連續六周強勁去庫存，銅市場發生了什么？

文 | 萬聯萬象

最近一個月銅價穩步回暖，倫敦金屬交易所（LME）銅價在4月重返13000美元/噸上方，全球投資者的目光再次聚焦于“銅博士”身上。然而，比價格更令人震撼的，是中國市場連續六周、超過25萬噸的銅庫存去化速度。注意，這可是十年來同期從未有過的“清庫”強度。

截至4月24日，中國精煉銅總庫存已降至約24.5萬噸，為近十年同期最低水平。更關鍵的是，這一輪去庫發生在LME銅價突破13000美元/噸之后。摩根大通分析師指出：買入活動持續，即使LME銅價交易回13000美元/噸上方，這表明中國對銅的采購地板價已抬升至12000美元/噸以上。

銅，這個被用于電力、建筑、新能源、電子等無數領域的基礎工業金屬，過去幾年大家總在嘀咕“會不會產太多了”，現在風向變了。短缺正在被一件件事實坐實。

供給：硫酸短缺，或削去全球8%的礦產銅

在銅的冶煉環節，有一個看似邊緣、實則致命的關鍵原料：硫酸。

在濕法煉銅（SX-EW）工藝中，每生產1噸銅需要消耗3到4噸硫酸。剛果（金）83%的銅產量來自濕法冶煉，智利這一比例也達到21%。兩國合計濕法銅產量占全球礦產銅的16.9%�？梢哉f，硫酸就是濕法銅的“生命線”。

而這條生命線，正在被中東沖突切斷。

數據顯示，2025年全球硫磺產量約8400萬噸，其中沙特、阿聯酋、卡塔爾、伊朗、科威特五國合計占比約24%。硫磺是油氣生產的副產品，中東沖突導致霍爾木茲海峽運輸受阻，部分油氣裝置受損，短期難以完全恢復。截至2026年4月24日，巴西、印度、北非硫磺現貨價較2025年底分別上漲72%、47%和81%。在剛果（金），硫磺到廠價已達1500-2300美元/噸，硫酸到廠價1000-1400美元/噸。

這意味著什么？硫酸成本已占到銅價的32%（按硫酸1200美元/噸、銅價13289美元/噸測算）。據SMM，2026年4月，硫酸成本在剛果（金）濕法外購礦生產成本中占比25%，在自產礦中占比更是高達42%。

進一步拆解硫酸危機的兩條傳導鏈條，每一條都足以讓市場緊張。

先看智利。 2025年，這個全球最大的產銅國一共進口了396萬噸硫酸，其中有147.4萬噸來自中國，占比37%。而中國硫酸出口的政策走向令全球市場更加緊張。

2026年4月初，彭博社等外媒率先披露，中國擬從5月起暫停硫酸出口。5月1日，禁令正式落地：普通工業硫酸全面暫停出口，僅電子級硫酸可經專項審批少量出口，覆蓋約95%的出口量，有效期持續至2026年底。中國海關數據顯示，早在禁令落地前的一個月（2026年3月），對智利的關鍵出口已降至零。

這意味著，智利將出現約98萬噸的硫酸缺口。按每噸濕法銅耗酸3.5噸折算，相當于28萬噸銅產量面臨直接威脅。這個數字聽起來不算夸張，但它已經占到全球礦產銅總量的1.2%。

真正讓人倒吸一口涼氣的是剛果（金）。 2023年，這個國家進口了270萬噸硫磺，其中82%來自阿聯酋、卡塔爾、沙特等中東五國。硫磺是制硫酸的原料，一旦中東供應中斷，剛果（金）的硫酸理論缺口高達555萬噸。換算下來，最多可能影響159萬噸濕法銅產量，相當于全球礦產銅的6.8%。

把兩條線加在一起，理論上最大可沖擊全球8%的礦產銅供應。要知道，2025年全世界的礦產銅總量也不過2312.6萬噸。這不是一個抽象的數字游戲，而是實實在在可能從市場上消失的實物量。

杰富瑞在近期的報告中同樣印證了供給端的嚴峻現實�；谝雅兜囊患径犬a量（占全球供應39%的樣本），總產量同比下降4.9%，環比下降6.4%。Codelco、Freeport、Ivanhoe Mines等巨頭的運營挑戰持續拖累產出。他們直言：“即便在全球GDP增速僅為2%的世界里，銅市場在未來12個月及更長時間內仍將出現相當規模的供需短缺�！�

需求：中國“十五五”電網，年均吞銅132-160萬噸

如果說供給端是“斷鏈”，那么需求端則是“剛性”與“彈性”并存。而中國的電網投資，是其中最堅硬的“定盤星”。

“十五五”（2026~2030年）期間，國家電網規劃投資4萬億元（較“十四五”增長40%），南方電網投資約1萬億元，合計總投資約5萬億元。

銅在電網中是不可替代的關鍵導電材料。在特高壓變電站/換流站中用銅的核心部位有：主變/換流變繞組、換流閥、電抗器、GIS、觸頭、母線。鋁因耐熱性、載流能力與機械強度不足，根本無法替代。

綜合測算，“十五五”期間全國電網建設累計用銅量約660至800萬噸，年均132至160萬噸。

這是什么概念？2025年中國精煉銅消費量約1500萬噸，僅電網一項年均用銅就相當于其近十分之一。而且這一需求是政策驅動的、時間表明確的、幾乎不受價格影響的“強制消費”。

摩根大通最近發布的高頻數據為這一需求提供了微觀驗證。報告顯示，中國銅庫存不僅在持續下降，而且去庫速度遠超季節性規律。與此同時，洋山銅溢價維持在70美元/噸左右的低位，但LME銅價反彈后溢價并未進一步走弱，說明中國買家在高價下仍在積極采購。

缺口：2030年預計有84萬噸短缺

在需求端，杰富瑞測算到2030年全球銅總需求將達到3093萬噸，2025到2030年的復合年增長率為2.1%。其中，電動車以9.6%的增速領跑，數據中心和可再生能源（風+光，不含電網）也分別達到6.1%和6.7%。供給端則沒跟上節奏，2030年預計只有3009萬噸。兩相抵消，約84萬噸的缺口擺在那里。

這個缺口有多大？恰好跟剛果（金）那場硫酸危機可能帶來的最大減產量（159萬噸）處于同一量級。哪怕只兌現一半，也足以讓平衡表從“緊平衡”翻轉為“嚴重短缺”。

基于這一缺口，杰富瑞給出的遠期價格基準是：到2030年銅價達到6.50美元/磅，即14330美元/噸。

從產業鏈位置來看，銅礦自給率高的公司（如西部礦業、江西銅業）在硫酸成本傳導中相對鈍化。它們的利潤大頭在礦端，而非冶煉環節。而紫金礦業、洛陽鉬業這類以礦為主業的企業，對硫酸價格的敏感度更低，因為它們的冶煉產能遠小于自身礦產產量，甚至不需要外購硫酸。反觀那些以冶煉加工為主、嚴重依賴外購礦和外購硫酸的企業，才是這輪沖擊中最受壓制的環節。

新礦：全球第二大未開發銅礦產能落地艱難

高銅價必然會刺激新項目投資，這是經典的供給響應邏輯。但問題是：遠水能解近渴嗎？

目前全球第二大未開發銅礦——艾娜克銅礦（Aynak）正處于“難產”期間。該礦銅資源量達1236萬噸（平均品位1.56%-1.67%），儲量超2000萬噸，占全球2.25%。2007年中冶集團與江銅聯合體中標，獲得100%勘探開發經營權。

可十八年過去了，這座礦基本沒產出過什么像樣的銅。

問題出在四個地方。首先是考古，礦區內挖出了公元5到6世紀的佛教古城遺址，聯合國教科文組織一介入，露天開采就只能暫停，先搞搶救性發掘。其次是安全，洛加爾省那些年一直是武裝沖突的重災區，礦區本身也多次遇襲，施工隊一度全部撤離。然后是政權更迭，塔利班上臺后政策變來變去，合同條款時不時被要求重談。最后是基礎設施，沒穩定電網、沒鐵路、缺水，連大型設備進場都費勁。

2026年艾娜克銅礦大概率無法規模化生產，而到2027年底才有可能勉強實現計劃中的采礦和冶煉開工。

至于喬哈爾、達爾班德、巴爾哈布、沙伊達這幾個后備礦山，更是遠水解不了近渴。喬哈爾至少拖到2028年以后，達爾班德優先級最低，沙伊達樂觀估計也要2029年之后，而昆達利揚那座小礦，以目前的局勢看，2030年前基本不會有任何開發動作。

這意味著，未來3-5年內，新增銅礦供應幾乎無法指望阿富汗。其他地區如南美、非洲的礦山同樣面臨品位下降、社區抗議、水資源短缺等問題。供給的“剛性坍塌”是結構性的，而非周期性的。

銅的供需錯配才剛剛開始

把這些拼圖合在一起，銅的基本面其實已經相當清晰了。

未來半年到一年，硫酸沖擊將進入實質性兌現階段。中東局勢如果不出現轉折，剛果（金）和智利的濕法銅產量從2026年下半年起會明顯下滑。機構測算的理論極值是全球8%的礦產銅供應受到威脅。

再往后看一兩年，中國“十五五”電網投資正在落地。2026到2027年是密集施工期，年均132到160萬噸的銅需求增量，恰好與供給端的收縮形成“雙向奔赴”。而連續六周的強力去庫存，并不是一個孤立現象，而是這個趨勢的早期信號。

把時間拉長到三至五年，新能源領域的接力已經就位。電動車、數據中心、風光儲的銅使用密度遠高于傳統應用。杰富瑞給出的幾個復合年增長率：電動車9.6%、數據中心6.1%、可再生能源6.7%。這說明即便2030年后中國電網投資增速放緩，需求端仍有足夠多的引擎在等待啟動。

當然風險也不應被忽視。中東硫磺供應若意外恢復，會直接削弱本輪供給沖擊的邏輯根基。全球經濟若陷入衰退，尤其是中國房地產持續低迷，將對銅消費形成拖累。美國232關稅等貿易措施若進一步加碼，可能扭曲貿易流向并對銅價形成壓制。此外，銅價過高也會加速“鋁代銅”在中低壓領域的滲透。

不過，杰富瑞那個判斷值得反復琢磨：即便全球GDP增速只有2%，銅市場的供需缺口依然存在。這意味著什么？意味著這一輪銅價上漲的核心驅動力，不是靠宏觀情緒烘托出來的短期亢奮，而是供給側實實在在的“物理性短缺”。

回顧過去二十年，銅市場經歷過好幾輪牛市，大多數是需求拉動的，如中國城鎮化、四萬億刺激、全球疫后復蘇，每一輪都伴隨需求爆發，但每一輪也都在供給跟上之后逐漸退潮。但這一輪不一樣。硫酸斷供不是周期性波動，是地緣政治撕裂全球供應鏈的結果；礦山品位下降和資本開支不足，是過去十年積累的結構性欠賬；而中國電網改造和全球能源轉型對銅的吞噬，是已被寫入各國政策的確定性需求。

供給側的坑填不上，需求側的剛性壓不住。兩者疊加，銅市場可能正在告別過去那種“漲三年、跌兩年”的周期性輪回。這不是一個短多長空的交易主題，而大概率是一場將持續數年的供需錯配。

信息來源說明：

數據來源：Wind數據

研報來源：國泰君安期貨、華泰期貨、光大證券、摩根士丹利、杰富瑞、摩根大通

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