大家好，我是剛哥！

4 月 24 日 XTransfer（奪匯網(wǎng)絡，下文簡稱 XT）向港交所提交了招股說明書，瑞銀 + 中金聯(lián)席保薦，估值30.2億美金，被媒體稱為“中國 B2B 跨境支付第一股”。

其實，XT這次最讓我感興趣的是“為什么XT能夠9年實現(xiàn)IPO上市申請？是實力還是無奈？”

這次IPO招股書出來后，原先一些秘而不宣的數(shù)字也能看到了。那我就趁著這個五一假期有點時間給大家做個拆解。

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01 B2B跨境支付第一股

我們先看下招股說明書是如何介紹XT的

“XTransfer 是全球最大的 B2B 跨境貿(mào)易支付平臺。截止到 2025 年，累計服務全球約 89.7 萬家注冊中小企業(yè)(SME)客戶，年支付交易額（TPV）605 億美金，占全球 B2B 跨境支付平臺市場 5.1%”。

是否“最大”自然有數(shù)據(jù)有統(tǒng)計口徑的原因，畢竟大多數(shù)平臺都是“B2C、B2B、BBC”多元化經(jīng)營的。不過這些數(shù)據(jù)也折射出了XT的自信，所以我們先來了解下XT到底是一家什么公司。

圖1 XT招股書摘要（來源招股書）

XTransfer 創(chuàng)始團隊是由前螞蟻/阿里的六位員工在 2017 年創(chuàng)辦的。

XT的CEO 鄧國標常把 XTransfer定位為“中國 B2B外貿(mào)金融第一平臺”，其主要服務“跨境貿(mào)易里的中小微企業(yè)”。

由此可以看到 XT 主攻的是“B2B 跨境貿(mào)易小型化、碎片化的市場”，據(jù)公開報道“在跨境貿(mào)易領域，中國 500 萬+的中小微企業(yè)貢獻了 60% 的外貿(mào)交易額”。

而這個巨大的用戶群體面臨三個核心痛點。

• 碎片化市場：中小微企業(yè)普遍金額小、資源有限、價格敏感，無法承受傳統(tǒng)跨境支付的高合規(guī)成本和收費。

• 被銀行拋棄：傳統(tǒng)銀行開戶難、到賬慢、手續(xù)費高，很多商戶被迫走“非官方渠道”，造成頻繁資金凍結、交易攔截和賬戶暫停。

• 新興市場困境：新興市場如中東、非洲和拉美面臨的問題包括：小幣種匯率波動大、本幣匯款渠道不足、外匯短缺等問題，導致小微商戶匯款困難與合規(guī)摩擦大。

XT 想干的事，翻譯成大白話就一句——把以前只有大公司用得起的合規(guī)跨境支付，做到中小微也用得起、用得安心。

02 跨越式的三段發(fā)展

服務這么大的一個碎片化市場，要實現(xiàn)9年完成IPO難度還是挺大的。

XT 之所以能夠在“跨境市場”中快速地跑出來，源于他采用了“合規(guī)先行-快速發(fā)展-全球布局”的三階段跳躍式發(fā)展。

圖2 XT三階段發(fā)展路徑 2.1 第一階段：合規(guī)先行

XT從公司創(chuàng)辦之初就先配備了最基礎的合規(guī)牌照并且同步推出產(chǎn)品。

2017 年 5 月上海創(chuàng)立,當年 10 月就拿了香港 MSO——首張支付牌照。后面兩年陸續(xù)拿了英國 FCA API、美國 / 加拿大 MSB、澳洲 RSP。

MSO建立的全球賬戶，API打通了歐洲業(yè)務（當時英國尚未脫歐）這兩張是實打?qū)嵉闹Ц杜普铡?/p>

美/加的MSB和澳洲的RSP雖然只是備案，但也具備技術服務商身份。

這階段早期種子+A+B 三輪融資合計才約 2,000 萬美元，不僅把合規(guī)架構搭建好了，同步的全球收款賬戶、跨境付款通道、風控體系也是有節(jié)奏的分階段推出。可以看到每一筆錢都花在了刀刃上。

2.2 第二階段：快速發(fā)展

合規(guī)架構建設好后就開始全力發(fā)展業(yè)務。

2020年開始，正趕上了中小企業(yè)跨境出海的風口，業(yè)務也快速地起飛。

2021 年 9 月 D 輪獨角獸——D1 Capital 領投,投前估值 10 億美元,8 個月內(nèi)估值翻 3 倍。客戶從 15 萬漲到 30 萬+,其國際業(yè)務也擴到 200+ 國家和地區(qū)。

這階段沒新增正式牌照——新增地區(qū)業(yè)務靠合作金融機構的聯(lián)合展業(yè)，XT 自己扮演"技術服務方"。輕資產(chǎn)自然跑得快,順帶把 X-Net 的網(wǎng)絡效應先攢起來。

2.3 第三階段：上市沖刺

最后三年，XT 突然加速，做了三件大事:

1）牌照全面升級：XT開始全面升級其合規(guī)牌照，經(jīng)過3年的努力，最終在25年一年拿到了3張關鍵牌照。

• 中國《支付業(yè)務許可》國內(nèi)展業(yè)實現(xiàn)合規(guī)。

• 新加坡MPI（標準支付機構）成為繼香港之后，新的全球資金中心。

• 荷蘭EMI（電子貨幣機構）牌照拿下歐洲EEA全部30個成員國。

2）新興市場布局：2023年開始沿著中國小微企業(yè)出海的路徑在東南亞、中東、非洲、拉美地區(qū)進行布局，合作機構與市場團隊快速實現(xiàn)了覆蓋。

• 合作機構擴張：期間合作金融機構從 28 家迅速擴展到 171 家。

• 銷售團隊擴張：銷售團隊擴張至2000多人，其中1700人為本地銷售。

3）融資上市加速：支撐這種高速發(fā)展自然離不開資本市場的支持，2024年和2026年完成E輪和F輪融資，2026年4月在港股上市估值到了30.2億美元。

普通支付公司都是“漸進式”發(fā)展——一張張牌照的拿，邊做業(yè)務邊補合規(guī)。XT則更像是跳躍式發(fā)展，通過9年三級跳，完成了別人十幾年走完的合規(guī)拼圖。

03 XT 的全球版圖

經(jīng)過這么多年打拼 XT 到底是搭建了一套什么樣的全球的技術架構來承載快速增長的業(yè)務。在介紹其架構之前，我們先要了解清楚 XT 主要的用戶是誰，這對你理解它的產(chǎn)品和支付體系非常重要。

根據(jù)招股書描述，XT 服務的客戶主要是“B2B貿(mào)易的中小微客戶”

中小企業(yè)難以接入傳統(tǒng)銀行網(wǎng)絡，經(jīng)常被迫求助于"未經(jīng)許可的資金服務運營商"(地下銀行)。這些非法運營商在全球各地都有,頻繁導致資金凍結、支付中斷和賬戶暫停。

因此，XT用戶群體普遍“資源有限、價格敏感、合規(guī)摩擦大”，為此 XT 給這個人群打造“SaaS化產(chǎn)品、支付網(wǎng)絡、風險防控”三層體系。

圖3 XT 的全球架構（根據(jù)招股書和官網(wǎng)資料整理） 3.1 SaaS化支付產(chǎn)品：

中小微企業(yè)資源有限，也沒什么自主研發(fā)能力，因此 XT 也沒有API，直接給他們提供一套全球化的 SaaS 站點，可以通過全球和本地站點登錄。

1）收管付產(chǎn)品：做為 B2B 跨境支付平臺的“收、管、付”產(chǎn)品體系自然是標配。

• 收款賬戶：兼具了全球和本地收款賬戶，并且針對外貿(mào)場景提供了外貿(mào)收款、信用證、托收、賬單收款、隨心收等支付產(chǎn)品。

• 外匯管理：提供外匯兌換、X2X 轉賬（XTransfer to XTransfer）、以及第三方合作的基金增值服務等。

• 付款產(chǎn)品：付款產(chǎn)品包含了專門針對國內(nèi)外貿(mào)回款的“付款到中國”、以及面向全球的“付款到全球”產(chǎn)品，并且付款到中國可以實現(xiàn)秒到。

2）以量換價：XT 的產(chǎn)品主打的就是用量換價格，從圖4客單維度的收入分析可以看到，25 年較之 23 年，單客戶 TPV（交易支付規(guī)模）漲了80.4%，客單收入?yún)s只增長了 32.4%；

顯然這種方式對于價格敏感的小微客戶群體是非常有吸引力的。

圖4 XT 客單維度收入分析（來源招股說明書） 3.2 X-Net錢包網(wǎng)絡

支撐整個XT業(yè)務的是 X-Net 結算網(wǎng)絡和商業(yè)錢包（Business Wallet）體系。當然對于中小微客戶來說他們不在乎你用什么技術，他們在意的是到賬時效、安全穩(wěn)定和支付成本。

這套體系做的事情就是——讓中小微外貿(mào)老板用一個賬戶,就能搞定全球收款、付款、調(diào)撥。

1）商業(yè)錢包：

是全球賬戶的入口，用戶在新加坡或者香港開通全球賬戶，就能從 200+ 國家收錢。有需要的時候可在不同國家開本地賬戶,直接收當?shù)刎泿拧?/p>

2）X-Net網(wǎng)絡：

這是一套資金結算的網(wǎng)絡，如圖3所示，如果用戶從尼日利亞支付奈拉時，可以通過內(nèi)部記賬直接換匯并即時轉入中國本地賬戶，做到了“繞過 SWIFT”。實際的資金轉移則通過批量清算的方式，異步完成全球資金池的調(diào)配。

用戶就像在一套賬戶上操作一樣，實際上 X-Net 把底層全球的清算路徑全部打通了。

這種“記賬+批量清算”的方式也讓支付成本有效降低，并且充盈的外匯頭寸也能更好的管理不同國家間的風險敞口和匯率成本。

3.3 AI+人三層防護

X-Net 和商業(yè)錢包是骨架，真正扛著合規(guī)壓力的是風控。據(jù)招股書介紹：

98.5% 交易自動審核（傳統(tǒng)銀行 <50%）、欺詐率萬分之 0.3、51 個 AI Agent、TradePilot 大模型號稱識別外貿(mào)數(shù)據(jù)，超過 GPT-5。

圖5 XT三層風險防控

初看這些數(shù)據(jù)我們也很難去驗證其可信度，不過仔細一想 XT 客戶群體，不難發(fā)現(xiàn)其必要性。

XT 主要服務的是中小微外貿(mào)客戶，客戶分散、金額小、筆數(shù)多靠人工肯定是來不及的，自然需要全流程的自動化才行。

小微商戶貿(mào)易背景復雜，經(jīng)常會包含大量的"虛假訂單 + 涉稅洗錢 + 套匯套利 + 制裁規(guī)避”等高風險業(yè)務，全靠AI來甄別也不現(xiàn)實，需要AI+人工高度協(xié)同。

因此，在XT的招股書中給出了“AI識別+人工兜底+一線掛鉤”的三層防護體系，把合規(guī)分攤到三個環(huán)節(jié)來進行處理。

• AI 識別：TradePilot + 51 個 Agent + 規(guī)則引擎，自動掃 98.5% 的交易。

• 人工兜底：剩下 1.5% 的邊界場景（訂單真假、貿(mào)易背景模糊），300 多名風控專業(yè)人員兜底審核，結果反喂給大模型進行算法訓練。

• 一線掛鉤：1,700 名銷售的 KPI 跟客戶出險掛鉤，從源頭過濾客戶，避免因為沖業(yè)績，拉進來爛客戶。

這種AI+人工+組織的三層防護體系還是非常值得借鑒的。

04 XT的經(jīng)營真相

如此快速的發(fā)展,加上市場和技術方面的大量投入,XT 的盈利能力到底如何呢?

從公布的招股書來看，這里2個數(shù)字還挺有意思的，92%的毛利率和4.8億美金的虧損看著自相矛盾，其實也說明了這家支付獨角獸的真相。

4.1 跨境支付挺賺錢的

從XT公布出來的招股書可以看到，B2B跨境支付的毛利率確實挺高的，達到了92%，與國內(nèi)銀行卡收單 25-30%、海外跨境支付巨頭 40-50%相比簡直云泥之別。

如圖6所示，在B2B支付可以通過站內(nèi)轉賬、本地匯款、匯率損益對沖等方式來提升毛利，并且海外銀行合作有利息收入、增值服務也是潛在增收方向。

圖6 XT毛利率（2025年，來源招股書）

這些都為XT以量換價提供了足夠的讓利空間，如果你想拿這個去壓壓價，純屬想多了。

這里毛利只是扣除了銀行通道成本的價格，一家支付公司要運行起來，貴的根本不是通道成本，而是銷售費用、管理費用和研發(fā)費用。

4.2 4.8億美金的賬面虧損

從XT的損益表你可以看到其賬面上有 4.8 億美金的虧損，這可能會讓你嚇一跳，92%的毛利怎么還會虧損這么多？其實這是融資帶來的會計賬面虧損，并不是真正的虧損。

圖7 XT融資帶來的賬面虧損

1）一個會計游戲

用大白話來說，就是從A輪-F輪的多輪融資，XT在融到的資金同時，估值也水漲船高到30.2億美金，那這些投資人收益也是跟著漲了。

一旦IPO成功上市，這些“虧損”立刻就會變成普通股，賬面虧損就清零了，投資人也可以在解禁后拋售。

2）IPO失敗就放緩

當然這里也有現(xiàn)實的壓力，如果 IPO 失敗，XT 就需要按照之前的約定向投資人支付“本金+利息”。按 XT 現(xiàn)在賬面約 9.4 億美元的現(xiàn)金理論上可以扛住這筆贖回，不過贖回后 XT 也就失去了快速增長的彈藥。

05 XT未來業(yè)務布局

寫了這么多 XT 的現(xiàn)狀和財務情況，未來 XT 在全球化這條路上又會向哪些方向發(fā)展，并且看好哪些新機會呢。在招股書中 XT 給出了 6 個方向，可以把它概括成“3 個主戰(zhàn)場、2 個基礎建設、1 個長期關注”。

圖8 XT六大未來戰(zhàn)略方向（來源招股書） 5.1 三個主戰(zhàn)場

XT的三個主戰(zhàn)場其實就是支付全球化拓展過程中“市場、合規(guī)、技術”這三層協(xié)作體系的聯(lián)動。

1）持續(xù)的國際化擴展

• 地理擴展：作為服務中小微跨境貿(mào)易商家的支付企業(yè)，XT未來在地理上重點是“東南亞、非洲、拉美、中東”四大新興市場。

• 牌照+合作：由于亞非拉的監(jiān)管體系不是很成熟，因此依然會通過“申請牌照+本地金融機構合作”的方式來靈活的開展業(yè)務。

• 本地化建設：前期XT已經(jīng)實現(xiàn)了銷售團隊的本地化，未來會將風控、法務、合規(guī)、HR、財務團隊深度的本地化，這樣才能把服務送到客戶的最后一公里。

2）深化FI合作伙伴

支付機構最重要的就是金融機構合作（FI，F(xiàn)inancial Institution），在百渠大戰(zhàn)期間 XT 從 28 家合作機構拓展到了 171 家，XT 希望未來 10 年拓展到 1000 家。并且在合作機構方面 XT 也非常靈活，“銀行、三方支付、金融科技、技術服務商”都可以開展合作。

3）AI技術投入

AI自然是未來長期的投入方向，XT 會在風控、產(chǎn)品、運營三個方向全面深化 AI 的應用，并且繼續(xù)招 AI 頂尖人才、跟學術機構合作,把 TradePilot 這條垂類 AI 路線持續(xù)往深做。

5.2 兩個基礎建設

顯然與頭部支付機構相比，XT的牌照積累偏弱，因此XT著重在“產(chǎn)品建設”和“基建輸出”方面來構建自己的行業(yè)壁壘。

1）產(chǎn)品服務建設

在產(chǎn)品服務方面，會結合小微企業(yè)出海繼續(xù)擴大“本地收款幣種+本地Payout通道”的能力建設。并且持續(xù)做厚小微企業(yè)金融增值服務。

2）X-Net基建輸出

這塊是最有意思的，XT 未來會將 X-Net “全球結算+風控能力”向金融機構輸出，說得再直接點就是賣給亞非拉的金融機構，幫助他們來建設基礎設施。

這個想法可謂是“一石三鳥”：一方面科技能力輸出使全球基礎設施更加標準化，另一方面可以加深與金融機構的合作，最重要的是 XT掌握了金融機構的支付入口，新接入的機構會逐步采用 XT 的標準。

當然這種投入是相當重的，且銀行的決策鏈條比較長，其實際落地成果可能要 5-10 年才能看到。

5.3 關注新科技

最后一項就是對下一代支付技術關注和投入，包括區(qū)塊鏈、穩(wěn)定幣、隱私計算與邊緣計算等前沿領域隨時保持關注和投入。

這些技術目前都不直接產(chǎn)生收入,但任何一個跑通,跨境支付的底層規(guī)則都會改寫。XT 現(xiàn)在做的是提前卡位,等技術成熟隨時介入和發(fā)力——這是支付公司必須有的長期視角。

06 講在最后

跨境支付是一條注定漫長的路，路上有合規(guī)摩擦、有匯率波動、有監(jiān)管不確定，也有資本市場的耐心考驗。

XT 能走到今天這一步,既有它的優(yōu)勢,也有不少挑戰(zhàn)需要去克服。

1）XT 的優(yōu)勢

它錨定了"中國小微外貿(mào)出海"這個機會，通過"合規(guī)+科技+生態(tài)"的組合拳打法，完成了 9 年三個跳躍的快速發(fā)展。

巨大的毛利率空間（92% 整體毛利率）也讓市場看到了它的潛力——B2B 跨境支付這門生意，只要把技術和合規(guī)兩件事做對了，是真的能跑出高毛利、高效率的規(guī)模化增長。

2）XT 的挑戰(zhàn)

它未來的路還有很多挑戰(zhàn)需要去克服，以量換價的打法和技術服務商的身份難以成為長期的護城河。

未來在全球化過程中將進入深水區(qū)，需要本地化團隊和直聯(lián)機構的重投入來提升自身壁壘，并且上市后也面臨更加市場化的增長和利潤考核。

最后，希望 IPO 不是終點，而是 XT 走向全球貿(mào)易資金往來基礎設施的真正起點。

【參考資料】

[1] XTransfer 港交所招股書(Application Proof)2026.04.24

[2] X-Net White Paper 2025.10

[3] 鄧國標 2025 未來外貿(mào)大會演講 2025.08.26

[4] 36 氪歷輪融資報道

[5] 灼識咨詢(CIC)行業(yè)報告

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