因除了頻發(fā)的局部戰(zhàn)爭和地緣沖突引發(fā)各國“居安思危”外，還有美國對全球防務(wù)事務(wù)的戰(zhàn)略收縮。一旦美國減少了世界和平這一公共產(chǎn)品的供給，那么其它國家就應(yīng)該補上這一塊防務(wù)缺口。

如果說，特朗普孤立主義以前，由美國提供的世界和平秩序減少了各國不必要軍費開支，從而可以將更多的資源集中在經(jīng)濟發(fā)展、科技創(chuàng)新和民生保障上，那么接下來的幾十年，世界各國特別是北約等對美國防務(wù)依賴度比較高的國家，就需要補上這個欠賬。這會帶動全球新的一輪基于防務(wù)資源需求拉動的朱格拉周期與補庫存周期。

5，中國經(jīng)濟基本完成了“土地-產(chǎn)業(yè)”兩大資本的再平衡，當前正在進行的是“資產(chǎn)-負債”的再平衡，以及總需求曲線結(jié)構(gòu)的“內(nèi)需-外需”再平衡。

中國經(jīng)濟仍然處于二元結(jié)構(gòu)下的失衡狀態(tài)，但再平衡的邊際變化正在顯現(xiàn)，成為資產(chǎn)定價特別是權(quán)益資產(chǎn)估值的核心驅(qū)動力。隨著房地產(chǎn)市場的深度調(diào)整，只要不再發(fā)生信用斷裂，新的供需關(guān)系已經(jīng)基本上達到平衡。與此同時，由于房地產(chǎn)價格調(diào)整帶動的要素成本中樞（資金利息和人力成本）下移，大大提高了產(chǎn)業(yè)在全球的競爭力，但也在國內(nèi)大量堆積了產(chǎn)能。因此當前，“土地-產(chǎn)業(yè)”兩大資本的邊際收益率已經(jīng)處于相對平衡的狀態(tài)。

相應(yīng)的，“三條紅線”之后，中國的“資產(chǎn)-負債”也處于失衡狀態(tài)。具體的表現(xiàn)是資產(chǎn)端由于2022年后房和股都大幅下跌，但是負債端卻依然保持剛性，因為居民端沒有個人破產(chǎn)制度，政府端地方政府開支依然很大，導(dǎo)致債務(wù)遲遲化解不了、出清不了，造成了巨大的資產(chǎn)負債表缺口——資產(chǎn)端出現(xiàn)了大量的減計，從而資產(chǎn)負債出現(xiàn)了巨大的失衡。

但是924之后，隨著權(quán)益資產(chǎn)回暖了近50萬億元，房地產(chǎn)資產(chǎn)蒸發(fā)的200萬億元得到了較好的修復(fù)。今年一季度，房地產(chǎn)市場有觸底的跡象。這意味著“資產(chǎn)-負債”的再平衡進入了新的階段，國家資產(chǎn)負債表有望進一步修復(fù)。

在經(jīng)濟增長動能方面，內(nèi)需因為房地產(chǎn)拖累一直較弱，但外需在“全球通脹、中國通縮”的再平衡下被帶動起來，有效的補充了房地產(chǎn)深度轉(zhuǎn)型期的動力不足，這也是大國經(jīng)濟的韌性所在。然而，將經(jīng)濟增長的主要動能寄托在外部，這也絕非政策高層所愿，特別是在全球貿(mào)易戰(zhàn)、關(guān)稅戰(zhàn)、地緣沖突頻發(fā)的情況下。

實際上，自2018年高層提出“構(gòu)建以內(nèi)循環(huán)為主，內(nèi)外循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”后，就有意向和決心降低和擺脫對出口的高度依賴。但是2021年房價泡沫瘋漲之后，在“防止房地產(chǎn)綁架”和“擺脫出口依賴”的兩難選擇中選擇了前者。然而隨著房地產(chǎn)價格和債務(wù)調(diào)整到了當下的水平，供需關(guān)系出現(xiàn)了新的平衡，國外亂象叢生，大國博弈進入復(fù)雜階段，高層可能會加大力度平衡“內(nèi)需-外需”的關(guān)系，重新將內(nèi)需放到前所未有的高度。這些信號，已經(jīng)從去年和今年的政府工作報告，以及“十五五規(guī)劃”中明確的顯現(xiàn)出來。

【免責(zé)聲明】本文僅代表趙建院長個人學(xué)術(shù)觀點，旨在交流與探討。內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。