作者：齊笑，編輯：嘉辛

賽力斯的股價已經跌了很長時間。H股自2025年11月上市以來幾乎單邊下行，從131.5港元一路跌至70港元附近；A股也從2025年9月的高點近乎腰斬。

新能源整車板塊整體承壓是事實。2025年9月以來，理想、小鵬、零跑股價表現都談不上好，滲透率見頂、價格戰、增速放緩這些行業性難題對所有玩家一視同仁。

但賽力斯股價更加疲軟、跌得更深。這就不能只用“大環境”來解釋了。

那么，為什么一家年營收1650億、毛利率接近29%的高端新能源車企，股價反而跑輸同行？為什么銷量在漲、ASP在漲，利潤卻推不動市值？本文試圖從基本面、商業模式以及估值定價邏輯三個層面，回答這個問題。

一、盈利能力到底下滑了沒？

接近29%的毛利率，放在整車企業里，是個相當漂亮的數字。

2025年，賽力斯新能源汽車的毛利率達到28.76%，比上一年抬升了2.55個百分點，算上燃油車和其他業務，整體毛利率在26.88%。

橫向來看，聚焦汽車銷售業務，小米汽車同期毛利率為24.3%，比亞迪在20%上下，理想在18%左右，特斯拉和蔚來都在14%左右。

可以說，賽力斯毛利率是獨一檔的。

不過，更被市場關注的是，賽力斯的高毛利率并沒有水到渠成地轉化為凈利潤的增長。

2025年全年，在問界銷量增長10.1%、單車ASP提升3.7%的背景之下，賽力斯營收1650.54億元，同比增長13.69%。

凈利潤卻幾乎停在了原地，歸母凈利潤59.57億元，同比只微增了0.18%，扣非凈利潤則下降了7.8%，非經常性損益中影響最大的是政府補助。

換句話說，在收入增長13.69%，毛利率上升的情況下，賽力斯主業賺的錢反而更少了。

再加上銷售、管理、研發三費的增長幅度都大于收入增長幅度，大幅消耗了毛利提升帶來的增量，于是，盈利能力變差這個結論呼之欲出。

但這個結論對于賽力斯來說，多少有點不公平，至少對2025年的成績來說，是不夠客觀的。

凈利潤口徑下，賽力斯（上市公司）2024年和2025年分別為47.4億元和61.5億元，凈利潤率分別是3.27%和3.72%。

最重要的子公司賽力斯汽車有限公司，收入占總收入的94%左右，2024年和2025年的凈利潤分別為51.2億元和69.97億元，凈利潤率分別為3.72%和4.5%。2025年扣非凈利潤為62.5億元，同比增長24.69%，扣非口徑的凈利潤率也在提升。

問題出在權益結構上，2024年少數股東承擔了近13億元的虧損，2025年的損益變為正的1.9億元。

這并不是否認2025年賽力斯的“增收不增利”，應該說這是一個基本面并沒有變差，但權益結構被稀釋的復雜局面。

當然，這只是2025年。

2026年一季度，賽力斯盈利能力確實出現了實質性的下滑。

2026年Q1營收257.5億元，同比增長34.5%，增幅可觀，總銷量為8.84萬輛，同比增長29.4%，其中，新能源汽車銷量為7.85萬輛，同比增長43.9%。

但不管是利潤的哪個口徑，表現都比較差。凈利潤下滑17.6%，歸母凈利潤7.54億元，同比增長不到1%，扣非凈利潤同比降73.87%，被壓到了1.03億元。

用來觀察盈利能力的核心指標之一，毛利率，出現了環比2.4個百分點、同比1.4個百分點的下滑。原因受車型銷售結構影響，高端車型銷量占比下滑，問界兜底部分訂單購置稅以及原材料價格上漲。

期間費用率和2025年第一季度相比提升了2.6個百分點，與毛利率下降共同構成了凈利潤下滑的壓力，這之中變動最大的當屬研發費用，下文詳述。

利潤表之外，現金流量表也在報警。

2026年第一季度，賽力斯經營活動現金流量凈額為-209.5億元，去年同期是-76.3億元，凈流出擴大了一倍多，公司解釋主要是備貨增加、渠道墊資以及應收賬款增長所致。

二、綁定華為：吃到的紅利與支付的成本

賽力斯與華為的合作，放在任何一個行業，都是一個足以寫進商學院案例的翻身故事。

2020年，當時的賽力斯（時名“小康股份”）年營收僅有143億元，凈虧損超過17億元，是一家在燃油車領域苦苦掙扎的三線車企。

在華為的全方位賦能下，賽力斯實現了堪稱奇跡的品牌躍遷：問界品牌上市后迅速放量，單車售價站穩30萬元，M9車型連續多月占據50萬元以上豪華車銷冠位置，月銷一度突破1.8萬輛。2025年總營收達1650億元，5年間有了10倍增長。

華為為賽力斯帶來了品牌溢價、產品定義能力、高階智駕技術以及覆蓋全國的優質銷售渠道。沒有華為，便沒有今天的賽力斯，這是市場共識，無需回避。

但凡事都有兩面性。

華為在賽力斯身上傾注的資源，每一筆都有價格。

根據賽力斯港股招股書披露，2022年—2025年，賽力斯向最大供應商支付的金額分別為58億元、72億元、420億元和560億元，占總采購額的比例分別為14.5%、17.4%、30.2%和33.78%。

這個最大供應商普遍認為是華為。

四年累計支付的1110億元，購買到的是智能座艙、自動駕駛輔助系統等軟硬件，還有覆蓋全國的華為門店渠道服務和品牌營銷支持。賽力斯買的不只是硬件，還有“賣車的能力”。

雖然與很多人認為的“利潤分成”不同，但華為的確以供應商和渠道服務商的身份，從賽力斯的營業收入中切走了足夠大的一塊。

這種合作模式，尤其是銷售方面的合作模式，也反映在了利潤表上。

2025年，賽力斯銷售費用高達241.9億元，其中，廣宣、形象店建設及服務費占據了229.5億元。這筆錢的主要流向之一，就是華為渠道體系內的問界展車引流、門店促單和品牌營銷服務。

不管是銷售費用率還是費用結構，賽力斯和其他新能源車企都有顯著不同。

由于理想、小鵬等港股上市公司將銷售費用與管理費用合并列示，只能以二者的加總來評判與華為的合作對費用的影響。

從銷售費用率和管理費用率來看，2025年，賽力斯、蔚來、理想、小鵬分別為17.6%、18.4%、9.5%和12.3%。

按照分攤到單車來看，單車的銷售費用+管理費用分別為5.6萬元、4.9萬元、2.6萬元和2.2萬元。

換句話說，即使問界毛利率做到了全行業獨一檔，高昂的渠道成本也大幅消耗了毛利釋放的利潤空間，傳導到凈利層面也所剩有限。

這是典型的用主權換取效率。

故事到這里并沒有結束。對賽力斯沖擊更大的，是市場預期正在發生根本性轉變。

年年虧損、掙扎在生死邊緣的小康，活下來就算贏。可對于年營收1650億、毛利率遠超同行的高端新能源標桿企業賽力斯，外界的審視標準自然要高得多得多。

過去問的問題是“華為能不能救活賽力斯”，現在問的是另一個版本：“賽力斯能不能從對華為的超級依賴中獲得更獨立的價值？”

在和華為深度合作的過程中，賽力斯對于產品定義能力、終端定價能力、渠道控制能力方面有多大的自主權，這是投資者更深層次的擔憂。這讓公司的利潤，更像是華為技術及渠道賦能之后的“剩余索取”，而非獨立整車企業的原生盈利能力。

于是，有投資者直接在互動平臺上問：“公司是否考慮與華為進行談判，降低所謂‘華為稅’？”

三、估值邏輯生變

這種擔憂，已經在賽力斯的估值上兌現了。

原本因為合作程度深，資本市場將賽力斯等同于“華為造車”的符號。

2025年9月問界百萬輛下線時，賽力斯在A股仍被視作“華為鴻蒙智行概念的科技成長股”，動態市盈率一度超過40倍。

但華為鴻蒙智行的“朋友圈”在迅速擴張，問界從獨一家裂變為“五界并行”，賽力斯從獨享變成了“N分之一”，稀缺性溢價被市場一層一層剝了下來。

A股自2025年9月高點近乎腰斬，H股上市6個月內從131.5港元跌至70港元附近，很大程度上就是這層估值邏輯切換的直接體現。

稀缺性的消退有清晰的數據軌跡。

根據估算，問界在鴻蒙智行內部的銷量占比一直在下降，從2024年的87%左右降至2025年的72%左右，進入2026年一季度一度滑落到不足70%。

華為車BU已獨立為引望智能公司，賽力斯與長安各持股10%，這意味著華為與車企的關系正從“深度合作伙伴”向“向全行業開放的供應商”遷移。

與此同時，奇瑞智界、北汽享界、江淮尊界、上汽尚界的合作全面鋪開，2026年華為系預計推出多款新車。華為線下門店的C位、營銷資源和技術首發權，已不再為問界一家獨占。

從產業層面看，新能源汽車整體滲透率已進入高位平臺期，增程路線尤其面臨黃金周期見頂的爭議。

花旗銀行曾明確提示“增程式黃金車型周期即將結束”的風險，并下調賽力斯銷量預測。當稀缺性消退和成長性質疑同時出現，估值中樞下移，就不只是一時的市場情緒調整，而是定價基礎的切換。

這也是賽力斯加大研發投入的驅動力。前面提到，在費用里，研發費用的變動是最大的。

2025年，賽力斯研發費用為79.54億元，同比增長42%，研發投入增速更快，2025年同比增長77.4%到125.1億元，占營收的比重從2024年的4.9%升至7.6%。

理想、小鵬、蔚來都只披露了研發費用，根據多方資料，大概率對研發投入采用了費用化處理。如果確實如此，那么按照2025年的數據，賽力斯的研發投入規模已經超過蔚小理。

2026年一季度，賽力斯研發費用同比增長超過70%，是期間費用中增幅最大的單項，研發費用率較2025年同期進一步提升。

研發投入主要投向大單品打造、平臺體系建設，比如魔方技術平臺2.0整車智能架構、第五代 2.0T 超級增程技術等，還有AI化轉型及創新業務等關鍵領域。

一方面，賽力斯借助AI重塑現有產品形態、整合各環節數據流與業務流程；另一方面布局未來業務，即，圍繞雙足機器人、輪式機器人、四足機器人及輪足復合機器人等多種形態持續開展技術研發。

加大研發投入，既是建立非華為護城河的嘗試，也是在增程紅利消退前，為自己尋找下一個定價錨點。