上海
文丨郭小興編輯丨百進
來源丨新商悟
（本文約為 1400字）
如果將募資用于還債稱之為“還貸式IPO”，東實環境無疑將它打造成了教科書。2024年6月25日，這家由東莞市國資委全資控股的固廢處理企業，北交所IPO申請獲受理。有意思的是，擬募資2.4億元，扣除發行費用后，全部用于償還銀行貸款。
在A股歷史上，這種將IPO募資全部用于還貸幾乎找不到先例。經濟學家宋清輝直言，此舉一定程度上“背離了上市的意義及目標，其合理性存疑，在當前IPO嚴格審查之際，不排除監管機構對此密切關注”。
東實環境成立于2013年，為政府部門、企事業單位等客戶提供垃圾焚燒發電及供熱、餐廚垃圾處置、危險廢物處置等環境服務。其保薦機構為東莞證券，二者同屬東莞市國資委體系。
業績方面，2021-2025年，東實環境營收從5.15億元增至13.15億元，五年翻了一倍有余；歸母凈利潤在2022年達到8460.82萬元的歷史高點后，2023年降至7449.46萬元，2024年進一步下探至6871.27萬元，2025年小幅回升至7827.18萬元，仍未追回2022年的高點。
增收不增利的根源在于核心增長引擎已顯露疲態。業務拆分后可以看到，第一大業務垃圾焚燒發電的收入，走勢呈現“先升后斷崖”。從4.12億元升至5.47億元，隨后掉頭下行至4.93億元，營收占比從79.96%大幅下滑至37.48%。與此同時，毛利率從42.98%一路下滑至34.62%，研發投入占營收比持續低于2%。
正經社分析師注意到，2023年，東實環境高達69.28%的歸母凈利潤來自投資收益，超過六成凈利潤依賴聯營企業業績和稅收優惠，凈利潤質量存在較大不確定性。
負責工業固廢業務的全資子公司新東欣，也成為重大拖累。成立于2018年的新東欣，于2021年8月開始投產，當年即出現巨額虧損，至今未盈利。根據東實環境評估預測，新東欣預計2026年度方可扭虧為盈，但其盈利改善能否達到預期，仍是巨大未知數。
募資全部用于還貸的決策，背后是迫近39億元的債務壓力。首輪問詢函回復文件顯示，截至2024年上半年末，東實環境負債總額高達39.18億元，但賬面資金僅3.07億元。
更嚴重的是，資產負債率長期處于危險區間。2021-2025年各期末，資產負債率分別為88.16%、80.16%、77.88%、75.92%、75.14%，雖然逐步略降，但與同行業可比公司53%左右的均值水平相比，仍高出至少22個百分點。
高額負債帶來巨額利息，進一步侵蝕有限利潤。報告期內，東實環境借款利息分別為9789.54萬元、9818.47萬元、9231.57萬元和4276.68萬元，占同期凈利潤的比例一度高達131.73%。經測算，報告期內，借款利息總額占凈利潤總額的比例高達78.50%，相當于每年近八成的利潤都被利息吃掉。
2.4億元募資額，在近40億元的債務壓力面前，不過杯水車薪。有市場人士更尖銳地指出：這與其說是一次融資擴產，不如說是一次“借新還舊”的負債置換，治標不治本。
面對東實環境這份獨特的IPO答卷，北交所已發出了三輪問詢函。首輪問詢中，北交所要求其說明償債能力以及是否存在資金緊缺的風險；第二輪及第三輪，監管持續關注新東欣盈利改善的可行性，以及垃圾焚燒發電業務增長空間是否已飽和。
2025年4月28日，東實環境公告變更募投項目，將總融資額減少至1.875億元，其中1.275億元用于償還銀行貸款，剩余0.6億元用于飛灰資源化利用項目，稍稍回應了外界對“零擴張”募資的質疑。截至今年5月11日，該公司尚處于問詢回復階段。
從根本上看，年利息支出接近當年的凈利潤規模，核心主業持續增長動能不足，靠投資收益補貼利潤、靠募資償還舊債。這種“以債養債”的商業循環，北交所和市場，還會給出多少耐心，仍有待時間檢驗。【《新商悟》出品】
CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然
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