程維再次激進，滴滴會否再陷虧損泥潭？丨正經深度

耗費了十年左右才將將止血，滴滴在2025年又踩下了重投入的油門。

近期，滴滴發布的2025年財報顯示，訂單量和GTV（平臺交易總額）都實現了穩步增長，并因此而推高了自身的營業收入。同時，也實現了連續兩年的凈利盈利。

然而，這樣的盈利對于其整個發展歷程而言，也不過是將將止血而已。

正經社分析師根據過往的媒體報道，以及同花順的數據，粗略計算發現，從2012年滴滴成立，此后十年左右的時間里，滴滴的賬面虧損累計達至千億級別， 其中僅2021年就虧損了近500億元。

2025年，滴滴進一步重注海外和創新相關（主要為自動駕駛等）的業務。同花順的數據顯示，2025年，滴滴的市場、銷售和管理費用達319.1億元，相較于上年同期增加了115.3億元，增長率高達56.6%。

研發費用同比也增加了約6.9億元，增長率為8.8%。

不過，相關費用高增長換來的卻是，國際業務經調整后EBITA的巨虧60.5億元，以及其它業務經調整后EBITA的巨虧26.3億元。

與此同時，被滴滴創始人、CEO程維稱為“戰略壓艙石”的國內出行業務，也面臨著監管、市場供需、競爭等，眾多不確定性因素的壓力。

值得一提的是，滴滴一直在做港股重新IPO的準備。而其在美股上市時，曾經的高點市值一度約800億美元。但基于目前的現狀來看，足以支撐其重回市值巔峰的增長故事，恐將很難講。

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國內盈利被嚴重吞噬

滴滴財報顯示，2025年，其總訂單量達182.4億單，同比增長14.0%； GTV為4507.6億元，同比增長14.8%。

水漲船高，營收2267.0億元，同比增長9.6%。

然而，規模增長并未轉化為盈利能力的同步提升。

2025年，滴滴的凈利潤10.05億元，同比下降21.2%；經調整EBITA為36.71億元，同比下降約15.2%。

分業務來看，中國出行業務營收2019.2億元，經調整EBITA 123.5億元；包含網約車和外賣等的國際業務149.5億元，經調整EBITA虧損60.5億元；包含自動駕駛、共享車服與金融等的其它業務營收98.4億元，經調整EBITA虧損26.3億元。

將上述分業務數據加總比對：國際業務和創新業務，經調整EBITA合計虧損86.80億元，占中國出行業務盈利的70.3%。如果按比例換算，即國內出行業務每產出10元經調整EBITA，國際與其它兩大板塊合計消耗約7元——其中，國際業務消耗約5元，其它業務消耗約2元。

顯然，從數據邏輯來看，其國內業務盈利的七成左右，被另外兩大業務的虧損所吞噬。

2025年第四季度單季，甚至出現了另外兩大業務虧損超過國內盈利，盈虧結構短暫倒掛的現象。數據就顯示，其當季中國出行業務經調整EBITA盈利26億元，國際業務經調整EBITA虧損34億元，其它業務經調整EBITA虧損13億元。這也造成了滴滴當季的整體經調整EBITA巨虧21億元。

當季數據對比顯示，國際業務和其它業務合計虧損47億元，其中僅國際業務一項的虧損額就已超過了中國出行業務的盈利額。而另外兩大業務合計的虧損，已經相當于其國內盈利的約181%，即國內業務每產出10元，國際與其它業務在當季合計消耗約18.1元——大幅超出全年70.3%的總體水平。

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剛止血，就踩油門

在正經社分析師看來，出現國內盈利被吞噬現象的一個重要原因，正是滴滴在海外市場以巨額補貼換交易規模的戰略性投入。

以經調整EBITA波動相對劇烈的2025年第四季度為例：

在增長驅動力上，滴滴海外GTV的高增長存在結構性差異。其海外GTV單季同比增長47.1%至366億元，訂單量僅增長24.5%至12.65億單。兩者之間約22.6個百分點的增速差表明，GTV的增長并非完全由訂單量的內生擴張所驅動。

眾多分析也認為，這一海外GTV的高增速，與滴滴在巴西的外賣業務存在較大關聯。根據相關測算，滴滴的國際外賣客單價或顯著高于網約車，二者差距或達數倍，這對海外GTV產生了顯著的放大效應。

其巴西外賣業務于2025年4月重啟后，下半年進入加速擴張期，而第四季度GTV與訂單量增速差急劇走闊，與這一業務節奏在時序上高度吻合。

這就意味著，其海外GTV的高增長在一定程度上依賴外賣擴張的邊際增量拉動，而非既有業務（比如國際出行業務）的內生增長加速。一旦補貼力度減弱或競爭加劇，僅靠外賣客單價支撐的GTV增速可能迅速回落。

從盈利能力來看，規模擴張并未帶來效率提升，反而陷入了“越大越虧”的困境。

第四季度，滴滴的國際業務銷售額為29.2億元，同比增長22.3%，顯著低于同期47.1%的GTV增速，兩者差距接近25個百分點，表明GTV的高速膨脹并未同比例轉化為平臺的實際收入。

根據當季的海外GTV及銷售額數據可以大致測算出，其當季國際業務的綜合變現率約8%，上一季該數據約為10%，環比出現了明顯的下滑。變現率的走低，正是大規模補貼推高了GTV，卻未有效轉化為銷售額增長的印證。

也因此，該季度滴滴的國際業務經調整EBITA出現約34億元的深度虧損，遠超市場預期的21億元上下的虧損額。其國際出行業務此前連續兩年保持經調整EBITA盈利的正向積累，幾乎被外賣一個季度的戰略投入就完全覆蓋了。

從費用結構來看，其虧損的根源也較為清晰。

第四季度，滴滴的四項經營費用（運營和支持費用、銷售及營銷費用、研發費用、一般及行政費用）合計144億元，同比增加45%。其中，銷售和營銷費用飆升至62億元，同比增幅高達95%，幾乎翻倍；一般及行政費用32.62億元，同比增長27.7%。

而經營費用增長的核心驅動力，無論是滴滴的官方解釋，還是相關機構、媒體的分析，都較為清晰地指向了巴西外賣等業務的補貼。

將視角拉至全年，2025年，滴滴的的海外GTV同比增長28.2%至1170億元，訂單量增長24.7%至45.1億單，但經調整EBITA虧損達60.5億元。第四季度單季虧損34.4億元，占全年虧損的近57%，說明虧損在下半年尤其是第四季度呈加速擴大態勢，與巴西外賣業務自2025年4月重啟后的逐季投入節奏高度吻合。

顯然，滴滴在海外市場以巨額補貼驅動GTV增長，但高客單價的外賣等的GTV并未有效轉化為平臺收入，變現率走低；疊加銷售及管理等費用的急劇膨脹等因素，導致單季虧損遠超預期，海外出行積累的盈利成果幾乎被外賣等的戰略性投入完全覆蓋。

值得一提的是，滴滴2025年其它業務EBITA的虧損原因，也與國際業務類似，即更多受到相關的戰略投入影響。其中，滴滴著力的另一重點——自動駕駛的相關投入，影響相對較大。滴滴在第四季度的研發費用為24.7億元，同比增長17.2%；全年的研發費用則達到了84.4億元，同比增長了8.8%。

客觀來說，自動駕駛或具一定的長期價值，但考慮到技術發展、市場競爭等因素，商業前景并不明朗。尤其對于滴滴來說，短期內的財務壓力，必將因之進一步加劇。

而將視角進一步延伸至滴滴的整個發展歷程，其盈利之路堪稱現代中國商業史上最漫長的煎熬之一。

正如本文開頭所提，其十年左右的時間里，賬面虧損累計達至千億級別，其中僅2021年就虧損了近500億元。相較之下，再疊加超過2000億元的年營收因素，其此后累計僅數十億元的凈利潤，堪稱“象征性扭虧”。

不得不說，其在2025年再度大規模投入海外和其它業務，無論是對于自身業績，還是對于市場及投資人的耐心等，都是極大的挑戰。

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現金來源會否提前枯竭

除了上述的財務隱憂之外，事實上，滴滴在業務層面還同時面臨著國內和國外的雙線壓力。

在國內出行業務方面，中國的網約車市場正呈現“一超多強”格局，滴滴當前占整體市場份額的約七成，雖仍占據主導地位，但正面臨著聚合平臺的流量侵蝕。

此前曹操出行招股書援引的行業數據顯示，網約車聚合平臺訂單的市場占比，在2019年時只有7.0%，當時的網約車市場還是滴滴等自營平臺的天下。但到了2024年，這一占比數據增至31.0%。預計到2029年，這一占比數據將進一步增至53.9%。

在聚合平臺中，高德地圖依托地圖導航的天然入口優勢，成為聚合模式的核心受益者。截至2026年2月，高德打車接入超過160家網約車運力服務商，覆蓋全國約300個城市，在聚合平臺市場中占據近七成份額，日均訂單量穩定在1000萬單左右。

而大量的中小平臺通過接入高德等聚合平臺獲得了生存空間，同時也改變了網約車市場的流量結構。相關調研顯示，已有超過半數的乘客養成了優先使用聚合平臺打車的習慣。

值得注意的是，近年來，滴滴和高德在相關專利權的摩擦上，似有升溫的趨勢。有媒體統計就顯示，當前，高德對滴滴的20件專利發起了無效挑戰，滴滴則對高德的2件專利發起無效挑戰，雙方合計已啟動23場專利無效程序。而所涉及的專利，或均與打車軟件及相關功能有關。

種種跡象表明，網約車流量入口的主動權，正被聚合平臺持續轉移。而滴滴的市場份額，也正因此遭遇持續擠壓。

國際業務層面，除了受到日益不穩定的國際政治因素，以及當地的市場環境的影響之外，國內越來越多同類企業的出海，又進一步加劇了當地的競爭。對于滴滴重點投入的巴西外賣業務而言，相關的影響尤其典型。

巴西是滴滴國際化戰略的第一站，早在2019年底，滴滴曾以“99 Food”進軍巴西外賣業務，后受限于外部環境，于2023年暫停。2025年4月，滴滴宣布重啟巴西外賣業務。

幾乎是滴滴重啟巴西外賣業務的同時，2025年中，美團旗下國際外賣品牌Keeta也宣布進入巴西市場，競爭態勢發生了更為復雜的變化。

據相關的媒體報道，重回賽道的滴滴與新入局的美團，都做出了打持久戰的準備，滴滴宣布在巴西注資20億雷亞爾（約合人民幣27億元。此后還曾傳出增加至80億雷亞爾投資，約合人民幣約100億元），將用于擴大99 Food業務版圖，建立本地合作伙伴關系并推進技術發展；美團則計劃五年內投資10億美元（約合人民幣70億元），用于建設覆蓋巴西全國的即時配送網絡。

為搶占先機，滴滴采取了較為激進的競爭策略。據媒體報道，99Food在巴西通過巨額現金預付激勵與商戶簽訂排他性協議，禁止合作餐廳同時接入Keeta等競爭對手平臺。并為此投入巨額補償資金（有傳言稱或逾10億元），換取商戶的排他協議。同時，還規定對違約商戶處以的罰金“相當于補償金的兩倍”。

此外，部分合同還包含“平價條款”，要求餐廳在99Food平臺上的定價不得高于其他平臺。

顯然，這些協議的內容，與國內正日益受到監管升級的某些“內卷式”競爭策略極為相似。而在巴西，也已被其競爭對手美團旗下的Keeta訴諸于巴西當地的監管部門，并已被正式調查。

而無論最終結果如何，類似的競爭及監管場景，給滴滴的海外合規形象以及運營，都帶來了難以忽視的風險。

在正經社分析師看來，除了國際業務競爭上表現出的激進性，事實上，其整體的運營風格都顯得相對粗獷、激進。

網約車從其誕生之初，就已在“黑車合法化、擠壓正規持牌出租車”等問題上，充滿了爭議。此后，還產生了費用抽成、平臺司機證照合規、車輛合規等等，眾多的爭議。

而在所有爭議中，最典型的莫過于那場震驚市場的美國“突擊上市”事件及后續余波。2021年6月30日，滴滴在未獲得國內網絡安全審查許可的情況下，悄然在美國紐交所掛牌上市。

此舉迅速引發了監管風暴，除了調查期間被禁止新用戶注冊之外，此后還于紐交所退市。最終，監管部門對滴滴開出了80.26億元的天價罰單，并對時任董事長兼CEO程維、總裁柳青各處100萬元罰款。

直到近期，滴滴還為此同意支付約53億元，以和解美國投資者的集體訴訟，為這場數年前的激進冒險基本劃上了財務句號。而據其披露，從2023年底至2025年9月，已累計支出約91億元用于回購股票。

此外，滴滴當前采取的是AB股疊加合伙人的治理制度。其中AB股本質上是通過股權結構設計，實現經濟權益與投票權的分離，強化的是創始人或管理層控制權。合伙人制度進一步強化了這一控制邏輯，通過控制執行董事提名、高管任免及相關財務分配等，確保創始人對董事會的絕對控制。

需要關注的是，這種結構在保障戰略穩定性的同時，也可能帶來控制權過度集中、決策監督缺失、中小股東權益保護及戰略僵化等治理隱患。

整體來看，全國網約車市場已進入運力嚴重飽和階段。2025年底的數據顯示，全國持證網約車司機已超過740萬，較2020年增長159%，但同期的月均訂單量僅增長38.3%，供需增速已經嚴重失衡。多地政府已發布行業風險預警，指出從業人員收入較前幾年明顯下降，提示有意入行者“謹慎理性投資”。

在此背景下，司機群體面臨的核心矛盾已從“分多少”轉向“有沒有”——當單量和空駛率持續惡化時，即便平臺將抽成比例降至零，司機的絕對收入仍會結構性下降。與此同時，平臺的低價競爭和算法派單規則的隱性調整，正在將壓力從顯性的抽成數字轉向更隱蔽的運營規則——這種隱性成本轉嫁更難追蹤、監管，也更容易積累矛盾。

對滴滴而言，這一矛盾的致命之處在于：國內出行業務是創造正向利潤的最關鍵資產，而它的每一分利潤都建立在數百萬司機每日完成的訂單之上。當運力供給因收入惡化而趨向不穩定，國內出行的利潤引擎就會面臨輸出功率下降的風險。而這一引擎每熄火一分，其背后靠它輸血的國際業務與自動駕駛等創新業務這兩大虧損中心，就會離資金鏈斷裂更近一步。

滴滴用以喂養兩大虧損中心的現金來源，是否會先于國際化起飛和自動駕駛商業化成功之前而枯竭？這個時間差的競賽，或許比市場想象的更為緊迫。

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜?！ぐ龠M·編務|安安·校對|然然