導語：銀行板塊極致低估值隱含安全邊際，且附帶估值修復期權。

01 諸神的黃昏

貨幣基金和黃金，這些曾被奉為“安全之神”的資產，正以不同的姿勢跌落神壇。

五一長假最后一天，余額寶7日年化收益率報0.9730%，萬份收益僅0.2431元。也就是說，存入1萬元，每日收益還不到兩毛五。目前，全場351只貨幣基金已有107只收益率跌破1%，占比超過三成。

目前，1年期國債收益率已下行至1.16%，AAA級1年期同業存單利率處于1.45%附近，國有大行一年期定期存款利率也已跌破1%。

低利率之下，“安全”資產只能給出低回報。每一個試圖保本微利的投資者，都面臨資金購買力緩慢縮水的現實。

同在5月，美伊在霍爾木茲海峽的對峙持續升級，布倫特原油單日跳漲超5%至119美元一線。按照古典經濟學的避險邏輯，這一幕應當點燃黃金的避險引擎。

但現實是，在沖突激化的同一時刻，黃金單日暴跌超120美元，盤中最低觸及4500美元整數關，成為2026年以來黃金市場最大的悖論。

摩根士丹利在5月5日發布的研報中提到，隨著沖突引發能源供給沖擊、降低美國利率下行預期，本次黃金未能發揮避險作用并不意外。

2025年至今，黃金年化波動率已接近20%，與股市相差無幾，經風險調整后收益顯著下降。今年3月沖突爆發當月，黃金跌幅達14.6%，跑輸富時全球指數、標普500乃至美國國債等所有主要資產類別。

黃金避險“失效”的根源并不復雜。

作為零息資產，黃金的定價錨始終是實際利率。當前，10年期美債實際利率已攀升至1.9%附近，而市場對2026年內降息的預期幾乎消失，首次降息窗口被部分分析師推至2027年。對美聯儲降息時點與幅度的反復定價，導致實際利率預期陷入區間震蕩。

美聯儲維持高利率，美元指數走強疊加無風險收益率高企等宏觀環境因素，合力對黃金構成了系統性壓制。

更關鍵的是，黃金不產生現金流。其配置價值完全依賴資本利得預期，而后者又完全取決于市場對利率路徑的判斷。

在美聯儲政策方向反復搖擺、地緣局勢高度不確定的環境中，黃金交易需要進行方向性博弈，其勝率并不優于任何其他風險資產。零息資產的脆弱性暴露無遺。

黃金的避險有效性短期受到質疑，已成為專業投資者不得不面對的現實。

傳統意義上的“安全資產”，變得既不安全也不賺錢。

一邊是國內貨基收益跌破1%，投資者手中的閑錢找不到“躺賺”的地方；另一邊是全球公認的“避險之王”在利率夾擊下劇烈震蕩、避險失靈。

在預期混亂的世界尋找避險資產，正是資產配置正面臨的核心難題。

02 尋找新王

要破解這一難題，就得重新定義什么是真正的避險。

對于投資者而言，避險不應被簡單理解為“不跌”，而應滿足兩個更務實的標準：

一是，價格足夠便宜，悲觀預期已被充分定價，下行空間有限。

二是，持有期間能夠產生確定的現金流，無需依賴市場情緒或邊際博弈。

當安全和收益在傳統固收類資產中難以兼得，當市場公認的“避險之王”都難以提供真正的安全感，什么樣的資產還能同時滿足上述兩個條件？

環境催生出一個邏輯上更堅實的配置方向——低估值、高股息、經營穩健的權益資產，比如被系統性低估的銀行股，當下具備極強的中長期配置價值。

目前，上市銀行整體PB處于0.5倍至0.6倍區間，顯著低于滬深300的1.3倍；股息率約為4.5%至6.0%，高于滬深300的2.8%以及10年期國債收益率的2.5%，而盈利能力也并未顯著落后于市場整體，在全大類資產中性價比突出。

更重要的是，銀行股之間的分化提供了投資者精選α的空間。國有大行估值偏低但分紅穩定，股份行則在股息彈性和經營改善空間上各具特點。

放眼整個銀行板塊，分紅高、穩定性強已是行業共性特征。多家上市銀行的靜態股息率已具備顯著吸引力。

截至2026年5月，A股41家上市銀行合計分紅規模超6400億元，板塊平均股息率達4.55%。近八成銀行股息率突破4%，9家銀行股息率更是超過5%，遠超貨幣基金、銀行定存、普通理財的收益水平。

拆分看，國有六大行是板塊分紅的壓艙石，年度合計分紅超4200億元，工行、建行分紅總額均突破千億級別，農行、中行、交行、郵儲銀行也維持數百億級年度派現，據4月30日收盤價測算，股息率普遍在3.8%-5.2%區間。

股份制銀行層面，華夏、中信、浦發等多家股份行股息率站上5%，頭部股份行普遍延續多年穩定分紅，部分標的還落地中期分紅機制，進一步平滑年度收益波動。

其中，華夏銀行股息率5.6%-6.1%，興業銀行約5.6%-5.9%，平安銀行約5.0%-5.8%，招商銀行約5.0%-5.3%。·

城商行、農商行中，常熟、張家港等地方銀行跟進加大分紅力度，分紅比例穩定在25%以上。

在無風險收益率已降至1%出頭的環境下，這一水平的股息率本身就提供了充足的風險補償。

從分紅的持續性與制度性保障來看，多家銀行已將提升股東回報寫入戰略目標。

建設銀行、工商銀行等國有大行保持30%的穩定分紅率，招商銀行自2023年度以來保持在35%；興業銀行則連續16年提升分紅率，2025年達到31%并首次實施中期分紅。

在利率與市場波動不確定的環境中，具備穩定現金流與低估值保護的資產，才是真正值得長期持有的“避風港”。行業內不少標的都具備估值折價較深、分紅趨勢穩健、經營韌性在行業低谷中得到驗證的共同特質。

從估值水平看，銀行板塊整體處于歷史底部。

以2026年一季度末每股凈資產計算，多家上市銀行的PB已處于相當有吸引力的低值。民生銀行約0.28-0.30倍、華夏銀行約0.32-0.36倍、光大銀行約0.29-0.35倍、浦發銀行約0.39-0.41倍、興業銀行約0.47-0.49倍、平安銀行約0.48-0.50倍、招商銀行約0.83-0.85倍。

其中，多數銀行的估值處于上市以來最低10%分位以內，充分反映了市場對凈息差收窄、資產質量波動等風險的悲觀預期。

從經營韌性看，銀行板塊在行業低谷中展現了結構性亮點。2025年，多家銀行實現營收利潤正增長或降幅收窄，負債端成本普遍改善，重點領域風險持續化解。多家銀行在科技金融等新興賽道的貸款投放增速顯著，資產結構正從傳統基建地產向產業升級方向遷移。

整體而言，銀行板塊已經形成國有大行穩底盤、股份行提彈性、區域銀行做補充的高股息格局。

估值安全邊際、現金分紅回報率，還是業績穿越周期的穩定性，完勝當下各類低風險固收產品，成為資金告別低息內卷、替代傳統避險資產的核心選擇。

在各家銀行股中，筆者認為，有幾類標的值得重點關注。

第一類是估值折價極深、股息率領先的股份行。以興業銀行為例，按3月31日收盤價和凈資產計算，其PB僅0.48倍，低于股份行均值0.55倍，處于上市以來最低1%分位以內，股息率約5.9%，動態股息率超6%。廣發證券給予其0.60倍目標PB，中金公司目標價對應43.5%上行空間，華泰證券認為其應享受一定估值溢價。類似邏輯也適用于平安銀行、華夏銀行等估值同樣處于歷史底部的標的。

第二類是分紅穩定性強、資本充足率高的國有大行。建設銀行、工商銀行等股息率約3.8%-5.2%，雖然略低于股份行，但其分紅記錄的連續性和資本實力的雄厚程度，使其成為低風險偏好資金的基礎配置。

第三類是具備獨特經營α的銀行。如招商銀行，以零售優勢和財富管理能力，在行業低谷中保持約13%ROE和0.83-0.85倍PB的估值溢價，2025年全年現金分紅比例達35.34%，保持35%以上的較高水平。

03 逆向布局的窗口

具備持續派息能力的股權資產，配置價值正在被重新審視。在利率中樞下行的大背景下，高股息銀行股對絕對收益型資金、固收+資金、長線價值資金，都具有不可替代的吸引力。

但投資者也應當理性看待銀行股板塊的共性風險。

凈息差仍在收窄通道中，一季報顯示，多家銀行凈息差同比降幅仍偏高。零售貸款不良有所抬頭，部分銀行關注類貸款占比上升，疊加市場情緒波動帶來的短期股價擾動，都是需要正視的變量。

然而，這些風險因素在當前估值中已經被充分甚至過度定價。

以夏普比率視角審視，0.5倍左右的PB折價幅度，本身蘊含較高的安全邊際。而個別銀行如興業，其負債端成本壓降效果、資產質量結構性改善、資本置換釋放的分紅空間，尚未被完全反映到股價中。

一旦息差降幅如期收窄，或零售不良生成信號企穩，資產端與負債端逆向剪刀差收斂，可能成為整個板塊估值修復的強催化劑。

非基本面因素造成的低價，為中長期資金提供了逆向配置窗口。例如，一季度中證金融退出興業銀行前十大股東名單，而產業資本福建省投資開發集團則在同期增持。

在不同策略框架下，銀行板塊的配置邏輯具備普適性。

對于高股息策略，連續多年穩定分紅持續增長，中期分紅有可預測現金流回報的銀行，適合作為核心底倉標的。

對于絕對收益或固收+組合，股息率明顯高于當下信用債票息水平2%的銀行股，用其替代部分信用債倉位，不僅能提升組合的靜態回報率，還附帶有一個估值修復的期權。

對于希望降低組合波動、獲取穩定收益的價值投資者而言，極致低估值所隱含的安全邊際，是當下市場最稀缺的配置屬性。

全球經濟政策不確定、利率路徑搖擺、地緣沖突反復的環境中，真正稀缺的資產不是故事，而是可驗證的現金流和足夠低的價格。

現金流提供持有價值，低估值提供安全墊，構成了穿越周期的兩個支點。

在低利率成為時代底色的當下，資產配置的核心矛盾已從追求高收益轉向尋找確定性。

與其追逐避險標簽的表象，不如擁抱能自我造血、持續回饋股東的高性價比資產。這本身就是一種更高階的避險。

銀行股所代表的“兩個支點”資產邏輯，并非對方向性判斷的博弈，而是對資本效率、資產質量和股東回報文化的長期驗證。

這種驗證，植根于資產負債表的健康度、資本結構優化的執行力，以及管理層對股東回報的制度性承諾。

畢竟，在一個共識易碎、預期混亂的時代，持有確定性本身就是一種防御性配置。而可驗證、可預期、可持續的資產，才能夠在長跑中持續領跑。