一場所有人都以為會發(fā)生的“補(bǔ)位”，最終沒有出現(xiàn)。

過去的兩年多里，洋河股份正在經(jīng)歷公司史上最劇烈的一次調(diào)整。這家曾經(jīng)穩(wěn)坐行業(yè)第三的蘇酒龍頭，2025年全年營收同比下滑33.47%至192.11億元，歸母凈利潤更是暴跌66.94%至22.06億元。到了2026年一季度，下滑仍在繼續(xù)：營收同比下降26.03%，凈利潤同比下降32.73%。行業(yè)排名從第三滑落至第五。

在任何一個正常的競爭格局中，老大哥的“深蹲”都意味著巨大的市場真空。而距離洋河最近、產(chǎn)品線最重疊、同處江蘇的今世緣，被外界一致認(rèn)為是最大的受益者。

今世緣剛剛在2023年突破百億營收，2024年沖高至115.44億元，勢頭正盛。它在江蘇省內(nèi)與洋河貼身肉搏多年，渠道、品牌、價位高度重合。市場曾預(yù)期，今世緣將順勢吞下洋河讓出的份額，完成從區(qū)域龍頭到全國性品牌的跨越。

但現(xiàn)實給出了截然相反的答案。

2025年，今世緣上市12年來首次出現(xiàn)營收與凈利潤雙雙下滑：營收101.82億元，同比下降11.81%；歸母凈利潤26.04億元，同比大降23.69%。2026年一季度，頹勢未止，營收同比再降15.23%，凈利潤降幅亦達(dá)15.76%。

洋河跌倒了，今世緣不僅沒有沖上去，反而也趴在了地上。

這背后，不是簡單的競爭失策，而是一場所有人都未能幸免的行業(yè)大退潮。

洋河“斷臂式”調(diào)整，留下百億真空

先看清洋河的調(diào)整，才能理解為什么“真空”并不存在。

洋河2025年的業(yè)績下滑，并非完全被動。這是一次主動、徹底、代價巨大的渠道整頓。核心動作是全力去庫存、穩(wěn)價盤：將省外市場第六代海之藍(lán)的渠道庫存，從高位的4-6個月暴力壓縮至2-2.5個月，經(jīng)銷商庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)降至45天。

效果立竿見影，但代價同樣慘烈。2025年全年，洋河營收跌去近三分之一，凈利潤蒸發(fā)超過三分之二，經(jīng)營活動現(xiàn)金流罕見轉(zhuǎn)負(fù)，錄得-7.63億元。即便到了2026年一季度，洋河仍未恢復(fù)元氣，營收凈利潤繼續(xù)雙降。

在江蘇大本營，今世緣以90.8億元的省內(nèi)銷售額首次超過洋河（約88億元），成為新的“蘇酒老大”。從市場份額看，今世緣確實“贏了”。

但這場勝利的含金量，需要仔細(xì)掂量。

今世緣自己也挨了一記重拳

如果只看省內(nèi)反超，很容易誤以為今世緣在逆勢擴(kuò)張。事實上，它的處境比洋河好不了多少。

2025年，今世緣營收同比下降11.81%，凈利潤大降23.69%。分季度看，一季度營收50.99億元時還有微弱增長，但從二季度開始急轉(zhuǎn)直下：二季度18.52億元、三季度19.30億元、四季度僅12.99億元，逐季大幅下滑。第四季度歸母凈利潤同比暴跌83.25%，幾乎是“斷崖式”下跌。

現(xiàn)金流也在急劇收緊。2025年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅15.08億元，同比大幅下降47.39%。這意味著經(jīng)銷商的打款意愿和終端動銷能力都遇到了嚴(yán)重問題。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，曾經(jīng)的增長引擎——300元以上的特A+類產(chǎn)品（國緣V系、四開等）收入62.25億元，同比大降16.89%。這類產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司六成以上營收和八成利潤，它的失速直接動搖了盈利基礎(chǔ)。中低端產(chǎn)品同樣全線收縮，A類、C/D類收入分別下滑20.33%和25.87%。唯一相對抗跌的是100-300元的特A類產(chǎn)品，收入僅微降2.33%。

進(jìn)入2026年一季度，情況并未好轉(zhuǎn)。特A+類收入同比深跌22.84%，省內(nèi)收入同比下滑17.6%。唯一的增長亮點來自C類、D類等低端產(chǎn)品，微增5.44%——這是典型的消費(fèi)降級信號，對于一直想做蘇酒高端代表的今世緣來說，這種增長多少有些“被迫下沉”的味道。

為什么“真空”就在眼前，卻吃不到？

市場曾普遍預(yù)期，洋河調(diào)整讓出的空間，今世緣可以就地消化。兩家同屬蘇酒陣營，貼身肉搏多年，產(chǎn)品價位高度重合，渠道網(wǎng)絡(luò)也有重疊。但現(xiàn)實證明，這一邏輯在行業(yè)寒冬中完全失效。

原因一：這不是零和博弈，是整個蛋糕在縮小。

2025年，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整。超58%的經(jīng)銷商庫存增加，行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)飆升至900天以上；三季度，全行業(yè)超半數(shù)企業(yè)營業(yè)額與營業(yè)利潤雙雙下滑。當(dāng)市場需求快速收縮，“你掉我補(bǔ)”的競爭邏輯便不再成立。洋河退出的空間，并非被競爭對手填補(bǔ)，而是和市場需求一起蒸發(fā)。蛋糕在縮小，分食的速度永遠(yuǎn)追不上變小的速度。

原因二：全國化觸角太短，夠不到洋河的省外真空。

洋河的問題主要在省外——海之藍(lán)、夢之藍(lán)在多個省外市場庫存積壓、價盤不穩(wěn)，這是其主動去庫存的核心戰(zhàn)場。洋河退出的，很大程度上是省外份額。而今世緣呢？2021年至2024年，省外營收占比分別為7.01%、6.6%、7.2%、8.02%，四年僅增長1個百分點。2025年全年省外營收僅9.3億元，同比微增0.3%，占酒類營收不足一成；2026年一季度，省外僅微增0.84%。連江蘇都沒走出去，怎么可能吃到洋河在省外讓出的蛋糕？這不是能力問題，是地理問題——省外連基本的渠道觸角都沒有，即便市場拱手相讓，也接不住。

原因三：高端引擎熄火，大眾產(chǎn)品接不住高端市場。

今世緣過去的高速增長，核心驅(qū)動力是國緣四開、V系等高端產(chǎn)品放量。但2025年，受“禁酒令”和商務(wù)消費(fèi)場景萎縮沖擊，高端板塊成為重災(zāi)區(qū)。全年特A+類收入大降16.89%，2026年一季度跌幅擴(kuò)大至22.84%。與此同時，百元左右的國緣淡雅表現(xiàn)出增長韌性，甚至階段性超越高端產(chǎn)品成為第二大單品。但問題在于，大眾產(chǎn)品承接的是消費(fèi)降級需求，而非洋河讓出的中高端、次高端市場。洋河退出的，是夢之藍(lán)M6+、水晶夢等300至800元價格帶，而今世緣在這個價格帶自身也在萎縮——消費(fèi)者沒有流向今世緣，而是整體下移到了更低價格帶。

原因四：即便省內(nèi)“反超”，也是慘勝。

2025年，今世緣以90.8億元的省內(nèi)銷售額首次超越洋河，加冕江蘇市場第一。但這90.8億元較上年已減少超14億元，同比下滑13.9%；2026年一季度，省內(nèi)營收同比再降17.57%。所謂“第一”，代價是自身大幅萎縮。江蘇市場總量在收縮，所謂“真空”，不過是存量中擠出的一點空間。左邊是洋河深度調(diào)整后的強(qiáng)力反撲，右邊是茅臺、五糧液的下沉擠壓，今世緣在夾縫中守住份額已屬不易，遑論擴(kuò)張。

現(xiàn)金流大漲48%：信心回歸還是壓貨假象？

2026年一季報中，有一個數(shù)據(jù)格外扎眼：在營收和凈利潤雙雙下滑超過15%的情況下，今世緣經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額逆勢大漲48.10%，達(dá)到21.14億元。

樂觀者認(rèn)為，這是渠道信心回歸的信號。同期合同負(fù)債余額高達(dá)15.6億元，同比暴增189.7%。在白酒行業(yè)，合同負(fù)債（預(yù)收經(jīng)銷商貨款）相當(dāng)于業(yè)績的蓄水池。經(jīng)銷商在行業(yè)低谷期主動提前打款備貨，可能意味著渠道庫存已降至合理水平，他們正在為二三季度的銷售旺季做準(zhǔn)備。

但悲觀者的質(zhì)疑同樣有力：這會不會是廠家通過增加返點或賬期支持，強(qiáng)行向經(jīng)銷商壓貨帶來的虛假繁榮？如果終端真實消費(fèi)跟不上，堆在渠道里的庫存只會成為未來的隱患。一個值得注意的細(xì)節(jié)是，今世緣一季度短期借款增加到了11億元——借錢加杠桿維持現(xiàn)金流，說明公司雖然利潤承壓，但正在努力為可能持續(xù)的行業(yè)調(diào)整儲備彈藥。

兩種解讀都有道理，最終的答案不在一季報里，而在接下來的終端開瓶率和價格體系能否企穩(wěn)。

周期之下，無人幸免

今世緣沒能抓住洋河調(diào)整的機(jī)遇，答案簡單：不是不想抓，是抓不住。

根本原因在于，整個白酒行業(yè)正經(jīng)歷一場史無前例的需求萎縮。高端商務(wù)宴請嚴(yán)重縮減，政務(wù)消費(fèi)受“禁酒令”沖擊，大眾消費(fèi)意愿同步下滑——三股力量疊加，覆蓋所有價格帶。在這種系統(tǒng)性下行面前，任何“補(bǔ)齊真空”的競爭邏輯都顯得蒼白。

今世緣并非沒有努力。2025年銷售費(fèi)用增長近10%，促銷費(fèi)用暴漲33.5%，冠名“蘇超”試圖擴(kuò)大品牌曝光。但正如公司自己所承認(rèn)的，消費(fèi)環(huán)境劇變之下，高端產(chǎn)品掃碼率持續(xù)下降，努力只能減緩下滑，難以扭轉(zhuǎn)方向。

真正的考驗，不是能不能搶到洋河的份額，而是能不能在寒冬里守住基本盤。從數(shù)據(jù)看，今世緣做到了后者——省內(nèi)份額反超洋河，雖是“慘勝”，但證明了大本營的韌性；現(xiàn)金流改善，則給了它熬過冬天的彈藥。

但全國化的短板依然無解。走不出江蘇，遲早被困在區(qū)域市場的存量廝殺中。眼下唯一能做的，不是搶別人的份額，而是把自己的坑守牢。在這個周期里，活下去，才有資格等春天。