｜GUIDE｜

■ 業(yè)績承壓，不全是地產(chǎn)的“鍋”

■ 渠道深度換擋，還不夠安全

■ 多元化效果不佳，AI被寄厚望

作者｜賈樂樂

編輯｜趙元

來源｜市值榜

“三年再造一個老板電器”是老板電器在2023年立下的目標(biāo)。現(xiàn)在，三年期滿，交出的成績單卻是收入、利潤雙雙下滑。

2025年，老板電器營收101.16億元，同比下滑9.78%，歸母凈利潤12.56億元，同比下滑20.38%，降幅較2024年的9%進(jìn)一步擴(kuò)大。

2026年一季度頹勢延續(xù)，營收和歸母凈利潤同比分別下降5.46%和9.82%。

這意味著，老板電器從地產(chǎn)驅(qū)動轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長的陣痛期，還沒有結(jié)束。

自2021年7月股價觸及高點(diǎn)以來，老板電器的市值和地產(chǎn)行業(yè)一樣，只有短暫的反彈，尚未看到復(fù)蘇跡象。何時能走出低谷、重拾增長，是資本市場投資者最關(guān)心的問題。

在這樣一個承壓的年份里，老板電器拿出了大方的分紅，全年9.45億元的股利相當(dāng)于把凈利潤的四分之三拿去分紅了，2024年和2023年分別是60%和54%，股息率超過了5%。

高比例分紅本身是一種彰顯投資價值的方式。至于這份慷慨能持續(xù)多久，取決于公司還能不能在主業(yè)的盤子之外，長出新的價值支點(diǎn)。

01

利潤連降：不只是周期的錯

好的年份里，老板電器的歸母凈利潤最高做到過17個小目標(biāo)（2023年為17.3億元），2024年降9%到15.8億元，2025年再降20.38%，連續(xù)兩年下滑，降幅還在擴(kuò)大。

收入降不到一成，利潤卻降了兩成多。壓力是多方面的，既有國補(bǔ)退坡之后的“以價換量”策略，也有效率問題。

2025年，老板電器毛利率同比微增0.53個百分點(diǎn)至50.19%，吸油煙機(jī)和燃?xì)庠畹拿史謩e為51.94%和54.26%，核心品類的盈利能力并沒有下滑。

2025年有一個重要的政策轉(zhuǎn)折——6月起國補(bǔ)政策逐步退坡，壓力逐漸顯現(xiàn)出來了，尤其是第四季度。

2025年第四季度，老板電器毛利率降至46%（東方財富口徑，與企業(yè)自己披露的毛利率略有不同，但可以作為觀察趨勢的重要參考），按照東方財富的統(tǒng)計，這一單季度毛利率水平是老板電器十幾年以來的低位。

毛利率下降的原因和自補(bǔ)有關(guān)，也就是以價換量。

銀河證券的研報指出，老板電器從2025年Q3開始對部分產(chǎn)品進(jìn)行“自補(bǔ)”。中金研報也指出，Q4毛銷差收窄是自補(bǔ)帶來的。

自補(bǔ)也帶來了銷售費(fèi)用率的提升，Q3和Q4，老板電器的銷售費(fèi)用率分別為30.3%和30.5%，全年銷售費(fèi)用率為28.9%，同比提升1.44個百分點(diǎn)。

這也是第四季度凈利率只剩3.5%、單季歸母凈利潤同比暴跌73.7%的重要原因。可以看出，老板電器選擇了保份額，哪怕利潤會受到重創(chuàng)。

吞噬凈利潤的不止自補(bǔ)這一項(xiàng)，還有更長久的歷史包袱。

老板電器曾經(jīng)深度綁定房地產(chǎn)精裝修市場，大多數(shù)百強(qiáng)房企是它的工程客戶。這門生意在上升期放大了收入規(guī)模，在下行期則放大了回款風(fēng)險。

2021年恒大等房企商票違約，老板電器被迫計提壞賬準(zhǔn)備約7.78億元，當(dāng)年利潤被砸出一個大坑。2022年新增應(yīng)收賬款壞賬損失仍有4.54億元，2023年壓降到1.21億元，2024年有所反彈，2025年又降至1.24億元。

2025年，老板電器也在加速處置壞賬，核銷了5.04億元壞賬，賬面壞賬準(zhǔn)備余額收窄至5.72億元。其中，第四季度，出于謹(jǐn)慎性考慮，按45%的比例計提了工抵房項(xiàng)目信用損失，而原定的比例為35%，由此導(dǎo)致的1.19億元信用減值損失，直接拉低了第四季度的凈利潤。

整體來看，經(jīng)過四五年的計提、轉(zhuǎn)回、核銷等步驟，存量壞賬風(fēng)險已經(jīng)進(jìn)入收尾階段。

地產(chǎn)鏈條的寒氣不是一天形成的，老板電器的收入也早就告別了高增長。但是老板電器的管理，似乎沒有在新的行業(yè)形勢下展現(xiàn)出更大的效能。

2025年，在收入下滑超過9%的背景下，老板電器的管理費(fèi)用反而上漲1.24%，絕對值達(dá)到5.15億元，創(chuàng)下歷史新高。

2024年財報顯示，管理費(fèi)用中超一半是管理人員的薪酬。到了2025年，行政人員和財務(wù)人員合計減少了近120人，人少了，費(fèi)用反而更高了。從這個角度看，管理效率的是在磨損的。

進(jìn)入2026年一季度，自補(bǔ)力度弱了下來，凈利率回升到15.6%，比Q4修復(fù)了十二個百分點(diǎn)，營收同比還在降，銷售費(fèi)用率也仍然較高，扣非凈利潤同比降了17.5%。

02

老板電器的銷售渠道主要分為線下、線上和工程，其中線下以代理商為主，線上是電商自營，工程和精裝修有關(guān)。

2025年，老板電器渠道層面最劇烈的變動是工程渠道。全年工程渠道收入10.75億元，同比下跌35.8%，收入占比從14.9%降到10.6%，萎縮超過4個百分點(diǎn)，工程渠道毛利率也是三大渠道中最低的。

這條業(yè)務(wù)線深受房地產(chǎn)行業(yè)的影響。2025年全國精裝修住宅新開盤套數(shù)同比下降了13.3%，精裝滲透率只維持在35.9%。

對老板電器來說，工程渠道過去是增長引擎，現(xiàn)在變成了最大的拖累。

而由于前期工程業(yè)務(wù)規(guī)模大，合同交付有一定的周期，再加上需要控制工程項(xiàng)目的質(zhì)量，工程渠道的收入表現(xiàn)比行業(yè)更差。

至于什么時候工程渠道才能夠探底企穩(wěn)，還需要進(jìn)一步觀察。一份調(diào)研紀(jì)要顯示，簽約量已在調(diào)整，預(yù)計2026年觸底。

代銷渠道逆勢撐住了局面。全年代銷收入38.3億元，同比增長8.07%，毛利率跟著提升2.1個百分點(diǎn)到了48.8%，收入占比從31.6%增至37.9%。

一線城市和頭部KA賣場之外，老板電器正在把門店開到更下沉的市場。2025年12月接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時，老板電器透露：“穩(wěn)步向下沉市場延伸，與家裝、建材等業(yè)態(tài)形成協(xié)同”。

于是，老板電器的線下市場份額守住了。多個品類的市場份額比較平穩(wěn)，都是微增或者微降，變動幅度最大的品類中，嵌入式電烤箱下降3.06個百分點(diǎn)，消毒柜上升2.9個百分點(diǎn)。

線上市場卻是另一番景象。

2025年，老板電器的煙灶兩件套線上份額從26.89%跌到18.82%，廚電套餐線上份額從25.46%降到17.57%，油煙機(jī)從21.41%滑到19.57%，但都保持著第一，燃?xì)庠罹€上份額降超過2個百分點(diǎn)，行業(yè)排名從第一落到第二。

一份調(diào)研紀(jì)要顯示，當(dāng)提及小米這些品牌的廚電線上業(yè)務(wù)增長很快，如何應(yīng)對接下來的競爭時，老板電器相關(guān)方表示，對手確實(shí)有增長，但規(guī)模還很小，影響有限，會通過品牌和文化、產(chǎn)品、服務(wù)三方面的差異化構(gòu)建高端競爭力，比如線下服務(wù)體系都是自建，從“實(shí)用”轉(zhuǎn)向“情感價值”路線，進(jìn)行品牌調(diào)整。

不管是房地產(chǎn)市場的調(diào)整帶來的廚電市場不景氣，還是新玩家的進(jìn)入與競爭格局生變，對老板電器來說，存量競爭的國內(nèi)市場都只會越來越難。

海外業(yè)務(wù)是財報里的一點(diǎn)亮色。2025年，境外收入增長接近3成，但占比還不到1%，“品牌出海”的戰(zhàn)略方向在財務(wù)上還沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的貢獻(xiàn)。

老板電器的渠道結(jié)構(gòu)可以概括為：工程渠道在退，代銷渠道在守，線上在失守，海外還在起步階段。哪一條渠道都不夠安全，不能掉以輕心。

03

核心品類跑輸行業(yè)，

AI能成新增量嗎？

煙灶組合是老板電器的基本盤。

從行業(yè)大盤來看，煙灶這個籃子正在變脆。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年油煙機(jī)行業(yè)零售額同比下降3.6%，燃?xì)庠钕陆?.9%。

而老板電器兩個品類的收入降幅分別為8.62%和9.76%，幾乎是行業(yè)降幅的兩倍。核心品類跑輸行業(yè)，意味著傳統(tǒng)護(hù)城河正在被侵蝕。

也正因?yàn)閭鹘y(tǒng)品類承壓，多元化才顯得格外重要。

可怕的是，在老板電器的品類里，煙灶已經(jīng)算是堅挺的，其他品類表現(xiàn)更差。

比如，曾被寄予厚望的兩大品類洗碗機(jī)和集成灶，2025年收入分別為6.8億元、1.39億元，跌幅分別為14.1%和57.6%，加在一起剛達(dá)到煙灶收入的11%。蒸箱、烤箱等收入都接近腰斬，消毒柜收入跌幅在30%以上，凈水器跌幅18%。

這些品類表現(xiàn)不佳，有的是由于行業(yè)塌陷，比如價格較高、功能復(fù)雜導(dǎo)致故障率較高的集成灶行業(yè)，也有的不能完全歸因于行業(yè)，比如洗碗機(jī)。

表現(xiàn)比較好的有櫥柜和其他小家電，增速分別達(dá)到了346.6%和82.3%，但占收入的比重加起來3.1%左右，還處于早期。

這就導(dǎo)致老板電器的收入越來越集中于煙灶組合，二者合計貢獻(xiàn)了全年74.05%的營收，其中吸油煙機(jī)單品類收入占比升至49.28%，多元化發(fā)展的效果堪憂。

多個品類收入表現(xiàn)較差，這在某種程度上也說明，老板電器過去幾十年通過核心品類積累起來的品牌效應(yīng)、品牌勢能，并不能夠自動成為推動消費(fèi)者選購其新產(chǎn)品的決定性因素。

好在，AI改變一切的趨勢，給了廚電企業(yè)新的機(jī)會，至少不像已經(jīng)極為成熟的品類，連卷的方向都不好找。

2025年度，老板電器成立杭州智能研究院，“食神”大模型持續(xù)迭代升級，在廚電行業(yè)內(nèi)首個完成安全、算法、大模型三備案，并入選國家首批高質(zhì)量數(shù)據(jù)集建設(shè)先行先試試點(diǎn)。

年報顯示，老板電器AI數(shù)字廚電2025年銷售額達(dá)23.5億元，同比增長36%；i系列同比增長65%；食神APP及小程序用戶超750萬，活躍用戶同比增長70%，用戶黏性與留存顯著提升。

實(shí)驗(yàn)室是實(shí)驗(yàn)室、統(tǒng)計是統(tǒng)計，現(xiàn)實(shí)是現(xiàn)實(shí)。

正如在AI飛速發(fā)展的現(xiàn)在，門檻已經(jīng)低到即使是小白也可以手搓App，但門檻越低，沒有真實(shí)需求支撐的功能越難在市場上站住腳。

AI是否是廚電的必需功能，就目前家電企業(yè)們努力的方向而言，爭議還是比較大的。相較于和電器聊天，人們可能更需要抽油煙機(jī)好洗一點(diǎn)，大模型提供的菜譜更準(zhǔn)確一點(diǎn)。

當(dāng)然，能夠大幅提升用戶體驗(yàn)的AI功能，要在一次次探索、一次次試錯中產(chǎn)生。

這就不得不提到研發(fā)了。

2025年，老板電器研發(fā)投入為3.68億元，同比下降了11.05%，研發(fā)人員從893人減到818人，少了75人。研發(fā)支出占收入的比重更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銷售費(fèi)用率。

當(dāng)市場從增量轉(zhuǎn)為存量，當(dāng)競爭對手從四面八方帶著不同的優(yōu)勢入局，當(dāng)產(chǎn)業(yè)迎來具有關(guān)鍵意義的變量，此時的老板電器，面對著一連串的問題、一個個的選擇，每一個選擇都可能決定其對用戶、資本市場投資者的價值。