ADC賽道高速增長下的雷，爆了。

喜中藏憂：戰略失敗拖累利潤增長

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2026年5月11日，第一三共交出了2025財年（截至2026年3月）的成績單：全年營收2.12萬億日元，同比增長12.6%，核心營業利潤3600億日元，同比增長15.1%。但這份看似亮眼的財報，卻被一筆高達1530億日元的臨時費用蒙上陰影——其中950億日元直接與ADC產能的過度投資相關，包括757億日元對合同制造商（CMO）的賠償，以及193億日元日本小田原工廠ADC設備投資的減值損失。

這不是產品失敗導致的虧損，恰恰相反，第一三共的核心ADC產品Enhertu全年銷售額突破6984億日元，同比增長26.3%，Datroway也實現了177%的爆發式增長。

這場巨虧的本質還是第一三共基于過往ADC成功經驗的激進產能規劃，與后續管線臨床結果不及預期之間的劇烈碰撞。

雖然這次出事的是第一三共，但這種系統性的風險在此前我們的文章中早已點明。

從“斷供焦慮”到“產能過剩”：一場矯枉過正的戰略誤判

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第一三共的產能激進策略，源于Enhertu帶來的“甜蜜的煩惱”。2019年Enhertu獲批后，憑借顛覆性的療效迅速成為HER2領域的金標準，全球需求呈指數級增長。由于早期產能準備不足，第一三共曾多次面臨供應緊張的局面，甚至不得不限制部分地區的新患者入組。

這段經歷讓第一三共形成了“供應優先”的戰略思維：在2021-2025年五年計劃中，明確提出“不做風險調整，確保覆蓋最大需求”的產能原則。

基于對3款ADC（Enhertu、Datroway、HER3-DXd）的樂觀預期，第一三共開啟了瘋狂的產能擴張：一方面與全球多家頭部CMO如龍沙、Catalent、藥明等簽訂了長達數年的長期合同，承諾最低采購量并鎖定專屬生產線；另一方面加速自有工廠建設，計劃在日本小田原工廠投入巨資擴建ADC產能。

按照最初的測算，到2025年，3款ADC將貢獻超過6000億日元的收入，到2030年這一數字將突破2萬億日元，現有的產能甚至可能無法滿足需求。可以說，第一三共把對這三款ADC的預期值拉滿了。

然而臨床現實給了第一三共沉重一擊。作為第二大ADC產品的Datroway，在非小細胞肺癌二線治療中未能達到預期療效，最終僅獲批EGFR突變的小適應癥，目標患者群體大幅縮水；與默沙東合作的HER3-DXd更是在關鍵III期試驗中總生存期（OS）未達標，被迫于2025年5月撤回美國上市申請，原本規劃的數十億美元市場瞬間化為泡影。此外，I-DXd、R-DXd等后續管線的推進速度也慢于預期。需求端的急劇收縮，與提前鎖定的龐大產能形成了尖銳矛盾。

雪上加霜的是，地緣政治的變化進一步打亂了第一三共的產能布局。隨著美國特朗普政府推動醫藥制造回流并加征關稅，第一三共不得不放棄日本小田原工廠的擴建計劃，轉而投資560億日元在美國俄亥俄州建設新工廠，這也直接導致了193億日元的設備減值損失。

兩大聯盟支撐管線：獨苗領跑與梯隊掉隊

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作為全球 ADC 領域無可爭議的技術領導者，第一三共憑借獨有的 DXd 連接子 - 載荷技術平臺，構建了行業最完整、最具競爭力的 ADC 管線矩陣，其技術壁壘曾被業內認為至少領先同行3-5年。

第一三共的ADC帝國建立在兩大戰略聯盟之上：與阿斯利康合作開發Enhertu和Datroway，與默沙東合作開發HER3-DXd、I-DXd和R-DXd。這五大DXdADC構成了第一三共管線的核心，但目前呈現出“一超多弱”的失衡格局。

Enhertu依然是無可爭議的現金牛。2025財年，Enhertu全球銷售額達到6984億日元，占據第一三共腫瘤業務總收入的73%。但一線治療的用藥模式變化正在成為新的隱憂：隨著HER2 Climb-05和Patina試驗顯示維持治療的獲益，越來越多的醫生傾向于在患者接受18-20個月Enhertu治療后切換至維持方案，這可能會縮短患者的用藥周期，影響Enhertu的長期銷售額。

Datroway是第二增長曲線，但增長勢頭低于預期。2025財年Datroway銷售額為476億日元，雖然同比增長177%，但主要來自HR+/HER2-乳腺癌和EGFR突變非小細胞肺癌的小適應癥。目前Datroway正在沖擊三陰性乳腺癌一線治療，若能成功獲批，有望成為新的增長點。但在TROP2賽道，Datroway面臨著吉利德Trodelvy和默沙東sac-TMT的雙重夾擊，市場競爭異常激烈。

與默沙東合作的三大ADC則集體掉隊。HER3-DXd撤回肺癌適應癥申請后，正在轉向乳腺癌領域探索；B7-H3 ADC I-DXd雖然獲得了美國FDA的突破性療法認定，預計2026年10月獲批用于小細胞肺癌，但曾因間質性肺病（ILD）死亡事件被FDA實施臨床hold，安全性問題仍需警惕；CDH6 ADC R-DXd目前處于II/III期臨床階段，距離上市還有較長時間。

隱憂未消：三大風險懸頂

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這次950億日元的虧損，只是第一三共ADC帝國面臨的挑戰之一。展望未來，三大風險仍將長期困擾這家日本制藥巨頭。

首先是產能過剩的長尾風險。目前第一三共僅賠償了短期的CMO合同違約金，中長期的產能合同仍存在巨大的不確定性。公司在財報中坦言，由于未來需求的“高度不確定性”，尚未對中長期產能缺口做出調整。如果后續管線推進繼續不及預期，第一三共可能還將面臨更多的產能減值和賠償費用。

其次是賽道競爭的白熱化。ADC已經成為全球制藥行業最擁擠的賽道之一，僅TROP2和B7-H3兩個靶點就有數十款產品在研。默沙東的sac-TMT已經獲得FDA優先審評，預計2026年下半年獲批，并且在多個適應癥上與Datroway直接競爭；吉利德也在不斷拓展Trodelvy的適應癥范圍。第一三共的DXd技術優勢正在被逐漸縮小，未來的市場競爭將更加激烈。

最后是增長的可持續性存疑。目前Enhertu貢獻了第一三共超過90%的腫瘤收入，但其核心專利將在2029年到期，面臨生物類似藥的沖擊。而第一三共規劃的下一代突破性技術（BGT），包括新型ADC、T細胞銜接器、TPD分子等，大多還處于早期臨床階段，能否在2030年之前形成商業化能力仍存在很大的不確定性。如果后續管線接力失敗，第一三共可能會面臨增長斷層的風險。

結語

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950億日元的巨虧是第一三共為自己的激進擴張付出的代價，但也為整個ADC行業敲響了警鐘，超額的收益所伴隨的永遠也是超額的風險！

參考來源：

[1]第一三共官網

[2]Fierce Pharma

[3]蓋德視界往期報道

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策劃：Adelos / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：Adelos / 封面圖來源：網絡

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