上海
AI軍備競賽燒錢的速度，已經快過這些科技巨頭自己賺錢的速度了。
過去一周，亞馬遜、谷歌、Meta、微軟、甲骨文五家超大規?？萍脊荆ê嫌嬍兄涤?2萬億美元）相繼發布一季度財報，無一例外地上調了資本支出計劃。
摩根士丹利首席跨資產策略師Andrew Sheets隨即更新預測，將五大科技巨頭2026年合計資本支出預測上調至8000億美元，2027年進一步升至逾1.1萬億美元。
Sheets寫道：
我們預測2026年超大規?？萍脊举Y本支出約為8000億美元，這幾乎是2025年支出的兩倍，是2024年的三倍。明年，我的同事估計美國超大規?？萍脊举Y本支出可能達到1.1萬億美元。
數字足夠震撼，但問題也隨之而來。
錢從哪里來？答案是借
過去多年，這些科技巨頭憑借“輕資產”商業模式積累了大量自由現金流。但如今，局面已經悄然逆轉。
亞馬遜和Meta的自由現金流數據顯示，兩家公司均已接近或跌入負值區間。
這意味著什么？簡單說：錢不夠用了，只能借。
尤其是在這些公司還要維持股票回購和股息的前提下，新增資本支出幾乎只能靠發債來支撐。
摩根士丹利預計，2026年美國投資級（IG）債券市場將迎來歷史上最繁忙的一年：
- 總發行量約2.25萬億美元，同比增長25%
- 凈供給約1萬億美元，同比增長57%
其中，科技行業今年已貢獻了18%的美國投資級債券供給——這是該行業有史以來占比最高的一年，是2025年同期的兩倍。
驅動這一切的核心邏輯，摩根士丹利用四個字概括：“AI資本支出驅動供給（AI Capex Driving Supply）?！?/strong>
債市已出現疲態
市場不是沒有感覺到。
在經歷了3000億美元的AI債務狂潮之后，投資者開始顯現疲態。
最直觀的例子：Meta上周發行一筆最高250億美元的投資級債券，峰值訂單簿約960億美元。這個數字看起來不小，但與去年10月同一發行人300億美元債券吸引的1250億美元需求相比，明顯縮水。
更值得關注的細節：
- 一家與軟銀集團相關的發行人，因需求不足，被迫提高發行收益率才完成融資
- 投資者開始要求更強的保護條款——包括由谷歌母公司Alphabet提供"背書"（backstop），即在租戶違約時保證數據中心租金照付
- 部分投資者已直接拒絕某些交易。一位投資者告訴彭博社，他們放棄了一筆Oracle密歇根州數據中心140億美元的債券，原因之一是債券含有贖回條款，對債權人不利
PGIM固定收益全球債券主管Robert Tipp表示：
歸根結底，這些公司正在大量出售債務，他們將不得不付出更高的代價來借錢。市場在企業利差大幅收窄至歷史低位之后，正面臨一堵憂慮之墻。
摩根大通投資級債務資本市場全球聯席主管John Servidea則說：
我們正在看到，對于這些融資，不同投資者重視什么，他們如何評估風險和回報。我們看到這些交易需求相當旺盛，但隨著供給增加，我們預計交易條款和結構將持續演變。銀行“快撐不住了”
債券市場的疲態，只是冰山一角。更深層的壓力，正在銀行體系內部積聚。
據英國《金融時報》5月3日報道，摩根大通、摩根士丹利、三井住友銀行（SMBC）等主要貸款機構，正在積極尋找將數據中心相關債務風險分散給更廣泛投資者的方法，以釋放資產負債表空間。
Man Group信用風險共擔業務聯席主管Matthew Moniot直言：
我們談論的規?！h超我們以往的任何想象。銀行很快就會不堪重負。
一個具體案例說明了問題的嚴峻程度：摩根大通和三菱日聯（MUFG）等銀行，花了超過六個月時間，試圖將一筆與Oracle德克薩斯州和威斯康星州數據中心項目相關的380億美元建設債務分銷出去。結果是——需求不足，部分銀行不得不折價出售，將這批貸款甩給非銀行貸款機構。
380億美元，單筆項目，六個月賣不掉。
這背后是銀行內部風險限額的硬約束——對單一借款人或單一行業的敞口一旦觸頂，銀行就無法為新項目融資。
Moniot說：
如果我是一家銀行的首席風險官，面對銀行家們提出的針對單個項目的數十億美元授信申請，我會追問他們如何將這些風險分銷出去。
為了解決這個問題，銀行開始探索“重大風險轉移”（SRT）工具——將高度集中的單筆數據中心貸款切割，把風險最高的部分轉移出表，賣給私募信貸基金、保險公司等投資者。
律師事務所Linklaters的David Lucking表示：
銀行通常仍會保留一定比例的敞口。SRT投資者希望確認銀行仍有一點利益綁定。
Cheyne Capital投資組合經理Frank Benhamou則指出，數據中心相關SRT與傳統產品有本質區別：
運營商數量有限，極度集中，且存在顯著的建設風險。你自然要求為此獲得更高的回報。
高盛警告：投資級債市正在“股票化”
這場AI債務浪潮，也正在改變整個投資級債券市場的結構。
高盛投資級債券策略師Amanda Lynam指出，2026年以來美國投資級債券發行量已創歷史同期最強開局——截至4月20日，發行規模達7940億美元，年化后與摩根士丹利2.25萬億美元的全年預測基本吻合。
但更值得關注的是結構變化。
高盛投資級債券交易員Jeffrey Papai在近期報告中寫道，在過去一年發行投資級債券的660家發行人中，僅11家就貢獻了約25%的久期調整后發行量。其中，4家超大規?？萍脊荆∕eta、亞馬遜、甲骨文、谷歌）加上4筆大型數據中心融資，合計占到總久期加權發行量的近20%。
做個對比就知道這有多極端：甲骨文（ORCL）現在是投資級指數中風險調整后規模最大的單一發行人；Meta在不到一年時間里，從投資級指數第51大發行人躍升至第8位。
上周Meta單筆250億美元債券，或最大單筆數據中心融資交易（RPLDCI），其久期加權規模接近波音（BA）全部未償債券的總量，甚至超過福特（F）或通用汽車（GM）所有未償債券的總和。
高盛因此發出警告：
"我們現在面對的是一個越來越向AI建設高度集中的市場，這與股票市場類似，但以一種更為負凸性的方式呈現——因為固定收益根本沒有上行空間。"
換句話說：股票押注AI，漲了能賺；債券押注AI，能拿到利息，但一旦出問題，損失是實打實的。
錢不夠用，就去全球借
面對美國投資級債券市場的容量上限（單一發行人占比通常不超過2-3%），科技巨頭已開始向全球市場尋求融資。
高盛數據顯示，超大規?？萍脊咀?024年以來，歐元、英鎊、瑞士法郎計價債券的發行量顯著上升。
本文截稿時，谷歌母公司Alphabet剛剛啟動了一筆至少90億歐元的歐元債券發行，同時還開啟了一筆加元債券銷售——均創下各自市場的新紀錄。
Meta則采取了另一種路徑：通過設立表外特殊目的載體（SPV）來分攤債務壓力。繼去年與Blue Owl合作完成270億美元"Beignet項目"為路易斯安那州數據中心融資后，Meta正在與摩根士丹利和摩根大通合作推進130億美元的"Sopaipilla項目"，為其德克薩斯州埃爾帕索數據中心融資。
這種結構的本質，是把債務盡可能分散到更多方手中。
摩根士丹利：AI泡沫何時崩？看四個信號
隨著整個AI超級周期越來越依賴債務市場的順暢運轉，摩根士丹利列出了四個可能觸發信用利差飆升、導致AI“紙牌屋”倒塌的預警信號：
- 債務增速超過盈利增速
- 杠桿融資市場增速快于高質量信用市場
- 并購活動超出長期趨勢水平
- 私募股權支持的交易加速、股權出資比例下降
還有一個更直觀的市場信號值得關注：在上周美股收于歷史高位、多只"科技七巨頭"股價大漲的同一天，Meta的信用違約互換（CDS）利差卻創下歷史新高，且每天都在走闊。
股價創新高，CDS創新高——這兩件事同時發生，本身就是一個值得深思的信號。
摩根士丹利最終給出一個簡潔但分量十足的結論：
信貸市場正在為AI建設提供融資。
言下之意：一旦信貸市場關門，AI超級周期就此終結。
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