以前在產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)的公司依依股份上持有了很久，收益翻倍。

今天篩選一個(gè)產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)的公司，作為跟蹤

杭氧股份（002430），國內(nèi)最大的空分設(shè)備制造商和工業(yè)氣體供應(yīng)商。

兩個(gè)業(yè)務(wù)：空分設(shè)備（賣設(shè)備）和工業(yè)氣體（賣氣體）。

設(shè)備毛利率27.86%，氣體毛利率16.45%。

氣體業(yè)務(wù)占比61%，是核心收入來源。

2025年?duì)I收150.83億（+9.96%），歸母凈利9.49億（+2.87%），綜合毛利率21.00%。

2026年Q1營收39.96億（+12.11%），凈利2.65億（+17.26%），毛利率22.52%（同比+1.06pct），經(jīng)營現(xiàn)金流5.07億（+19.52%）。

當(dāng)前市值約294億，PE（TTM）29.74倍。

杭氧符合"產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)型利基龍頭"的審美：空分設(shè)備國內(nèi)第一，氣體項(xiàng)目不斷投產(chǎn)，管道氣+現(xiàn)場(chǎng)制氣+零售氣三管齊下。

但PE接近30倍，對(duì)應(yīng)凈利增速僅3-17%，估值是否透支了成長性？

核心結(jié)論速卡

維度

關(guān)鍵結(jié)論

邊際變化

企業(yè)身份

空分設(shè)備龍頭（全球最大）+工業(yè)氣體供應(yīng)商（管道氣+零售氣+現(xiàn)場(chǎng)制氣）

氣體占比61%

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

設(shè)備54.41億（毛利27.86%）+氣體92.07億（毛利16.45%）

氣體增速13.66%快于設(shè)備7.43%

產(chǎn)能進(jìn)展

2025年新增投產(chǎn)43萬Nm3/h，液體銷量360萬噸（+27.66%）

新簽9個(gè)項(xiàng)目，2026年4月再簽38.5萬方

看點(diǎn)

氦氣銷量+129%、設(shè)備出海8.09億（非洲零突破）、印尼26萬方項(xiàng)目

從設(shè)備出口到海外屬地化運(yùn)營

問題

Q4凈利同比-22%、零售氣價(jià)低迷（液氬-30%）、負(fù)債率54%

增收不增利，ROIC僅6.6%

估值

PE 29.74倍（TTM），市值294億

一季報(bào)毛利率改善至22.5%

Part.01 生意模式：設(shè)備+氣體，兩種完全不同的生意

杭氧的兩個(gè)業(yè)務(wù)，生意模式完全不同：

空分設(shè)備（賣設(shè)備）：一次性收入，毛利率高。

賣一套空分設(shè)備，確認(rèn)一次收入。設(shè)備毛利率27.86%，技術(shù)門檻高，杭氧是全球最大的空分設(shè)備制造商。

2025年設(shè)備銷售54.41億（+7.43%）。

工業(yè)氣體（賣氣體）：持續(xù)性收入，毛利率低但穩(wěn)定。

與客戶簽長期供氣協(xié)議（15-20年），建空分裝置 onsite，按月收氣費(fèi)。

管道氣收入穩(wěn)定，毛利率16.45%。零售氣（液氧、液氮、液氬）價(jià)格波動(dòng)大，2025年液氬均價(jià)同比-30%，拖累整體氣體毛利率。

空分設(shè)備——技術(shù)壁壘高、毛利率高、一次性收入
工業(yè)氣體（管道氣）——長期合同、收入穩(wěn)定、毛利率中等
工業(yè)氣體（零售氣）——價(jià)格波動(dòng)大、景氣度敏感、毛利率不穩(wěn)定

氣體業(yè)務(wù)是杭氧的戰(zhàn)略重點(diǎn)。

2025年氣體營收92.07億（+13.66%），占總營收61%。

新增投產(chǎn)項(xiàng)目總制氧量約43萬Nm3/h，液體銷量超360萬噸（+27.66%）。

氣體業(yè)務(wù)的增長來自"量增"——新簽9個(gè)項(xiàng)目，在建工程持續(xù)轉(zhuǎn)固。

Part.02 核心競(jìng)爭(zhēng)力：設(shè)備自制+氣體運(yùn)營

核心競(jìng)爭(zhēng)力一：空分設(shè)備自制能力。

杭氧是全球最大的空分設(shè)備制造商，也是全球少數(shù)能設(shè)計(jì)制造12萬等及以上超大型空分設(shè)備的企業(yè)。

空分設(shè)備自制，意味著杭氧建氣體項(xiàng)目的設(shè)備成本比別人低20-30%。

這是杭氧做氣體業(yè)務(wù)的"成本護(hù)城河"。

核心競(jìng)爭(zhēng)力二：氣體項(xiàng)目投資運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。

杭氧是國內(nèi)現(xiàn)場(chǎng)制氣（BOO模式）的先行者，在BOO市場(chǎng)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

管道氣合同期限15-20年，一旦項(xiàng)目投運(yùn)，現(xiàn)金流穩(wěn)定。

2025年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額22.20億，說明氣體業(yè)務(wù)的回款質(zhì)量不錯(cuò)。

核心競(jìng)爭(zhēng)力三：氦氣供應(yīng)鏈。

杭氧已建立完整的氦氣供應(yīng)鏈體系，2025年氦氣銷量同比增長129%，產(chǎn)品滲透半導(dǎo)體、醫(yī)療、航天等領(lǐng)域。

氦氣是國際稀缺資源（美國、卡塔爾主導(dǎo)），杭氧作為國內(nèi)少數(shù)具備氦氣供應(yīng)能力的企業(yè)，有一定的議價(jià)能力。

核心競(jìng)爭(zhēng)力四：設(shè)備出海+海外氣體運(yùn)營。

2025年外貿(mào)合同額8.09億，實(shí)現(xiàn)非洲大型空分設(shè)備"零突破"。

2026年4月與華友鈷業(yè)在印尼合資成立氣體公司，投建26萬Nm3/h氧氣產(chǎn)能，標(biāo)志從"產(chǎn)品出口"向"海外屬地化運(yùn)營"跨越。

Part.03 財(cái)務(wù)分析：一季報(bào)改善，但Q4曾大幅下滑

指標(biāo)

2025年

2024年

同比

營業(yè)收入

150.83億

137.16億

+9.96%

歸母凈利潤

9.49億

9.22億

+2.87%

綜合毛利率

21.00%

20.85%

+0.15pct

設(shè)備毛利率

27.86%

27.71%

+0.15pct

氣體毛利率

16.45%

16.17%

+0.28pct

經(jīng)營性現(xiàn)金流

22.20億

22.46億

-1.16%

資產(chǎn)負(fù)債率

54.30%

56.84%

-2.54pct

營收+10%，凈利+3%——增收不增利。

毛利率微增0.15pct，凈利率7.06%（同比-0.17pct），ROIC 6.63%。

費(fèi)用端侵蝕了利潤增長。

值得警惕的是Q4：Q4凈利1.92億，同比-22.3%。

全年四個(gè)季度凈利分布：Q1 2.26億→Q2 2.53億→Q3 2.78億→Q4 1.92億。

Q4單季利潤跳水，可能原因：年底計(jì)提減值（資產(chǎn)減值+信用減值合計(jì)1.27億）、零售氣價(jià)低迷、部分新投產(chǎn)項(xiàng)目爬坡期虧損。

但2026年Q1數(shù)據(jù)有所改善：毛利率22.52%（同比+1.06pct，環(huán)比+1.51pct），凈利2.65億（+17.26%），經(jīng)營現(xiàn)金流5.07億（+19.52%）。

毛利率連續(xù)兩個(gè)季度回升，這是一個(gè)積極信號(hào)——可能意味著零售氣價(jià)開始企穩(wěn)反彈。

Part.04 關(guān)鍵變量：零售氣價(jià)+產(chǎn)能爬坡

杭氧的利潤彈性取決于兩個(gè)變量：

變量一：零售氣價(jià)走勢(shì)。

2025年零售氣價(jià)表現(xiàn)分化（卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)）：

• 液氧：418.74元/噸（+3.18%）——企穩(wěn)
• 液氮：422.85元/噸（-3.82%）——微跌
• 液氬：634.60元/噸（-29.78%）
• ——暴跌，光伏行業(yè)需求疲軟是主因

液氬價(jià)格暴跌是拖累氣體毛利率的主要原因。

但公司在投資者交流中提到："2025Q3以來液體價(jià)格同比降幅收斂，氧、氮、氬均有反彈，環(huán)比均有所上漲。"

2026年Q1毛利率22.52%驗(yàn)證了氣價(jià)修復(fù)的邏輯。

變量二：氣體產(chǎn)能爬坡速度。

2025年新增投產(chǎn)43萬Nm3/h，新簽9個(gè)項(xiàng)目。

2026年4月再簽38.5萬方（寧東1.4萬+鄂爾多斯7萬+印尼26萬）。

氣體項(xiàng)目從簽約到投運(yùn)通常需要1-2年，2024-2025年簽約的項(xiàng)目將在2026-2027年進(jìn)入投運(yùn)高峰期。

產(chǎn)能爬坡帶來的"量增"是確定性較高的增長來源。

變量三：設(shè)備出海進(jìn)展。

2025年外貿(mào)合同額8.09億，非洲零突破。

2026年印尼26萬方項(xiàng)目標(biāo)志海外氣體運(yùn)營從零到一。

海外項(xiàng)目毛利率通常高于國內(nèi)，且以美元/歐元結(jié)算，有匯率收益可能。

但海外項(xiàng)目周期長、風(fēng)險(xiǎn)高，實(shí)際貢獻(xiàn)需要時(shí)間驗(yàn)證。

Part.05 風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)一：零售氣價(jià)再次下行。

液氬價(jià)格2025年同比-30%，若2026年光伏等行業(yè)需求不及預(yù)期，氣價(jià)可能再次承壓。

氣體毛利率能否從16.45%回升到17-18%，取決于氣價(jià)走勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)二：增收不增利。

2025年?duì)I收+10%，凈利+3%。Q4凈利同比-22%。

若氣體產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張但氣價(jià)不漲，利潤率可能進(jìn)一步被壓縮。

證券之星評(píng)價(jià)："公司業(yè)績主要依靠資本開支驅(qū)動(dòng)，還需重點(diǎn)關(guān)注公司資本開支項(xiàng)目是否劃算。"

風(fēng)險(xiǎn)三：負(fù)債率高+資本開支大。

資產(chǎn)負(fù)債率54.30%，有息負(fù)債較多。

2025年在建工程持續(xù)增加（Q1末在建工程7.53億，同比+34.30%），資本開支剛性。

若項(xiàng)目回報(bào)率不及預(yù)期，財(cái)務(wù)壓力會(huì)增加。

風(fēng)險(xiǎn)四：海外項(xiàng)目不確定性。

印尼項(xiàng)目與華友鈷業(yè)合資，周期長、投資額大，面臨政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

從簽約到貢獻(xiàn)利潤可能需要2-3年。

風(fēng)險(xiǎn)五：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

工業(yè)氣體外包市場(chǎng)空間大，吸引林德、法液空等國際巨頭和國內(nèi)新進(jìn)入者。

杭氧在某些區(qū)域市場(chǎng)可能面臨價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力。

Part.06 估值判斷

當(dāng)前市值約294億（5月7日收盤價(jià)30.03元），PE（TTM）29.74倍。

估值維度

數(shù)據(jù)

當(dāng)前市值

294億

PE TTM

29.74倍

2025年P(guān)E

31.0倍

PB

2.92倍

ROIC

6.63%

股息率

約1.0%（10派3元）

PE 29.74倍對(duì)應(yīng)2025年凈利9.49億。

這個(gè)估值水平隱含了市場(chǎng)對(duì)以下預(yù)期的定價(jià)：①零售氣價(jià)持續(xù)復(fù)蘇；②氣體產(chǎn)能順利爬坡；③氦氣/出海/氫能等新興業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量。

分部估值參考：設(shè)備業(yè)務(wù)54億收入×15倍PE = 81億，氣體業(yè)務(wù)92億收入×2倍PS = 184億，合計(jì)約265億。

當(dāng)前294億市值比分部估值高約11%，溢價(jià)來自氦氣/氫能/出海的期權(quán)價(jià)值。

賠率評(píng)估：如果零售氣價(jià)持續(xù)復(fù)蘇、2026年產(chǎn)能順利釋放，全年凈利有望達(dá)到10-11億（+5-16%），對(duì)應(yīng)PE 27-29倍，當(dāng)前估值基本合理，向上空間有限（10-15%）。

如果氣價(jià)再次下行或產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期，PE可能回落至25倍以下，向下空間約15-20%。

賠率約1:1。

東家解讀

杭氧是一家基本面扎實(shí)的公司——空分設(shè)備龍頭，氣體項(xiàng)目不斷投產(chǎn)，氦氣業(yè)務(wù)翻倍增長，設(shè)備出海從零到一。

2026年Q1毛利率22.52%創(chuàng)兩年新高，經(jīng)營現(xiàn)金流5.07億，邊際改善明顯。

但幾個(gè)問題讓東家猶豫：

第一，PE接近30倍不便宜。2025年凈利增速僅2.87%，2026年Q1改善到17.26%，但全年能否維持高增速取決于氣價(jià)和產(chǎn)能爬坡。29.74倍PE已經(jīng)price in了一季報(bào)的改善預(yù)期，繼續(xù)向上的空間有限。

第二，增收不增利是結(jié)構(gòu)性的問題。2025年?duì)I收+10%，凈利+3%；Q4凈利同比-22%。杭氧的模式是"資本開支驅(qū)動(dòng)增長"——每投一個(gè)新項(xiàng)目就要借錢、折舊，利潤被利息和折舊吃掉。ROIC 6.63%，說明資本回報(bào)率一般。這不是短期能改善的。

第三，關(guān)鍵變量不透明。零售氣價(jià)（液氧/液氮/液氬）受下游制造業(yè)景氣度影響大，短期難以預(yù)測(cè)。印尼項(xiàng)目從簽約到貢獻(xiàn)利潤需要2-3年，中間變數(shù)多。

杭氧適合兩類投資者：①相信工業(yè)氣價(jià)2026年持續(xù)復(fù)蘇，愿意承受估值高位；②看好氦氣/氫能/出海長期空間，打算持有3年以上。如果氣價(jià)不復(fù)蘇，當(dāng)前估值下賠率1:1，不劃算。

關(guān)鍵觀察節(jié)點(diǎn)：

• 2026年Q2：零售氣價(jià)是否持續(xù)修復(fù)（液氧/液氮/液氬價(jià)格走勢(shì)）
• 2026年中報(bào)：氣體毛利率是否回升到17-18%
• 印尼項(xiàng)目進(jìn)展：開工時(shí)間和投資節(jié)奏
• 設(shè)備訂單：2026年新簽設(shè)備合同金額

294億市值，30.03元，觀望中。

等氣價(jià)明確復(fù)蘇或估值回到25倍PE以下再考慮。

— 觀望中 —

數(shù)據(jù)來源：杭氧股份2025年年報(bào)/2026年一季報(bào)、卓創(chuàng)資訊、財(cái)聯(lián)社、東方財(cái)富、華泰證券研報(bào)

免責(zé)聲明：投資是認(rèn)知的變現(xiàn)，東家可能看錯(cuò)，你一定要自己判斷。